1月7日，三大股指期貨全線大跌，因滬深300現貨指數觸及熔斷，期指與現貨同步提前休市。當晚，中金所與上交所、深交所緊急叫停熔斷機制。一直以來，有市場人士呼籲，建議適時放寬對股指期貨的交易限制，促進股指期貨市場回歸常態。有基金研究機構認為，政策層面對股指期貨的限制不會長期持續，資本市場的進一步發展也要求相應的金融衍生品市場的發展。因此在市場企穩之後，監管層也有望逐步放開前期對於股指期貨的限制。

　　2016年伊始，股指期貨市場再起波瀾。

　　為配合現貨A股市場，股指期貨修改交易規則，調整交易時間與現貨一致，並縮減漲跌停板幅度。後由於A股四天內四次熔斷，熔斷機制被監管層深夜叫暫停，股指期貨又將每日價格漲跌停板幅度調整回上一交易日結算價的±10%。

　　不過，滬深300、上證50、中證500股指期貨合約的交易時間繼續與股票市場保持一致。

　　與此同時，中金所還披露股指期貨其他業務細則，包括交易保證金執行標準（非套期保值持倉的交易保證金標準為合約價值的40%，套期保值持倉的交易保證金標準為合約價值的20%）、手續費標準（交易手續費標準為成交金額的萬分之零點二三，平今倉交易手續費標準為成交金額的萬分之二十三，申報費為每筆一元）和日內開倉限制標準（客戶單日開倉交易量超過10手的，構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為）等均保持不變。

　　“遊戲規則已經變了，股指期貨配合熔斷機制修改了交易規則，股指期貨機構投資者的策略必然要跟隨規則調整。”長江期貨上海北京西路營業部總經理李明鴻在接受《國際金融報》記者採訪時表示。

　　2015年，對於股指期貨是多災多難的一年，2016年伊始，股指期貨又面臨規則之變，在此背景下股指期貨將走向何方？嚴苛的限制是否會迎來放鬆？

　　已趨穩定

　　2016年初期指動蕩雖然劇烈，但與2015年股指期貨行情的驚心動魄相比，仍是小巫見大巫。

　　華安期貨總結，2015年股指期貨市場大致分為三個階段。

　　第一階段是2015年初至6月14日，國內資本市場在經歷了長達近4年的熊市壓制，終於在2014年下半年掀起了大牛走勢，在國企改革、“一帶一路”、網際網路+、PPP（公私合作制）項目等刺激政策以及國內寬鬆的貨幣政策影響下，2015年上半年牛市格局延續，甚至一度演變成瘋牛格局，上證指數自年初的低點3050點一路飆漲至高點5178點，漲幅高達69.77%。2015年上半年，中金所先後上市10年期國債期貨、上證50和中證500股指期貨，同時我國證券市場行情火爆，也吸引了大量套保資金參與到股指期貨交易中來。

　　不過，2015年5月末，股市盛極而衰。2015年6月15日至8月26日股市第二階段，國內股市經歷了由查配資、降杠桿而引發的深幅調整，股票市場大幅下挫，上證指數自高點5178點二次探底至2850點，跌幅高達44.96%。在此期間，管理層多次出臺救市政策。

　　為抑制過度投機、加強異常交易監管，監管層從2015年8月開始逐步加大對股指期貨的管控。2015年8月25日，中金所分三天將非套期保值持倉的交易保證金由12%梯度性上調至20%。同時將單個股指期貨産品、單日開倉交易量限制在600手以內。2015年8月28日，中金所再度出手，將非套期保值持倉的交易保證金一次性提高至30%，同時將單個産品、單日開倉交易量限制在100手之內，該措施于8月31日起施行。2015年9月2日，中金所又再次出手，一次性將開倉交易量限制在10手之內，同時非套期保值持倉交易保證金標準提高至40%，並將日內平倉手續費提高至萬分之二十三。此外，中金所還對152名單日開倉量超過600手、13名日內撤單次數達到400次、1名自成交次數達到5次，共計164名（去除重復）客戶採取限制開倉1個月的監管措施。史上最嚴管控措施實施後，三大股指期貨交易量大幅萎縮並一直維持地量水準，期貨公司經營受到不同程度影響。

　　2015年8月27日至12月31日是第三階段，在對股指期貨限倉、暫停IPO、限制兩融、限制上證50ETF期權賣空、加大金融市場監管等一系列政策的影響下，國內股市出現了明顯的企穩，上證指數在此階段自2850點震蕩攀升至3579點，漲幅達25.58%。但遺憾的是股指期貨限制沒有放開。

　　雖然股指期貨下半年受監管影響成交持倉巨幅萎縮，但2015年全國期貨市場成交數據再創新高。中國期貨業協會最新統計資料表明，2015年1-12月全國期貨市場累計成交量為35.78億手，累計成交額為554.23萬億元，同比分別增長42.78%和89.81%。從兩大指標看，成交量與成交額再創歷史新高，超過2014年全年水準。分交易所來看，中金所累計成交量為3.41億手，累計成交額為417.76萬億元，同比分別增長56.66%和154.71%，分別佔全國市場的9.53%和75.38%。

　　方證中期研究院院長王駿對《國際金融報》記者表示：“雖然2015年下半年中金所出臺管控措施後，股指期貨成交迅速萎縮，但全年來看，金融期貨尤其是股指期貨的成交量、成交額仍分量十足，是期市成交刷新歷史紀錄的主要因素，這也反映了市場對金融期貨的需求旺盛。”

　　警惕熔斷2.0

　　值得警惕的是，目前熔斷機制僅是暫停，而非永久取消，市場人士預期或有2.0版本推出。

　　在熔斷機制1.0版本期間，根據《中國金融期貨交易所交易規則》修訂版及相關實施細則，股指期貨與股票市場的熔斷機制都將以滬深300指數作為熔斷的基準指數，並設置5%、7%兩檔指數熔斷閾值，漲跌都會熔斷。

　　股指期貨每日價格最大波動限制（即每日價格漲跌停板幅度）為上一交易日結算價的±7%。基準指數較前一交易日收盤上漲或者下跌未達到5%的，股指期貨的價格波動限制為上一交易日結算價的±5%。

　　此外，股指期貨的交易時間從此前上午9：15至11：30，下午13：00至15：15，調整為上午9：30至11：30，下午13：00至15：00，與現貨市場保持一致。興業證券分析，我國的股指期貨自上市以來，一直早現貨15分鐘開盤，這樣做有利於市場各方對價格的發現，幫助現貨市場在未開市之前建立均衡價格。從國外市場來看，大部分國家的股指期貨的交易都早于現貨市場開始，晚于現貨市場結束，甚至進行夜盤交易。目前來看，此次調整後將不能使用股指期貨在開盤前反應和收盤後操作，而且一些利用開盤前後15分鐘市場資訊進行交易的策略可能會受到影響。

　　對於每日價格最大波動限制的修改，興業證券指出，IF（滬深300股指期貨）、IH（上證50股指期貨）、IC（中證500股指期貨）合約的漲跌幅都是按照熔斷基準指數滬深300指數的漲跌幅情況來定的。也就是説，當滬深300指數漲跌幅未達到5%時，即便上證50或中證500指數的漲跌幅超過5%，對應的期貨合約漲跌幅也限制在5%的範圍內，這種情況可能導致相應合約的基差出現較大變動，可能形成套利機會。

　　對於套保來講，如果未發生熔斷，且上證50或中證500指數的跌幅超過5%，在使用IH或IC合約對衝時，可能出現跌停，從而不能及時開倉，産生流動性風險，另一方面，對於部分日內交易投資者來説，如果滬深300指數漲跌幅超過7%，可能觸發熔斷暫停交易至收盤，使得其被迫隔夜持倉，面臨一定風險。

　　根據上交所和深交所此前的規定，股指期貨交割日的13：00至15：00期間，不實施指數熔斷，如果上午交易結束時處於熔斷狀態，期貨合約下午開始交易後直接進入3分鐘集合競價，隨後轉入連續競價，漲跌幅為上一交易日結算價的±20%。

　　熔斷機制觸發後，也有市場聲音質疑與股指期貨有關。

　　李明鴻指出：“在股指期貨設計之初，就討論過是否配套出臺熔斷機制，股指期貨設計本身已經考慮了熔斷的情況。”

　　“與股指期貨並沒有關係，2015年8月、9月，監管層對期指進行了重重限制，期指的流動性大幅下滑，股指期貨價格發現功能發揮不足，甚至更多時間是跟隨現貨的。由股指期貨引發熔斷並不現實。”一傢俬募基金負責人坦言。

　　王駿指出：“期指和股市大跌是由內外因素共振引起的。”

　　人民幣大幅貶值使資金外逃預期空前強烈，對大規模解禁潮的擔憂也讓資金離場意願增強，經濟數據繼續疲弱，以及美聯儲加息節奏不確定性等因素疊加，造成市場觸發熔斷機制。

　　廣州期貨分析師王志武也指出：“熔斷機制本身只能減緩市場波動，無法徹底改變市場投資者結構，即投機氛圍、追漲殺跌等並不會因熔斷機制的推出而消失，熔斷機制更多是為市場極端情緒出現時起到降溫，為監管層爭取安撫市場的時間，從而減少市場大起大落的現象出現，去行政化是市場走向成熟的必備環節，熔斷機制的實施有利於加快去行政化步伐，對金融市場走向成熟、減緩市場波動具有重要作用。”

　　回歸條件已滿足

　　方正中期研究院院長王駿分析，2016年股指期貨管控措施有望適時回歸常態，金融期貨成交活躍度有望隨之提升。

　　期指“鬆綁”也是股票對衝基金以及涉足期指交易私募基金的心聲。在期指嚴厲管控下，大多數機構保持輕倉狀態，很多對衝、量化産品被迫提前清盤，産品發行速度也慢了下來。

　　“期指高頻策略肯定無法再做了，低頻對衝策略也只能做很少的資金量，基本不能超過1000萬元。”上述私募基金負責人表示，“期待期指單日開倉限定10手儘早解禁。”

　　隨著A股市場的逐漸穩定，為股指期貨“平反”的聲音日漸興起。

　　招商期貨發佈報告指出，股指期貨作為一種重要的金融衍生工具，本質上屬於場內衍生品。其本身僅僅增強了現貨市場的運作效率與流動性。無論從股指期貨的套利機制，或者是從到期交割機制考察其對現貨指數的穩定性作用，招商期貨發現從滬深300股指期貨上市4年以來，股指期貨與現貨均保持著良好、靈活的期現聯動特點。套利機制確保股指期貨價格與現貨價格之間，以及各期限期貨合約價格之間保持著長期均衡與穩定的關係；從結算價差、漲跌幅、交易量各個角度觀察，交割日與非交割日相比都沒有統計上的顯著異常。

　　清華大學國家金融研究院發佈的報告認為，股指期貨市場本身風險可控，同時風險管理功能有所發揮，有一定的分流股票市場拋壓作用，在一定程度上成為現貨市場的泄洪渠，為投資者提供了寶貴的流動性。市場機構普遍反映，在個股大量停牌和跌停、股票市場流動性嚴重不足的情況下，股指期貨提供了極端行情下的避險手段。該報告稱，大部分量化投資和高頻交易策略不會加劇股市下跌，只有個別高頻交易策略（例如頻繁報單撤單、趨勢交易等）可能對市場形成一定的擾動。隨著資本市場雙向開放程度提高，境內股指期貨市場的健康發展有利於維護我國金融穩定。

　　中國證監會副主席李超稍早之前則表示，希望市場各方加強對股指期貨功能作用的研究評估，以利於更加理性、客觀地看待股指期貨的作用，遏制過度投機，發揮好股指期貨管理風險、價格發現的正常功能。他強調，期貨市場應切實改變“重交易量輕功能發揮”和“過度投機”的狀況，深化期貨品種功能評估工作，完善相關評估激勵制度，為企業套期保值和風險管理提供更加便捷的服務。

　　混沌天成期貨研究院指出，由於特殊時期維穩大局的特殊需要，中金所在嚴格限制投機的同時，將股指期貨各合約套期保值持倉交易保證金標準由原來的10%提高至20%。原先投資者可以用10%的資金來規避現貨下跌的風險，如今成本投入翻倍。政策維穩效果漸顯，一定程度上是以犧牲期貨市場流動性為代價的，各種限倉措施使市場流動性銳減，對衝手段不足，套保和套利盤均難以正常發揮功能作用。最終將導致企業和機構大戶不得不拋出手中的股票，減少股票操作甚至退場。

　　美爾雅期貨分析師王黛絲認為，短期內為防範金融風險的發生，監管層採取了必要的人為干預措施。目前金融市場正在逐步地恢復正常，股市劇烈震蕩給初識杠桿力量失控的現貨市場留下了監管上的警示和對漲跌停板制度的深思。而股指期貨實際區區600億左右的沉澱資金體量，在消化滬深兩市天量對衝需求時或顯乏力。在金融産品市場化、複雜化的今天，機構可利用的市場風險對衝工具略顯貧乏。

　　王黛絲強調，未來在資本市場向前發展並逐步向國際資本開放的同時，能夠起到穩定器和保護傘作用的衍生品工具將不可或缺，期現市場應該協同共進發展，更不能步入令人失落的結局——因對衍生品的誤解而將本國股指市場拱手相讓。數據顯示，2014年7月至2015年7月底，新加坡富時中國A50日均成交量為31.5萬手，在股市異常波動期間，富時A50日均成交量急劇放大到67.5萬手。持倉方面，2014年7月至2015年7月底，富時A50股指期貨日均持倉量為50.8萬手，但在股市異常波動期間，持倉量也迅速增長到63.3萬手。

　　混沌天成期貨研究院也表示，為了控制A股在衍生工具上的定價權，希望境內在岸市場可以滿足投資者需求。

　　2016或低位運作

　　長期來看，股指期貨回歸是大勢所趨，不過，機構對於2016年股指期貨行情並不樂觀。

　　瑞達期貨指出，在存量經濟的模式下，受産業資本減持和股票（註冊制、戰略新興板、新三板等）供給雙重擠壓，預計2016年整體行情震蕩偏弱。但考慮到提高直接融資比例的國家戰略格局和國家隊入市資金安全（兜底），預計“偏弱”程度有限。

　　具體來説，2016年上證指數主要基準運作區間為2800點至3800點。受標的指數成分股調整的影響，三大期指分化將進一步回歸，滬深300股指期貨成為市場的主力。

　　分階段來看，股市春季有望啟動一波趨勢性行情。上半年雖然受到産業資本減持的困擾，但由於改革預期更濃，尤其是供給側改革預期，A股投資背景整體偏好，估值將被繼續抬升。該利好在今年全國兩會之後將漸趨明朗，形成春季行情，預計在4月底接近全年的高點。該階段上證指數有望挑戰4300點至4500點強壓力區。相應地，滬深300指數高點在4500點附近，中證500指數在8600點附近。

　　下半年受産業資本減持、註冊制、新三板放開，以及供給側改革兌現等諸多不利因素影響，外加匯率市場波動，估值將持續回歸。該階段走勢直接受市場一級市場發行規模和二級市場資金的流入流出程度（如産業資本減持程度）影響，上證指數可能重回2900點，相應地，中證500指數回歸至6500點；滬深300指數將在3000點附近徘徊。

　　基於以上分析，最優策略將以波段性操作為主。具體來説，當前滬指已跌至3100點附近，以做多滬深300期指為主，目標為4300點附近。若越過該區間，宜減倉持有，止盈上調至4500點附近。

　　反之，春季行情並未預期啟動，表明市場比預期要弱。可根據技術形態，以區間內高拋低吸為主。下半年估值回歸期，以做空滬深300期指或做空中證500期指為主，做空目標區間約為標的指數30%左右，該趨勢有望延續至2017年。

　　在對衝套利方面，瑞達期貨指出，在趨勢下行過程中，可採取做多上證50期指、做空中證500組合，中證500、上證50期指主力合約比有望從3.2及其以上回歸至2.8及以下。

　　此外，如果繼續推行熔斷機制，其中也不乏機會。因期指漲幅與個股漲幅不一致，可以關注熔斷日期現套利機會。而且，熔斷機制的基準標的為滬深300指數，同時，可關注三大期指品種間在熔斷日基差對衝機會。

　　華安期貨也認為，從當前的經濟形勢來看，目前國內經濟上行壓力依舊較大，多項改革措施落地尚需一定的時間，IPO重啟以及後期註冊制的推進等均加大股票市場的供給，2016年上半年資本市場仍難有樂觀表現。但華安期貨認為，隨著改革進程的加快推進，改革紅利的逐步顯現，下半年資本市場仍將有較大的利好支撐，股市或將由弱轉強。2016年上證指數總體有先抑後揚的可能，下方關注3100點支撐，上行空間有望達4200點上方。

　　王黛絲更為樂觀地認為，2016年在改革力度加大和風險意識增強的共同作用下，2016年股票指數將呈現多臺階整固上行的慢牛震蕩行情。第一季度政策行情有望繼續延續，第二季度開始內外市場不確定性加大。上半年中證500指數仍可獲得相對較高的風險溢價，下半年隨著股市供應加大等因素，可超配藍籌指數度過大波動行情，並擇機抓住經濟部分改善帶來的藍籌邊際修復機會。