融通基金朱丹：“殼”價未已 投資宜慎

　　最近，殼資源因監管層收緊中概股回歸的傳聞再度成為市場熱點話題。5月初有投行人士透露，監管部門已小範圍約見了部分券商，就A股借殼重組、炒殼等相關事宜進行了溝通。約談中，監管部門相關負責人明確表示，為防止市場非理性的炒殼行為，維護市場的公平公正和投資者利益，將進一步嚴格規範借殼類的並購重組，消息一傳出，多只殼資源股跌停。

　　中國股票市場的殼價值由來已久，這是由於A股IPO採用核準制、上市流程較長、並且停發過一段時間的新股等多種原因造成。但是一旦上市成功，上市公司長時間的等待至少能在兩個方面獲得豐厚的回報。

　　第一、公司主體的經營發展層面：只要IPO成功，拿到的代碼就是一張融資許可證，融資成本低會成為公司的一個核心競爭力。無論是直接融資還是間接融資，公司都能獲得極大的便利。銀行貸款條件會明顯優惠，貸款額度也會較大提升，此外直接融資也變得非常容易。據中國證監會統計，2015年全年包括首發上市、再融資和發行優先股在內，A股市場共實現融資額1.05萬億元。

　　數據顯示，2015年共有220家企業完成首發上市，融資1578.29億元，同比分別增長76%和136%；399家上市公司完成再融資發行，融資8931.96億元、同比增長31%，其中12家上市公司發行優先股，融資2036.5億元、同比增長93%。上市公司並購重組同樣十分活躍。據統計，當年上市公司並購重組交易2669單，交易總金額約為2.2萬億元、同比增長52%。

　　第二、大小非二級市場減持可以帶來財富的鉅額增加。根據Wind數據統計，股改以來，截至2015年12月31日，滬深上市公司共有2364家公告減持，累計公告減持股數佔累計解禁所有限售股的比例為4.51%，累計減持市值佔累計解禁所有限售股市值的比例為5.95%。2015年，被減持公司1594家，佔當年解禁公司家數的比例為137.53%，家數和比例均為股改以來最高；被減持股數390.67億股，為歷史最高，佔當年解禁公司解禁股數的17.77%；被減持市值5554.60億元，為歷史最高，佔當年解禁公司解禁市值的17.07%。

　　2015年開始，殼市場出現供需兩旺、二級市場熱火朝天，殼價值水漲船高也是多方面共振的結果。國內市場估值相對較高，這樣不管是套現還是融資，這都是一個非常合適的市場，大量沒有進入A股體系的資産都十分渴望獲得入場資格，市場存在大量殼的需求方。此外，有些靠傳統産業上市的公司，原有主業已經明顯沒有發展前景，放棄主業套現走人，同時還能搭一趟順風車帶來財富增長，出讓上市公司控股權也成為比較好的選擇，因此市場出現了相當多的殼供給方。此外，二級市場典型項目（如申通借殼艾迪西）帶來的鉅額財富效應，更使市場熱情高漲，一二級市場的參與者都趨之若鶩。

　　任何問題的分析不能離開特殊的歷史環境,投資方法和投資策略也應該結合所處的環境和大的背景來選擇。A股的投資策略歷來和美股港股不同，殼資源的投資分析大概也只在中國股市才有這麼大的生命力。目前，市場對於“殼”價值的估算缺乏統一口徑，光大證券分析師在一篇研究報告中估算A股平均“殼”價值約為30億元。

　　測算過程如下：首先，按照兩個指標篩選樣本：1、符合連續兩年虧損、最近一年所有者權益為負、最近一年營業收入小于1000萬元（現行退市警示規定中的三項財務規定）之一；2、市值小于50億元（今年以來發生借殼的公司首次公告日的平均市值為47億元）。其次，按照“總市值-max（16Q1凈資産，0）”近似計算“殼”價值。根據該計算方法，他們提出，截至2016年5月6日，51隻樣本股的平均“殼”價值約為30億元。換言之，在現行制度下，A股上市公司普遍隱含一份重組期權，目前市場對其定價約為30億元。他們還指出，截至2016年5月6日，全部A股的平均市值約為168億元，其中按照30億元估算的“殼”價值佔比約為18%，這同樣是“殼”價值在A股整體估值中的佔比。由於“殼”價值對小市值公司的影響更加顯著，其在中小板、創業板所有股票中的市值佔比分別達27%和33%。

　　國內IPO排隊的仍然還有600-700家，這幾年國內創投市場火熱，創投對有些培育成熟了的項目必須要考慮退出的方式了。這些都逼著大家必須抓緊步伐去上市，IPO等不起的，當然借殼是很多資産的第一選擇。所以真的要根治堰塞湖問題，還是要靠註冊制。註冊制的推出短期對市場可能會有負面影響，但是利弊總是需要權衡的，從長遠來説註冊制勢在必行——能正常進出，正常生老病死的市場，才是一個正常的市場。