2015年上半年，在宏觀經濟疲弱、降準降息紛至、流動性充裕的背景下，債券市場仍處於牛市進程中。特別是近一個多月以來，受清理配資、規範兩融以及暫停IPO等政策因素影響，打新産品和銀行理財資金的再配置需求推動債券特別是中高等級信用債走出一輪明顯的上漲行情。從收益率曲線形態看，伴隨短端利率的大幅下行和長端利率的震蕩徘徊，曲線呈現明顯的陡峭化特徵。10年與3年國開債期限利差由年初的10bp附近走闊至目前的60bp左右，處於近年來高位。信用債走勢顯著分化，中高等級信用債特別是城投債表現出色，信用利差大幅收窄，但低等級信用債受違約事件和評級調整等負面因素影響表現低迷。

　　展望後市，我們總體持謹慎樂觀態度。

　　從經濟基本面看，近期剛剛公佈的7月份經濟數據顯示當前經濟形勢依然嚴峻。工業品價格持續走低，PPI同比已經連續41個月負增長，工業通縮壓力猶存。此外，股市重挫也為後期經濟復蘇蒙上一層陰影。在此背景下，預計下半年財政政策將更加積極，基建投資加速推進將成為穩增長的重要手段。貨幣政策層面，在近期豬價快速上漲推高通脹尚未被證偽的情況下，央行貨幣政策或進入一段時間的觀察期。但在經濟仍存較大下行壓力、股市震蕩、外匯佔款趨勢性減少、地方債置換壓力加大的大背景下，貨幣政策仍未到收緊之時，總體上仍將維持適度寬鬆。

　　市場層面，受益於避險資金推動和IPO暫停，預計在未來一段時間內債券仍會延續之前的上漲行情，但需關注的是，伴隨收益率的快速回落和信用利差的大幅收窄，風險也在逐步加大。主要表現在：第一，近期債市向好主要源於避險資金的推動，後市避險情緒的緩解會令資金重新分流到權益類資産；第二，當前經濟下行壓力依然較大，寬財政政策大概率將會加碼，從而對市場預期産生負面影響；第三，收益率快速下行後，後續供給將會釋放，特別是地方債的發行將會繼續對利率債形成擠壓；第四，人民幣匯率形成機制改革或會對債市繼續産生擾動作用。上述種種因素在某種程度上都可能會引發債市出現波動。

　　當然，波動中也蘊育著機會。這種波段操作機會可能來源於經濟復蘇證偽悲觀預期重燃、穩增長壓力以及地方債務置換壓力下貨幣政策繼續放鬆、以及穩增長淡出後經濟重歸回落的預期等。此外，股市的調整也會在某種程度上帶來債券的獲利機會。

　　因此，在未來的操作中，宜穩健中尋找機會，根據經濟基本面和市場形勢變化，對久期和倉位靈活應對。同時，密切關注和規避低評級債券的信用風險，特別是産能嚴重過剩行業類債券以及財政實力偏弱地方的城投債，做好個券甄別。