4月6日，中科雲網(原湘鄂情)正式宣佈，于4月7日到期回售的“ST湘鄂債”由於尚有2.41億元資金缺口無力兌付，從而構成實質性違約。“ST湘鄂債”成為首只本金違約的公募債券，引起市場各方的強烈關注。我們從防範市場信用風險方面提出以下觀點：

　　1、交易所債券市場風險防控機制初見成效，個案違約對市場的衝擊有限

　　此前超日違約風波期間，AA-級公司債信用利差短期內抬升了約20-30bps(當時還是流動性比較充裕的狀態)，首次爆出違約風險對市場預期衝擊巨大；到華銳債公告可能違約之際，市場反應則相對平淡，剛兌打破預期已經逐步在被市場消化；作為前期的焦點債券，市場對於“ST湘鄂債”的違約預期也較為充分，實際違約之際的風險衝擊有限。

　　通過加強監管和投資者教育，信用違約並不可怕。“11超日債”事件之後，交易所逐步完善債券市場規則，發佈了《關於對公司債券實施風險警示相關事項的通知》，及時對公司債券實行風險警示，起到了良好的市場預警作用。2015年1月15日，證監會發佈《公司債券發行與交易管理辦法》，加強債券市場監管和建立投資者適當性制度是其中的重要內容，充分的資訊披露是投資者理性投資的基礎，也是保證債券市場可靠性和有效性的必要條件；投資者適當性制度下，個人投資者風險隔離進一步完成，信用違約對具有風險識別和承受能力的合格投資者的衝擊相對較弱。

　　信用債發展初期，更多的市場干預傾向以保護、培育市場(包括高級別的融資者市場準入，違約情況的行政化手段避免等)。這是非常必要的，事實也證明了其對債券市場的重要意義。但是，信用經濟必然會産生信用風險暴露，形成資本風險定價機制，由此才能産生資本市場資源優化配置。隨著債券市場初具規模，逐漸成熟，市場擴容、資本高效配置、為實體經濟服務正在成為發展市場的主要使命，市場機制必然需要同步匹配，這是發展中的配套問題，難以避免。

　　就本次“ST湘鄂債”違約而言，我們認為其更多的屬個案，並不會引發系統性風險。根據中證評級結果，雖然隨著債券市場擴容，交易所發債主體級別中樞存在下沉趨勢，但我們認為發債主體仍以細分行業龍頭居多，“ST湘鄂債”違約風險發酵仍屬個案，且時日已久，屬於有管理、可控的、有序的風險釋放，當前市場信用風險暴露仍呈現割裂、分散狀態，難以蔓延成系統性、區域性金融風險。

　　2、信用評級未能發揮前瞻預測作用，債市風險防控機制有待進一步完善

　　“湘鄂情”案例較為充分地説明瞭信用評級僅僅依靠對過往業績的評價而非對未來穩定性和抗風險能力的預測性評估是嚴重不足的，但現實中這種現象卻普遍存在，甚至出現只要短期不出事，今後出事再調整就是正常的不良認識。姑且不論投資組合決策和監管措施的中長期性與這種信用評級的短期、不確定性不匹配，僅僅就評級公司的專業特長及跟蹤的及時性相對這種模式都是明顯不足的，信用風險防範的制度性設計就會在很大程度上虛化，信用評級的市場“看門人”角色出現實質性空置。

　　以“湘鄂情”而論，無論其發債評級時過往業績是否優良，作為一家主要從事餐飲業務的民營企業，明顯面臨下游消費端“消費者偏好”、“食品安全事件”等巨大不確定性，這些都較大地限制了該發債主體的中長期信用空間。我們基於其高風險的行業屬性，在2013年首次評級中就盡可能地以BBB+的主體級別予以提示，並將其列入重點關注債券予以持續跟蹤。同理，我們也認為一些高速發展，但面臨外部環境不穩定、消費需求不成熟、技術路徑不確定等情況的行業存在明顯的信用空間限制，比如高科技資訊産業、奢侈品消費産業、風險資本投資産業、新能源産業等。我們從不認為信用評級能夠準確預測某一發債主體在什麼時點會發生多大程度的違約事件，但應該對該主體面臨的不確定、波動性因素以及該主體抵抗這些風險的能力予以層次分明的專業判斷，至於這些風險因素是否現實發生則已經是事中管理的範疇了。

　　3、改革信用評級模式，促進評級意見多元化，加強信用風險揭示

　　評級虛高、缺乏區分度和一致性已成為中國評級機構飽受詬病的問題之一。推動信用評級機構的多元化，將有助於在不增加現有評級機構收入壓力的同時，提高評級機構對聲譽成本的關注度，逐步平衡和制約現有評級機構的過度商業化傾向，引導評級機構加強信用風險揭示和資訊披露，回歸為監管和風險定價服務的本質屬性。

　　誠然，目前國際、國內都在強調避免過度依賴外部評級，相關投資機構也正在完善相應的內部評級體系。但是，由於信用評級“半公共品”的屬性，各成體系的投資機構內部評級並不能對外部評級構成有力的衝擊，構建在信用評級上的有關監管制度、市場增信體系、債券估值與質押等公共服務難以進一步改良。基於此，我們認為如何打破路徑依賴，形成多元化的信用評級體系是相當重要的，中國經濟走出了自己的發展道路，中國債券市場正在突破性發展，固化、保守的信用評級制度性建設理應做出更大的改革變化，走出更加恰當的路。