2015年，隨著違約風險不斷上升，信用債市場分化正在不斷加劇。

　　“信用債分化加劇，低等級與高等級利差持續處於高位，且有不斷擴大趨勢。”一家基金公司固定收益部負責人向《國際金融報》記者表示。

　　如1年期AAA企業債與同期限A+企業債的信用利差從2014年初的280個BP（基點）上升至目前的348個BP，未來低等級板塊估值壓力還會繼續加大，信用債分化將進一步加劇。

　　中誠信國際信用評級有限責任公司（簡稱“中誠信國際”）的報告也顯示，信用利差方面，在5月25日至5月29日的一週中，3年及以下期限AAA等級債券信用利差較前一週擴大，其中1年期AAA等級債券擴大幅度均在65個BP以上。等級間利差方面，AAA與AA+等級間利差普遍收窄，而AA與AA-等級、AA+與AA-等級間利差有所擴大。

　　上述負責人表示，市場分化主要受到湘鄂債、天威債、中富債等信用事件影響。

　　6月12日，“12中富01”債券將召開第一次債權人會議。會上，將探討上述本息償還方案的相關事宜。這是繼湘鄂債和天威債之後，國內債券市場迎來的年內第三隻違約債券。

　　海通證券固定收益首席分析師姜超表示，債券違約正在打破剛性兌付，逐步常態化。

　　姜超強調，剛性兌付導致資源持續錯配，資本市場好壞不分。只有打破剛兌，才能降低無風險利率，發揮金融市場有效配置資源的功能，促進經濟轉型。目前，存款保險制度、公司債投資者適當性管理制度等逐步建立，剛兌打破後風險傳染的防火牆已築起，未來債券違約將步入常態化，迎來債市發展新常態。

　　公募債再現違約

　　珠海中富償付危機的直接原因是公司控制權轉讓觸發了原來銀團貸款協議中限制性條款，導致公司資金流受限，也難以到其他金融機構融資，進而造成流動性緊張的局面

　　“12中富01”自2012年發行上市以來，發行人主體評級屢遭下調，由最初的AA下降至目前的BB，受此影響，該債券債項評級亦一路下滑。

　　該債券發行人珠海中富曾是國內屈指可數的PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯）瓶生産企業，是可口可樂、百事可樂兩大國際飲料公司在中國的罐裝廠，亦是統一集團等眾多國內品牌的供應商。但2012年起，下游飲料行業增速放緩、主要三大客戶訂單量減少，以及銷售價格明顯下降，公司盈利能力惡化，2013年一度虧損高達10億元。與此同時，公司開始大規模舉債，珠海中富於2012年5月發行了5.9億元期限為3年的公司債券。資産負債率從2012年的55%一躍上升至2013年的75%。

　　雖然珠海中富經營活動現金凈流量平穩向好，但投資活動和償債行為導致的大規模資金流出，依然使公司現金流捉襟見肘。因公司連續兩年虧損，“12中富01”債券自2014年6月30日起暫停上市，直至2015年5月21日債券摘牌。

　　按照合同約定，“12中富01”債券于2015年5月28日到期，珠海中富需兌付本金5.9億元和利息0.31億元，合計6.21億元。2015年5月27日，公司公告，因面臨較大的資金流動性困難，無法全額兌付債券本息。具體兌付方案為：債券利息全額支付，本金兌付2.065億元，佔本期債券總額35%，未兌付3.835億元，佔本期債券總額65%。

　　海通證券分析，此次違約的原因是多方面的。

　　經營不善，貸款受限，資金鏈最終不堪重負。實際控制人變更觸發銀團貸款限制性條款，導致提款和融資受限，主業亦連年虧損，內外部現金流均不佳終致流動性困境。今年5月，資金緊缺的公司向銀團牽頭行申請解除限制資金、保證金，以及退回違規扣款等資金共計約6億元，但由於股東變更等因素與貸款協議不符，銀團採取不新增貸款、不釋放抵押物的態度，嚴重限制了公司資金和資産流動性，基本上斷絕了短期再融資能力，從而最終觸發公司資金鏈斷裂。

　　不過，仍有較多因素支援珠海中富完成後續全額兌付。

　　6月2日，珠海中富刊登公告稱，鋻於未能于5月28日足額償付“12中富01”公司債券本金，公司擬以自身持有的合計約33萬平方米的土地，以及合計約10.2萬平方米地上建築物作為償債擔保。

　　公司利用上述資産通過抵押融資或其他方式籌措的資金，必須優先用於“12中富01”公司債償付。

　　在國信證券國信證券分析師董德志看來，此次債券違約是由於控股股東變更違反銀團貸款協議，銀團採取不新增貸款、不釋放抵押物以及其他限制性措施，造成公司資金流緊張，因此本期債券違約具有特殊性，不具備對整體債券市場廣泛的影響力。

　　債券本金無法回收的概率也很小。根據珠海中富與7家銀行2012年簽訂的銀團貸款協議，公司將大部分公司資産抵押給銀團以獲取20億元的流動資金貸款額度，截至2015年4月30日，抵押物中抵押價值為：土地及附著建築物約7億元；機器設備25.31億元；加上應收賬款、存貨和按股本計算的下屬公司股權，估算抵押值已超過60億元，已超過賬面總資産。截至5月22日，銀團貸款餘額約7.6億元，抵押物價值與貸款餘額之比保守估計已超過8倍。此外，珠海中富正在籌劃重大事項，經公司向深圳證券交易所申請，公司股票自2015年4月30日上午開市起停牌。因此，不排除公司獲得其他外部支援的可能性。

　　天威債危局未了

　　天威集團此次中票違約不僅開啟了國企債券違約的先河，也是首例銀行間市場違約。作為天威集團的母公司兵裝集團卻選擇“袖手旁觀”，而天威集團自身已很難再“造血”

　　“12中富01”還債前景不錯，但天威債就沒有那麼幸運了，違約風波還在持續發酵。

　　5月20日，中國銀行間市場交易商協會披露的資訊顯示，保定天威集團有限公司（以下簡稱“天威集團”）2011年度第二期中期票據（債券簡稱“11天威MTN2”）持有人于5月13日在北京召開會議，審議及表決了六項議案，內容包括：確定並授權受託管理人為建設銀行，推舉律師事務所為大成律師事務所；要求天威集團“11天威MTN2”加速到期；要求追加天威集團母公司兵裝集團對“11天威MTN2”提供無條件擔保；對天威集團及相關方採取民事訴訟；就天威集團“11天威MTN2”違約事項提請中國銀行間市場交易商協會採取三方面行動；要求天威集團向“11天威MTN2”債券持有人公開2013年6月至2014年2月期間相關文件。此後，天威集團也給出了回應。

　　針對第五項議案“11天威MTN2”持有人提請中國銀行間市場交易商協會採取以下三方面行動：對天威集團違約行為進行公開譴責；暫停兵裝集團及其子公司發行全部債務融資工具；將天威集團違約行為反饋至其他監管部門。

　　對此，天威集團表示，其並未違反銀行間債券市場的相關規定，不應受到公開譴責；且“根據法人獨立性原則，持有人的任何行動不應涉及與本期中期票據發行無直接法律關係的其他主體”，以免侵害第三方的合法權益。

　　在“追加兵裝集團對該期中票提供無條件擔保”這一條款上，天威集團回應稱，由於《募集説明書》明確載明，“11天威MTN2”不設擔保，故“天威集團認為，該項決議構成了對"11天威MTN2"法律關係以外主體的權利要求，難以做出回復”。

　　民生證券固定收益研究員王丹指出，從大股東兵裝集團“棄車保帥”，到傳言建行貸款“輸血”不了了之，又到債券持有人大會提出母公司無條件擔保等議案，天威集團中票付息一事撲朔迷離，業界紛紛猜測此事是否有意為之，是有序打破國企剛性兌付的第一步。

　　民生證券固定收益研究員李奇霖認為，追本溯源，天威集團的償付危機還是來自於過度投資和經營不善。由於新能源領域的巨大投資，2013年天威集團資産負債率已經高達94.1%，項目的投資回報率並不理想，2014年年報的結果顯示公司已經資不抵債。大股東並未慣性兜底，而是將優質資産向外置換，一定程度上顯示了大股東保全上市公司的意圖。此事將違約從民企轉向國企，打破了國企剛兌的潛規則。無法實現市場化違約，債券定價便無據可依，剛兌的有序打破，對市場的規範化發展無疑是好事一樁。

　　在此期間，天威集團另一期中票—“11天威MTN1”也遭到了債主催還。公告顯示，寶鋼集團財務有限責任公司已向上海市浦東新區法院提起訴訟，要求天威集團立即償還2016年2月到期的“11天威MTN1”票據債券，其中本金5000萬元、利息292萬元。

　　種種跡象表明，天威集團在債務泥潭中已越陷越深。

　　包括“11天威MTN2”在內，保定天威集團存量債共計有4隻，其餘3隻分別為“11天威MTN1”、“12天威PPN001”、“13天威PPN001”，大部分在一年以內到期，總計規模高達45億元。公開的財務審計報告披露，截至2014年12月31日，天威集團累計虧損高達102.71億元，凈資産為-80.35億元。財務數據已經揭示了保定天威集團資不抵債的事實。

　　作為首家公募債券違約的國企，天威集團債務違約還將繼續發酵。

　　市場影響顯現

　　信用違約在成熟債券市場和新興債券市場中都會發生，是正常的市場規律使然。隨著市場化改革的深入以及債券市場規模的擴大、參與主體的增多，國內市場的信用違約事件也將逐步顯現

　　第一創業證券分析師李懷軍認為，今年點狀違約的發生已經是常態。

　　除了珠海中富外，近期採掘業産業發行人—開灤能源化工股份有限公司的評級展望也由穩定下調至負面。展望下調主要受到煤炭行業整體産能過剩、下游行業景氣度低迷等因素影響，公司産品價格持續下滑，盈利能力下降，經營能力難以大幅度改善，同時償債壓力增加，面臨安全生産和環保監管的風險，擔保方實力也有所減弱。

　　不過，李懷軍指出，只要系統性風險不發生，債券市場發生信用事件驅動的可能性很小。

　　國信證券分析師董德志也認為，投資級與投機級信用債信用利差主導因素並不完全相同。對於投資級信用債來説，影響信用利差趨勢變動的往往是流動性風險溢價。因此，不管是前期的湘鄂債和天威債的違約，還是今天的中富債，對整體市場的影響較為有限。

　　雖然整體影響有限，但是衝擊還是有的，受湘鄂債、天威債陸續違約的影響，低等級與高等級信用産品的利差始終維持高位，且低等級板塊債券的估值壓力將加劇。市場人士也指出，在低等級信用産品持續承壓的情況下，投資者投資時應該儘量規避低評級産品。

　　中誠信國際監測報告也顯示，在違約債券中，如ST湘鄂債等已經有了初步的解決方案。如“13瀋陽SMECN1”由擔保公司代償；“12東飛01”發行人公司擬償付用資金已被司法凍結；“14冀融投債”的發行人已制定計劃，保證所發債券2015年付息。就目前安排來看，上半年可收回資金可足額覆蓋今年債券利息；ST湘鄂債發行人擬採取第三方貸款融資及應收賬款的追收等籌集資金，資金到位時間尚無法確定。

　　“13大宏債”、“11天威MTN2”、“12蒙恒達”、“12致富債”、“12藍博01”等的解決方案還有待進一步確認。

　　而目前信用債市場發行有小幅下行趨勢，在5月25日至5月29日的一週內，中期票據和企業債發行量大幅下降，帶動信用債供給收縮至807億元。分券種來看，中期票據的發行規模雖較前一週大幅減少至274億元，但仍是發行規模最大的品種；短期融資券發行規模較前一週大幅回升至262億元，發行量僅次於中期票據；企業債發行規模較前一週下降，發行量為178億元；公司債的發行規模較前一週增加至93億元，仍是發行規模最小的主要信用品種。

　　上海新望聞達律師事務所律師宋一欣在接受《國際金融報》記者採訪時表示:“今年年初以來，債券市場法律法規建設已經有了很大的改善，為發生風險後投資者維權行為提供了依據。”

　　今年1月，證監會發佈了《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）。為確保《管理辦法》順利實施，近期中國證券業協會、上海證券交易所、深圳證券交易所等自律組織制定發佈了一系列配套規則。證監會新聞發言人張曉軍在5月29日的例行發佈會上介紹説，中國證券業協會于4月23日發佈《非公開發行公司債券備案管理辦法》和《非公開發行公司債券項目承接負面清單指引》，將於近期發佈《公司債券受託管理人執業行為準則》；上海證券交易所、深圳證券交易所也于5月29日發佈《公司債券上市規則》、《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》以及投資者適當性管理相關規定。至此，《管理辦法》相關配套規則基本齊備。

　　當然，也有市場人士指出，在一系列違約事件中，還有不少值得留意的問題。

　　如2013年6月，天威集團轉讓其控股子公司天威保變3.52億股股權至兵裝集團，持股比例由51.3%降至25.66%。兵裝集團則以25.64%的持股比例，一躍升至天威保變第二大股東。

　　2013年10月，天威保變發佈公告稱，天威集團擬與天威保變進行資産置換，且“本次資産置換事項對天威集團的日常管理、生産經營、償債能力無重大影響”。

　　具體置換方案為：天威集團以持有的保定天威電氣設備結構有限公司100%股權、保定天威變壓器工程技術諮詢維修有限公司100%股權、保定保菱變壓器有限公司66%股權、保定多田冷卻設備有限公司49%股權、保定惠斯普高壓電氣有限公司39%股權、三菱電機天威輸變電設備有限公司10%股權以及部分商標、專利、土地使用權、房屋所有權，與天威保變持有的保定天威風電科技有限公司100%股權、保定天威風電葉片有限公司100%股權、天威新能源（長春）有限公司100%股權、保定天威薄膜光伏有限公司100%股權進行置換。

　　一位業內人士指出：“保變電氣旗下光伏、風電等新能源相關的資産全部被剝離出來，置換天威集團下面的資産，而當時新能源産業已步入下坡，置換進來的光伏、風電等新能源相關的資産是否已經出現價值縮水值得進一步研究。而且根據《公司法》第二十條，公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。因此天威集團彼時進行資産重組值得進一步研究，如果這項交易損害了債權人利益，債權人是可以對此提起訴訟的。”