江向陽：大資管背景下公募基金行業發展探析

　　隨著大資管時代的來臨，面對千帆競過、群雄逐鹿的理財市場，傳統公募基金維繫10多年的行業局部均衡被打破，行業格局面臨重構。公募基金業已經走到了發展的十字路口，亟待探尋一條與大資管發展相契合的轉型、創新、變革之路。

　　時至今日，中國資産管理市場正日趨龐大。市場急劇擴大的同時，利率、匯率構成機制的市場化改革和多層次資本市場建設等金融體制改革也在加快推進。在此背景下，國家金融監管部門發佈並實施了一系列涉及資産管理業務的政策，逐步打破了各類金融機構在資管業務領域的橫向分割局面，商業銀行、基金公司、保險公司、證券公司、信託公司、期貨公司、第三方理財公司、網際網路金融企業之間的壁壘漸漸淡化，進而形成了大資産管理的行業競爭格局。

　　公募基金作為大資管行業的重要組成部分，從1998年第一隻規範運作的公募基金産品成立算起，已經走過18年的發展歷程。依託我國經濟社會和資本市場快速發展，公募基金行業保持了良好的發展勢頭，並對我國金融體系建設和實體經濟發展也起到了重要的推動作用。根據中國證券投資基金業協會數據，截至2016年中，公募基金資産管理規模達7.95萬億元，産品數量達3114隻，是我國A股市場持股比例最高的機構投資者。截至2015年末，公募基金個人有效賬戶數達到1.88億戶，85%的基金賬戶資産規模在5萬元以下。公募基金切實發揮普惠金融的功能，為億萬基金份額持有人提供便捷的理財服務，創造了巨大收益。

　　然而，隨著大資管時代的來臨，面對千帆競過、群雄逐鹿的理財市場，基金公司步入投資管理、産品銷售、服務運營等領域的全方位較量，傳統公募基金維繫10多年的行業局部均衡被打破，行業格局面臨重構，公募基金業已經走到了發展的十字路口，亟待探尋一條與大資管發展相契合的轉型、創新、變革之路。

　　公募基金行業遭遇發展困境

　　在大資管競爭全面化和基金全球化進程提速的雙重背景下，運作最為規範、市場化程度最高的公募基金業卻一時難以適應複雜多變的市場競爭環境，資管規模增速不及銀行、信託、保險等資管機構。截至2015年末，國內各類資管機構管理資産總規模超過81萬億元。公募基金資産管理規模為8.3萬億元，僅佔各類資産管理總規模的10%。與此相對應的是，銀行理財産品存量規模達到23萬億元，信託資管規模超過16萬億元，保險總資産規模逾11萬億元。

　　與同其他資管機構快馬揚鞭、迅猛發展相比，公募基金行業發展已進入瓶頸期，與建立現代資産管理機構的監管要求仍存在較大差距。

　　在資金提供端，公募基金作為長期投資的典型代表，卻一直缺乏長期資金的支援。當前公募基金的資金來源主要仍以追求短期收益的銀行儲蓄資金為主，養老金、保險資金等長期資金佔比很小，對公募基金髮展無法起到支援作用。

　　在投資管理端，公募基金投資範圍主要集中于股票、債券和貨幣市場。投資策略單一以及避險能力不足與日益多樣的投資者需求不相適應。此外，中國可運用的投資工具不足也束縛了公募基金投資策略創新與多資産多策略投資能力建設。

　　在産品開發端，公募基金産品結構不合理。主動權益類公募基金規模佔比由2007年的91%，萎縮至2016年中的32%，而貨幣基金的規模佔比則猛增至55%。混合型基金佔比過低，在行業利潤率增長乏力的同時，也直接阻礙著中國基金行業主動管理能力的提升。與此同時，公募基金産品同質化情況嚴重，同類産品扎堆發行，産品開發的“羊群效應”亟待打破。

　　在銷售服務端，公募基金銷售渠道發展極不均衡，基金公司直銷的市場份額較小，公募基金銷售和服務主要依賴於商業銀行、券商等外部代銷渠道。一方面使得基金公司渠道議價能力降低、銷售成本逐年提升；另一方面基金公司無法掌握客戶資源，難以對份額持有人提供持續有效的客戶服務。

　　在合規風控端，近年來基金創新業務不斷涌現，但行業在創新發展的同時，基金老鼠倉、信用違約事件高發、基金産品虛假宣傳、子公司業務受罰等一系列風險事件不斷顯現，這些風險極大侵害持有人利益並嚴重威脅基金公司的健康發展。創新與風險，從來都是如影隨形、相伴相生，創新勢必會産生不確定性的風險，風險管理已經成為監管層和業界共同關注的重點問題。

　　人才是公募基金髮展的基石，人才加劇流失掣肘行業發展。據統計，截至2016年中，全行業基金經理崗位變動高達108次，基金經理平均任職時間僅3.2年，投研人員變動頻繁不但影響基金投資策略的延續性，導致投資業績出現下滑，更嚴重削弱了基金公司核心競爭力，不利於基金公司穩定發展。

　　公募基金行業需要抓住發展機遇

　　困則思變，在商業銀行、信託和保險資管等各類資管機構的圍堵中，公募基金業正在轉型創新的道路上前行。隨著市場競爭環境逐步改善，以及監管層加大對資管行業的制度供給，公募基金業迎來難得的發展機遇。

　　一是多層次資本市場豐富金融工具供給。歷經30餘年的快速發展，中國多層次資本市場建設成效顯著，形成了涵蓋股票、債券和衍生品的市場體系。在構建多樣化投融資平臺，降低企業杠桿率和融資成本；發揮創新創業引導機制，激發經濟增長新動力，進而有效支援實體經濟的同時，多層次資本市場建設進一步豐富資本市場投資工具的供給，公募基金投範圍資不斷拓展。隨著多層次資本市場建設改革的逐步深入，公募基金一方面要加強産品創新，提升基金業績，促進居民財産性收入穩健提高；另一方面要緊密服務實體經濟，運用金融技術創新，為企業客戶提供多樣化金融服務，提升實體經濟資金使用效率。

　　二是養老金制度改革擴大長期資金來源。隨著《全國社會保障基金條例》的發佈，包括基本養老金、企業年金、職業年金、全國社保基金在內的各類養老金市場化投資運營已經不存在政策障礙。目前，監管層正在積極研究與個人賬戶相匹配的養老金投資機制的建設工作，並鼓勵公募基金率先探索與個人賬戶（個人選擇權）相匹配的養老基金産品和投資運營機制。養老金第三支柱制度的構建將為公募基金行業的可持續發展提供重要契機。

　　三是公募FOF揚帆起航，市場前景廣闊。公募FOF《運作指引》（徵求意見稿）已推出，公募FOF（基金中基金）開發條件日益成熟。從宏觀層面來看，我國公募FOF的發展空間很大，從美國公募FOF佔共同基金市場規模的10%推測可知，我國公募FOF具有至少7000億元並以年化30%的增速擴展的待開發市場。從微觀層面來看，FOF産品的收益主要來源是資産配置，這需要基金公司建立和提升大類資産配置能力和多資産多策略投資能力，進而促進整個行業投資管理能力的提升。

　　四是佈局國際業務，提升産品廣度和深度。人民幣國際化引發全球投資者的配置需求。一方面，在美元處於加息週期，境內外市場利差逐步縮小和境內金融資産風險上升的背景下，境內投資者資産配置全球資産的需求上升。基金公司將進一步完善跨境産品線，以滿足境內投資者多元化的投資需求；另一方面，境外機構投資者對中國境內證券投資需求增長潛力巨大。隨著基金互認、深港通、境外金融機構參與銀行間市場、QFII、RQFII等政策的陸續實施，促使基金公司開發低費率、流動性高的工具類産品，滿足境外客戶對境內資産的配置需求。

　　五是智慧投顧業務日漸興起。智慧投顧（Robo-advisors）與傳統投資顧問相對應，主要通過電腦智慧計算，生成並推薦、買賣並自動調整投資組合，進而為中低凈值客戶提供低成本、高效率的訂制理財服務。截至2015年年中，全球智慧投顧業務的資産管理規模就突破了210億美元。海外大型基金公司已看好這一新興基金理財平臺，並積極跟進。相比國內基金公司在傳統産品上與海外領先資管機構存在的差距而言，以智慧投顧為代表的新興産品在海外起步時間不長，發展機遇大，加之新一代投資群體對網際網路理財的接受度較強，具備良好的發展前景。

　　基金公司行業展望與發展建議

　　隨著大資管時代的來臨，以及即將面臨的基金全球化挑戰，我國公募基金行業亟須從體制機制、組織結構、業務模式等多領域展開變革。增量改革將是現階段基金業轉型改革的重點，大幅拓展增量改革空間，推行業務創新的增量改革策略，實現基金公司差異化、多元化發展。再進一步化解涉及體制機制、組織結構等存量改革存在的問題，最終實現基金業的“帕累托最優”。

　　一是主動把握行業功能定位。為積極應對大資管行業競爭新格局，公募基金業應當充分認清自身在資管市場的功能定位，恪守“立足資本市場，提供代客理財服務”的發展理念。一方面，“受人之托，代客理財”是公募基金安身立命之本，是開展一切業務的前提。公募基金應當回歸金融服務本位，以市場為導向，以投資者的需求偏好為導向，忠實履行受託責任，提供優質的投研和産品服務，為客戶創造收益；另一方面，行業發展應當立足資本市場，根植于服務實體經濟。在中國經濟轉型升級的大背景下，基金業的發展必須緊扣國家經濟社會發展和經濟改革的總體方向，緊緊把握住多層次資本市場建設的主線，為實體經濟提供綜合解決方案，讓廣大投資者分享經濟改革帶來的紅利。

　　二是提升大類資産配置能力。大資管時代，各資産管理機構之間的競爭歸根結底是投資管理能力的較量。然而長期以來，公募基金聚焦于股票、債券等單一資産的投資管理，對不同資産類別組合的投資研究涉獵不深。隨著單一資産投資難度的不斷加大，投資者風險收益特徵日趨多樣，積極有效的資産配置逐漸成為提高組合投資回報的重要手段。基金公司應快速提升自身大類資産配置能力和多資産多策略的投資能力，輔之以量化投資模型，構建大類資産配置體系，並借助網際網路金融技術，自動識別各類投資工具的波動率、收益率、投資條件、流動性要求等風險收益指標，探索建立智慧投顧系統。

　　三是推動業務創新，完善産品佈局。公募基金作為普惠金融工具，其市場定位是為廣泛的社會大眾提供投資産品和理財服務。現階段，相較于國內其他資管機構及海外領先的資管機構，我國公募基金業能夠提供的産品和服務還遠不能滿足不同資産結構、不同風險偏好客戶的理財需求。以客戶需求為中心，基於拓寬客戶群體的業務創新，是實現行業轉型發展的必由之路。基金公司應整合內外部資源，加強對創新産品的研究與開發，進一步豐富産品投資策略、拓寬産品投資範圍，打造適應不同市場環境變化的“春、夏、秋、冬”産品線。

　　四是堅守合規底線，積極防控風險。在資管行業大創新、大發展的混業競爭格局下，基金公司的風險管理能力面臨考驗。為此基金公司在推動業務轉型、創新發展進程中，要將合規風控和持有人利益保護放在突出位置，要建設完備有效、與業務創新高度協調聯動的風險管理體系，提升公司應對各類經營風險的管控能力。

　　五是完善股權治理結構和激勵約束機制。長期以來，基金公司的融資渠道匱乏，業務拓展僅能依靠股東投入及自身經營積累，眾多創新業務受制于資本金規模，難以實施。隨著新基金法的頒布，以及監管層的推動，基金公司應積極推進混合所有制改革，優化股權結構，提升治理水準。並適時推動股份制改造，謀求上市。此外，應建立公募基金的長效激勵約束機制，通過推行自主經營、自負盈虧、自我管理的事業部制改革，激發員工創新、創業熱情。通過推行員工持股計劃，將個人利益、公司利益和持有人長期利益捆綁在一起，共榮共進。

　　歷經18年資本市場的洗禮，中國公募基金業取得了令人矚目的成就，這主要歸因于基金業持續推進的市場化改革。相較于國內其他資産管理機構，公募基金的市場化程度最高，監管也最為透明。未來，公募基金業要從國內外資管機構的競爭中發展壯大，維護和增強行業整體的活力，在推動市場化改革全面深化的同時，應加深同商業銀行、信託、保險和證券公司等資管機構的協同合作，共同促進大資管市場的繁榮發展。

　　文/博時基金總裁 江向陽