左曉蕾：不良資産證券化的規模非嚴格把握不可

　　□左曉蕾

　　我們一直缺乏對系統風險的研究和認知。“債轉股”和壞賬證券化實際上是把一類非系統風險轉化為另一類非系統風險，而轉化過程會釋放新的風險。我們希望相關方面吸取前兩次債務處理的經驗和教訓，避免重債務風險處理，輕債務風險責任主體認定，重債務風險處理技術設計，輕相關制度和約束機制建設的做法，避免道德風險氾濫製造更大的債務風險。把處理債務風險與國企改革、金融體系深入改革結合起來，才是守住系統風險底線之道。

　　債轉股和不良資産證券化，眼下似已成化解佔GDP160%的國內企業債務風險的主流意見。債轉股是“老調重彈”，資産證券化也已“試點”和“潛行”多年，只是試點推廣從“不良資産”開始。筆者認為，在當前的體制特點下，通過債轉股和證券化方式去杠桿，有必要更全面和更精準論證一下合理性，對債務屢屢觸發風險底線的原因和責任作必要的探究，以充分認識金融衍生工具産生和轉化過程中催生和釋放的風險，務求債務處理方式不留下道德風險，不製造更嚴重的系統風險。

　　為此，有必要先問幾個問題：第一，哪些企業高負債？企業債務高達GDP的160%，可中小企業貸款難貸款貴的問題從來沒有解決，高負債的只能是大企業；第二，大國企為什麼高負債？2012年以來，全球經濟增速放緩，大型國企不存在擴張需求，近幾年PPI一直負增長，上游生産資料和生活資料生産企業都處於負利潤狀態，企業高負債的盲目性非常突出；第三，企業的高負債去了哪？近幾年房地産市場及相關土地可能是債務的主要去向，高負債可能沒有進入主營業務，而流入了房地産市場及相關領域。另外，也有報道稱高負債企業變身放貸機構，把銀行貸款轉手高息放給中小企業。高負債也可能是産生過剩産能的罪魁禍首；第四，2008年以後，對國內經濟都是三期疊加的分析與判斷，結構調整是基本態勢，銀行信貸何以每年增加10萬億規模？

　　銀行壞賬率上升也要究其原因。上世紀90年代國企改革最大的成效是“放小”而不是“抓大”。“放小”促進了民營經濟大發展，但“抓大”主要是規模意義上的整合，形成一些壟斷規模的國有大企業，國企的低效、預算軟約束、現代公司管理體制的缺失，並沒有得到根本解決，而一味做大的戰略導致國企盲目規模擴張成了常態。如果第一次大規模企業壞賬産生是由於“撥改貸”的國企改革産生，第二次壞賬在第一次壞賬處理後5年就大規模産生，應與國企體制的一系列弊端有關。完全不顧經濟形勢放緩的基本態勢，利用壟斷優勢，濫用銀行資金和資源低效率使用是直接原因。

　　從銀行來説，不該忘記，這已是15年來的第三次壞賬處理了。1999年四大管理公司以賬面價值購買了四大國有銀行1.4萬億元的不良資産。2004年，也就是第一次壞賬被政府買單後5年不到，四大國有商業銀行不良資産比率又累積達平均23%，約2萬億，資本充足率僅6.5%。國務院不得不選擇經營狀況較好的中國銀行（601988）和中國建設銀行（601939），動用450億美元外匯儲備資金對其注資，在初步達到《巴塞爾協議》對商業銀行資金狀況要求的基礎上，進行股份制改革試點，為國有商業銀行上市做準備。十年以後，企業債務佔GDP的比重又高達160%，越過安全線。

　　如果説第一次銀行壞賬屬於國企改革的“成本”，第二次銀行壞賬是銀行制度變遷的“代價”，那將這次債務問題歸咎於2008年危機刺激政策，似難有説服力。為應對突發的國際金融危機，我國政府推出4萬億刺激政策，中央1.2萬億，地方配套2.8萬億，分兩年通過一些項目進入實體經濟穩定就業推動增長。2010年貨幣政策就從積極轉向“穩健”，但銀行信貸還不能“穩健”下來，一直延續危機信貸規模直到現在。對付出巨大債務處理代價的上市十數年的銀行，在危機復蘇疲軟的大環境中，盲目擴大貸款規模，不良貸款餘額已超萬億。據社科院《中國資産負債表》，2014年我國各經濟部門負債規模綜合與GDP的比率為235.7%，較2008年上升65.7個百分點。2015年，前一個數據已升至250%，第二個數字接近10%的上升。因此，讓刺激政策為銀行體系的非理性行為承擔責任，而不分析和探究債務風險産生的真正原因和責任，不對國有企業和銀行實施嚴格的預算硬約束，壞賬風險可能七、八年就再來一次。

　　希望相關方面吸取前兩次債務處理的經驗和教訓，避免重債務風險處理，輕債務風險責任主體認定，重債務風險處理技術設計，輕相關制度和約束機制建設的做法，避免道德風險氾濫製造更大的債務風險。更緊要的是，密切關注債轉股與不良資産證券化化解非系統風險帶來的系統風險。債轉股和不良資産證券化是化解當前銀行高債務風險的有效方式似乎是當前各方的共識。但債轉股是把債務風險轉為與股權相關的風險，不良資産證券化也是把銀行風險轉化為證券市場的風險，而且轉化方式和過程也會産生新風險至今少有討論。

　　實際上，以債轉股來去企業債務杠桿只是轉移企業經營風險的賬面表示，並未解決企業嚴重的經營問題。債轉股去杠桿降低債務風險，是假設股權融資沒有還款壓力，這實際上固化了資本市場和股權融資變相圈錢的欺騙文化，對資本市場三公建設非常不利。而且，債轉股把本應是一線監管方和被監管方變成了利益共同體，銀行與企業間的防火牆被推倒，企業的任何風險直接變成銀行風險。所以債轉股不確定性很大，而增加系統風險是不爭的事實。

　　採用資産證券化方式處理銀行不良資産或降低銀行長期信貸風險，等於把風險轉嫁證券市場，而且證券化過程還會産生新風險。“證券化”應是用衍生工具管理風險的概念。衍生工具充其量是管理了非系統風險，但向市場分散風險是釋放非系統風險。債務一旦變成衍生工具，與實體經濟關聯度就下降。高杠桿是衍生交易最主要的特點，所以泡沫化是虛擬交易的必然結果。虛擬交易的風險一旦産生就不會消失，用衍生工具分散風險的做法是以毒攻毒，這也是深度衍生工具被稱為“毒資産”的原因。因此，不良資産證券化的規模一定要嚴格把握，否則系統風險底線很難守住。

　　我們一直缺乏對系統風險的研究和認知。實際上，債轉股和壞賬證券化是把一類非系統風險轉化為另一類非系統風險，轉化過程釋放新的風險，累積更大的系統風險。我們希望債務風險處理與國企改革、金融體系的深入改革結合起來，這才是守住系統風險底線之道。

　　(作者係國務院參事室特約研究員)