資管新規衝擊結構化産品 私募、銀行謀變

　　7月18日，證監會日前發佈《證券期貨經營機構私募資産管理業務運作管理暫行規定》(下稱“新規”)開始正式施行。資管“八條底線”被升級為規範性文件。

　　在2015年3月頒布的“八條底線”細則的基礎上，“新八條”規定採納了相關的修改意見，重點就加強對違規宣傳推介和銷售行為、結構化資管産品、開展或參與“資金池”業務等問題的規範。

　　新規實施首周，各大券商、律師事務所和私募基金管理人聚集在一起，密切地討論和研究新規的影響和應對方案。

　　銀行也沒閒著。“新規之前，做結構化産品最大杠桿可以到十倍。有兩種情況，一種保證收益，杠桿比例最大達到五倍、六倍。另一種是保證本金，杠桿最大可以到十倍。”雲蹤者資産總經理王毅表示，他接觸的銀行客戶尤其喜歡結構化産品，“這部分錢比發放貸款，收益更高。”王毅透露，最近其所認識的銀行客戶都在開會，試圖尋找既不違規又能合理操作的替代方法。“新八條”規定提出了史上最嚴格的投顧條件，也將對部分機構資管業務帶來一定影響。

　　華創證券認為，儘管銀行依然可以繞道信託開展高杠桿的結構化産品，但是在整體監管趨嚴的背景下，機構主動降杠桿的意識有所增加，市場風險偏好將有所回落。

　　從6月中旬至7月中旬期間，私募工坊觀測樣本中，從産品發行通道來看，期貨資管通道産品發行數量增長也很快，但是隨著新規的出臺這一趨勢將會減緩。

　　結構化産品式微

　　雲蹤者資産去年7月發行的一隻結構化産品最近剛剛到期。當時，處於創業初期，其總經理王毅希望以結構化産品來撬動更大的資金量。再加上，結構化産品有保本保收益的保證，更容易被投資者接受。在他看來，發行結構化産品比較容易。據王毅了解，市場上剛成立的私募十有八九都想發結構化産品。

　　然而，今年年初王毅就決定不再發行結構化産品，轉而發行管理型産品。這背後有雲蹤者資産管理風格偏向穩健的因素，也有政策的因素。

　　根據私募工坊的數據，從6月中旬到7月中旬，結構化的産品發行數量相較去年同期回落了近七成。

　　7月18日施行的新規對結構化産品的杠桿率有了明確的定義，且規定了股票類、混合類結構化資産管理計劃的杠桿倍數不超過1倍，固定收益類結構化資産管理計劃杠桿倍數不超過3倍，其他結構化産品杠桿倍數不超過2倍。

　　同時，結構化産品不得嵌套投資其他結構化産品放大杠桿，且名稱中必須明確包含結構化或分級字樣，而集合類資管計劃的總資産不得超出凈資産的140%。

　　私募工坊指出，新規施行後，很多券商又開始放開私募基金的融資融券業務了。如果基金合同的投資範圍內有包含融資融券，並且産品存續滿6個月，或者管理人的機構自營賬戶滿足6個月交易經驗，就可以開通産品的融資融券業務。

　　近年來，銀行開始加大委外投資規模，國元證券指出，其中多數以優先資金形式投放，新規對銀行的相當業務尤其是資金池業務的開展將會産生較大影響。銀行們也開會討論尋找保本保收益的結構化産品的替代品。

　　“新規出來，總的意思是降杠桿，而且將目前比較常見的規避監管的手段都包括在內。”北京市盈科(廣州)律師事務所高級合夥人律師秦政指出，新規還要求不能使用保本保息的銷售話術，私募機構在承接銀行委外資金時要比以往花費更多心思。

　　市場擔心，部分受影響的銀行委外産品將導致流入債市的資金也部分減少。“目前存續的固收資管産品多數産品杠桿是符合要求的，少數的分級超標産品的到期不會對債市産生大的衝擊。”國信證券認為，在2015年以前固收類産品的分級比較常見，由於資産端的收益率較高，負債端進行分級，劣後可以獲得較高收益，但自2015年下半年以來，由於優先級要求回報率下降緩慢，而資産端收益率迅速下行，所以固收類産品進行分級的情況已不多見。

　　資金回流信託？

　　“《暫行規定》實施後，證監體系下的私募資産管理計劃在計劃杠桿、分級設置等方面或成為至今為止最嚴格的資管計劃，資金有尋找其他風口的需求。”華寶證券認為，此次《暫行規定》的發佈實施或將再度驅使私募資管産品回流信託等其他資産管理載體。

　　然而，借道信託渠道避開杠桿比例的限制，並沒有想像中簡單。一位不願具名的私募人士告訴經濟觀察報，“通過信託渠道，私募需要已是投顧身份。然而現在能做為投顧的資質實在太苛刻了。”

　　新規要求，成為投顧必須符合幾個要件：其一，是在中基協登記滿一年，且無重大違法違規記錄，且是協會會員。第二點是要有3年以上可追溯管理業績的投資管理人員3人。

　　在凱豐投資副總經理光東斌看來，許多私募迄今還沒有入會，是短期內無法得到投顧資質的難點。截至2016年1月，私募管理人成為協會會員的一共1534家，其中觀察會員有1288家，普通會員246家。私募工坊指出，能成為投資顧問的私募機構僅佔已登記備案私募機構不足6%，可見難度相當大。“即使現在入會，也至少一年後才能從事投顧服務。理論上説，走信託渠道也是行不通的。”“所以證監會這新規，等於是限制走信託渠道，儘量都納入到證監會自己管轄範圍內來，方便管理。”前述私募人士指出。

　　政策剛出臺，還處於過渡期。經濟觀察報注意到，有些券商鼓勵有配資需求的私募抓住窗口期，趕緊到信託渠道發行結構化産品。

　　律師秦政指出，信託目前不受新規監管。但是很多信託自覺按照要求整改，否則無法對接券商交易系統。

　　光東斌認為，新規的施行對實力強的期貨私募是件好事。以銀行為主的市場資金將更集中地流向以管理型産品為主的大型私募。以往，不少小型私募通過分級來保障收益，並標榜保本保息，獲得了追求穩健的銀行資金的青睞。新規之下，産品不能用劣後端保障收益，結構化産品將減少。券商的通道業務也會隨之減少。

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