白雲山:王老吉大健康利潤快速增長,醫藥製造收入小幅下滑
　　類別：公司研究 機構：申銀萬國證券股份有限公司 研究員：陳益淩 日期：2014-09-02

　　投資要點:

　　上半年收入增長10%,凈利潤增長15%:2014上半年合併營收100.20億元增長10.45%,凈利潤6.74億元增長14.72%,EPS=0.52元,略低於中報前瞻0.55元預期。其中14Q2單季收入53.45億元、凈利潤3.56億元,均創廣藥白雲山合併重組完成後的單季新高,同比增長分別為12.56%、9.52%。

　　醫藥製造收入小幅下滑,醫藥貿易業務快速增長:“大南藥”板塊上半年合併營業收入約59億元,同比增長約7%。分業務看:(1)醫藥製造:預計上半年中成藥、化學藥收入合計約35.7億元,同比下滑約6%,毛利率約38.8%下滑約1.7pp。2014上半年醫藥行業增速略有放緩,公司繼續加強下屬中藥子公司和化學藥業務的內部整合,階段性影響收入增長。我們認為,低價藥目錄將給白雲山下屬復方丹參片、板藍根、消渴丸等優質低價品種帶來OTC市場的新機會。(2)醫藥貿易:上半年收入23.45億元增長34.56%,毛利率7.27%;主要因公司加強集中採購平臺的整合,採芝林、進出口的業務規模快速增長。

　　(3)醫藥合資公司:廣州醫藥、白雲山和黃、諾誠生物等合資公司凈利潤保持平穩增長,上半年貢獻投資收益小計1.05億元,同比增長約11%。(4)西地那非仿製藥:枸櫞酸西地那非原料藥及片劑(商品名:金戈)兩項生産批件均已處於“審批完畢-待制證“狀態,我們預計近期有望獲批;首倣上市後“金戈”借助白雲山品牌和成熟的OTC渠道、終端,有望實現快速放量。

　　毛利率提升助推王老吉大健康利潤快速增長:“大健康“板塊分平臺看:(1)王老吉大健康:預計上半年收入約40.2億元,同比增長16%,延續一季度穩定增長態勢;隨著工藝改善、效率提升,預計上半年毛利率約48.5%,同比提升約4.5pp。公司繼續保持較高的行銷宣傳和費用投入力度,因毛利率提升幅度超過期間費用率影響,上半年貢獻凈利潤2.05億元,同比增長56%,凈利率達到5.1%。(2)王老吉藥業:上半年收入14.04億元,同比小幅下滑5.5%,預計毛利率約47%,同比提升約1pp;因綠盒行銷資源投入力度較大,上半年凈利潤3735萬元,同比下滑50%,凈利率跌至2.7%。我們預計2014年王老吉將繼續保持較高的行銷投入,大健康毛利率提升助推凈利潤快速增長。

　　期間費用率小幅下降,經營性現金流保持穩定:上半年合併毛利率35.6%,同比基本持平。銷售費用同比增長8.9%、管理費用同比增長0.85%,略低於收入增速,帶動兩項費用率下降。上半年合併經營現金流11.67億元,同比下滑15%;應收賬款週轉21天、存貨週轉66天,同比、環比均有小幅改善。

　　小幅下調盈利預測,維持增持評級:因醫藥製造業收入略低於預期,我們小幅下調2014-2016年EPS=0.98/1.19/1.39元(原為1.00/1.23/1.45元),同比增長29%、21%、17%,對應預測市盈率27、23、19倍。2014年王老吉增長超預期、西地那非仿製藥獲批有望成為股價催化劑,維持“增持”評級。