上海醫藥:經營趨勢向好,工商業積極拓展新領域
　　類別：公司研究 機構：興業證券股份有限公司 研究員：李鳴,徐佳熹,項軍 日期：2014-10-16

　　投資要點

　　近日,我們調研了上海醫藥,與公司管理層就行業發展態勢、企業運營規劃等進行了交流。我們認為公司作為國內醫藥行業的龍頭企業之一行業地位穩固,旗下不乏具有潛力的醫藥工業品種,行銷改革之下有望逐步釋放增長潛力,其醫藥商業在行業龍頭市佔率提升、醫藥改革的過程中也將受益,未來在外延拓張方面的發展也值得期待。

　　工業增速持續回升,醫藥商業平穩增長:上半年公司工業業務實現銷售收入56.87 億元,同比增長3.27%,環比有所回升,重點産品中毛利率較高的如第一生化、中西三維的産品銷售增長較好。公司行銷中心成立以來,行銷一部的重點産品上半年增長接近10%,平臺公司(即以中西三維為班底成立的藥品銷售公司)上半年的增長為23%。公司的行銷二部重點産品上半年的增長接近11%。整體上,儘管工業業務的增長速度一般,但得益於産品結構的調整,工業業務整體利潤的增長超過了銷售收入的增長。目前,影響部分重點産品增長的因素已經逐步消除,以培菲康為例,上半年由於車間改造銷售收入低於此前預期為1.31 億元。該産品5 月份車間改造基本完成,7 月份生産已經基本恢復正常,下半年的情況要明顯好于上半年。此外,新亞藥業也開始納入行銷二部的管理範圍等,因此整體上我們認為公司工業業務增速減緩是階段性的,隨著一些階段性因素的消失或改善,公司工業業務經營會重新恢復穩定增長。醫藥商業方面,公司當期醫藥分銷業務實現營業收入人民幣385.09 億元,同比增長15.17%。公司上半年對北上廣浙江通過品種調整提升了區域的市場佔有率,同時通過加大純銷、控制返利等措施調節毛利率,通過包括精益六西格瑪等內部管理控制費用情況。總體來説,我們認為隨著管理機制的逐步完善,公司工業和商業增長都處在穩步提升的趨勢中,未來仍有改善空間。

　　行銷改革合資補償外延並表,下半年經營趨勢向好:公司自2013 年啟動集團行銷模式改革,著力打造終端自營、精細化代理和OTC 三個銷售模組,目前三個行銷分部人員已經到位。其中,行銷一部主要以中西三維銷售人員為班底組建,銷售公司已經更名為上海醫藥藥品銷售有限公司,目前人員規模已經超過500 人,圍繞精神、麻醉、風濕、心血管4 個領域打造隊伍,未來還將進一步打造腫瘤條線的隊伍。行銷二部以信宜為班底,實行精細化招商模式,三部OTC 板塊人員已經到位,分部領導具有豐富的OTC 産品行銷經驗,未來將逐步改善公司OTC 品種的銷售情況。目前,行銷一部目前有23 個重點品種在此分部銷售,其中羥氯喹、銀杏酮酯、阿立哌唑、度洛西汀、阿曲庫銨、丹參酮2A 等産品都將保持快速增長。行銷二部有34 個重點品種在此分部銷售,其中環磷腺苷鈣、瓜蔞皮、尪痹片等品種增速較為突出。行銷三部的副總已經上任,其在OTC 領域有豐富的行銷經驗,未來有望提升公司相關産品的銷售。實際上,公司的行銷改革已經初見成效,上半年的表觀業績收到了合資公司的部分拖累,其中施貴寶受到糖尿病業務轉移的影響出現了虧損,羅氏的盈利增速也由於管理層變化的原因出現了下降。但展望下半年,由於施貴寶對公司有盈利保障的相關承諾,因此半年度的虧損在全年會得到扭轉,因此表觀上合資公司下半年的整體情況趨好。在內生性之外,公司在上半年也進行了8 起並購,其中山東上藥上半年只並表了2 個月,上藥科園的相關並購由於為6 月底完成因此並沒有體現在利潤表中,而在下半年會有所體現。從整體收入規模來看,新增並表的企業其去年全年的收入規模約為60 億元,會對公司下半年的經營業績造成一定利好。整體來看,在行銷改革穩步推進、合資公司利潤補償、收購標的並表以及上半年不利因素逐步消除等影響下,公司下半年的經營情況趨勢向好。

　　工商業積極拓展新領域,外延並購持續推進:工業方面,針對目前推行中的低價藥政策,公司在積極應對,經統計有300 個品種進入了低價藥目錄,其中210 個化學藥、90 個中藥,其中10 個為獨家品種。公司已經專門成立相關部門梳理和制定未來的行銷策略,據測算以現在的銷量為基礎,産品售價全部提升至限價標準,能夠産生兩千余萬的銷售額提升,但該類品種未來的銷售放量還取決於各地對已低價藥政策的執行情況。醫藥商業方面,公司也在積極推進新的業務模式,上半年高端藥品直送業務(DTP)、疫苗和高值耗材繼續快速拓展,實現銷售收入22.74 億元,同比增長41.46%。其中,公司去年開始通過醫院供應鏈的項目(即承包整家醫院的供應鏈)發展了高值及低值耗材業務;公司積極參與了藥房託管等改革進程,目前已經託管醫院藥房60 家;積極探索醫藥電商業務,未來也有望憑藉線下的資源優勢提高網上售藥的盈利能力。內生性增長之外,公司也在積極地尋求外延拓展的機會,商業層面拓展新的區域發展空間,工業層面補足現有産品線(並不局限于化學藥領域的並購,如有其他領域的好産品也會考慮)。在並購能力方面,公司現有的資金充裕,再加上目前公司總資産體量之下的資産負債率也有一定的提升空間,因此完全能夠支撐大體量的並購 。

　　盈利預測:我們認為公司作為國內醫藥行業的龍頭企業之一行業地位穩固,旗下不乏具有潛力的醫藥工業品種,行銷改革之下有望逐步釋放增長潛力,其醫藥商業在行業龍頭市佔率提升、醫藥改革的過程中也將受益,未來在外延拓張方面的發展也值得期待。暫不考慮外延式擴張的情況下,我們預計公司2014-2016 年EPS 分別為0.93、1.05、1.20 元,對應動態市盈率分別為16、14 和13 倍,公司目前的估值較低,下半年經營有望向好,維持對其的“增持”評級,建議積極關注。

　　風險提示:外延式擴張慢于預期,激勵改革低於預期。