諾亞財富：低風險股票收益更高！這是為什麼？

　　引言：

　　在金融行業中，一般風險和收益是成正比的，但在最近諾亞控股香港有限公司的首席研究官夏春博士看來，低風險股票組合卻能帶來更高的收益，這是為什麼呢？諾亞財富帶您一起來學習一下。

　　正文：

　　“高風險，高回報”難道有錯？

　　在剛剛結束的給香港大學MBA學生的《資産管理和另類投資》課堂上，我相信留個學生印象最深的圖是這張。

　　在這張圖之前，我介紹了幾個主要的研究發現。第一，2000-2009年是全球股票失去的十年，以網際網路泡沫破滅開端，以全球金融危機結束；第二，絕大多數的主動型基金經理無法戰勝其基金對應的市場指數，而他們對外則聲稱戰勝指數是他們高收費的理由。第三，以一些股票因子構造的指數表現優於市場指數，而且以他們為參照係的被動型基金通常收費很低。例如上圖中“價值”、“趨勢/動量”、“品質”、“最低波動率”等因子。 “多因子”指數是由同時具備單個因子特徵的股票組成，諾亞財富認為，在上圖中表現最佳並不讓人意外，最讓學生感到意外的是最低波動率指數表現遠遠好于市場表現(從2000年截止到今年7月15日，100元投入，最低波動率策略賺到182元，而標普500和MSCI世界指數只分別賺到50和24元)。

　　實際上，在《量化巴菲特》一文裏，我介紹因子策略時就提到，低風險股票構成的投資組合未來長期回報更高，而高風險股票構成的投資組合未來長期回報低，這裡的風險可以用股票的波動率或者貝塔來衡量。典型的低波動率股票包括公用事業股和銀行股。文章發表後我收到幾位讀者的疑問：這怎麼可能？傳統教科書清楚地寫著“高風險，高回報”難道是錯的？

　　低風險股票高收益是被如何發現的？

　　實際上，早在70年代初期，學者們首次對60年代中期發展的資本資産定價(CAPM)理論(其核心為回報和風險正相關，高回報是對承擔高風險的補償)進行數據檢測時就發現，低貝塔股票的回報要高於理論預測值，而高貝塔股票的回報要低於理論預測值。這個發現違反自覺，學者們不願意接受，於是大部分學者從兩個方向改進數據檢測：一是去掉CAPM中的無風險利率的假定，或者改變CAPM裏投資者在借入和貸出資金時利率相同的假定；二是從統計學的角度去討論風險和貝塔更準確的測量方法。

　　Robert Haugen教授在1975年發現最低波動率的股票組合回報更高，而最高波動率的股票組合超乎尋常地低(上圖是一個例證)，和其他人不同，他始終堅持這個事實，寫了一本書《新金融學》，並更新四版，反覆稱如果解釋不了這個問題，建立在高風險高回報原則上的舊金融學大廈將會傾倒。

　　很可惜，金融學界還是忽視了Haugen教授的呼聲，直到2006年，哥倫比亞大學的學者Andrew Ang、Robert Hodrick和他們的博士生邢宇航和張曉燕發現，即使採取更嚴格的標準去定義波動率(控制市場風險、企業規模、估值等因子之後的特殊波動率)，那些具有最低波動率的股票組合表現依然更好，他們在2008年發現這個異常現象在全球股票市場也普遍存在。至此，學術界再也無法忽視這個現象(甚至有學者稱這個發現是一切資本市場謎團之母)，關於這個問題的理論和實證研究如雨後春筍般涌現，也一舉奠定這四位學者的學術地位。

　　如何解釋低風險股票的回報更高？

　　關於低風險股票的將來回報更高，目前主要有四種互補的解釋。第一是 “杠桿厭惡/限制説”，由於主流金融機構對於杠桿交易有限制，因而傾向在投資組合中給予高風險資産較大的權重，因為理論上這些資産的回報應該更高，但大家都這麼做的話就會推高買入價格，降低未來回報，個體理性發展成集體的非理性。反過來，那些不受杠桿限制的投資者則可以享受低風險資産現期價格低、未來回報高的好處，而且他們還可以通過加杠桿來放大回報，典型的例子包括杠桿收購交易、貨幣利差交易以及近年來名聲大噪的“風險平價”投資。

　　第二種解釋借助行為金融學的“彩票偏好説”，也就是投資者傾向於高估小概率事件，彩票的中獎率極低，但樂此不疲的彩民人數眾多。同樣，高波動率的股票的回報表現很類似彩票，雖然大多數時間回報低甚至虧損，但依然有賺大錢的可能，吸引了許多投資者的參與。而這種偏好並不局限于散戶，專業投資者也常常抵擋不了彩票型股票的誘惑(順便一提，伴隨這個理論的還有一個比較小眾的“股票娛樂説”，就是有些人買賣股票純粹追求娛樂享受，虧錢也能帶來快樂的刺激)。近期有研究顯示，相對其他解釋，“彩票偏好説”的對低風險股票的高回報的解釋力最強。

　　第三種解釋認為資産管理的“委託-代理”關係造成了職業基金管理人寧可讓自己股票組合緊跟其對應的指數，因為共同基金行業的遊戲規則不是比誰的回報更高(做到這點就要偏離指數，但風險很大)，而是比誰和指數之間的跟蹤誤差更低(對衝基金等另類資産管理人不比跟蹤誤差，比絕對回報，但他們的規模在整個資産管理行業還是非常小的)。由於大部分市場指數裏面低風險/貝塔股票佔的比重並不高，職業基金管理人只能買入和指數成分股風險/貝塔接近的股票，而大家都這麼做的話導致低風險股票的價格偏低，從而更有機會在將來實現高回報。

　　第四種“分析師過度樂觀説”認為麻煩是股票分析師造成的，他們對高波動率的股票過度樂觀，常常做出盈利高增長的預測，而這會吸引投資者買入這些股票，推高其現價，卻以未來低回報為代價。

　　何時是投資最低波動率ETF的時機？

　　2015年底美國加息後，發達國家貨幣政策分化，人民幣貶值加速市場對於中國經濟硬著陸的擔心。2016年股票市場以最差表現形勢開場，資金紛紛涌入到幾類資産進行避險：政府債券、企業投資級債券和高收益債券、黃金、日元、高股息股票、還有一個就是普通投資者甚少聽説，而機構投資者趨之若鶩的最低波動率ETF。原因很簡單, 最低波動率股票是最類似債券的股票，往往同時又具備高股息，而前面已經提到最小波動率策略具有抗跌的特徵，在2000年和2009年後市場波動劇烈、投資者情緒不穩的時候往往先於其他股票獲得青睞。如果仔細看圖1，還會發現，在英國脫歐後兩周內最低波動率策略、趨勢和品質策略都出現跳升。

　　圖3來自貝萊德的數據顯示， 2015年6月1日到2016年6月1日，全球流入最低波動率策略的資金高達171億美元，遠遠超出其他因子投資策略，其中最大的幾隻最低波動率ETF光今年流入的資金就達到成立以來的40-60%，而他們的漲幅基本都高於10%，其中主要投資標的公用事業類股票回報更是超過20%。

　　MSCI也在幾天前發表報告，指出目前美國最低波動率ETF和標普500的價差高出歷史平均的一個標準差，雖然不能説太貴，但也並不是買入的好時機。只不過，如果接下來美國股市出現拋售下跌的情況，則這類ETF會更受追捧，變得更貴。

　　(作者係諾亞控股香港有限公司首席研究官，香港大學經濟和工商管理學院客座教授。本文僅代表作者觀點，不代表所在機構的意見)

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