編者按：本文作者是美國知名風險投資機構 Benchmark 的合夥人 Bill Gurley。他在本文中讓投資機構警惕：當前的獨角獸融資環境對所有參與方來説都是非常危險的。他不僅告誡投資機構在投資獨角獸時要非常慎重，還分享了獨角獸公司如何在這樣的環境下更好地生存下來。(微信號：sinavc)

　　2015年2月 份，《財富》雜誌作者 Erin Griffith 和 Dan Primack 曾撰文表示 2015年 是 “獨角獸的時代”，他們在文章中表示：“根據《財富》雜誌的統計，有超過 80 家的創業公司被風險投資機構估值在 10 億美元甚至更高”。到了 2016年1月，估值在 10 億美元及以上的獨角獸創業公司的數量猛增至 229 家。獨角獸創業公司之所以增長如此快，其中的一個關鍵原因就是融資過程變得非常容易：選擇一個遠高於公司上輪融資時估值的估值，做一個融資 PPT 並給投資人展示，吸引風險投資的注入，接著你就能看到數億美元的風險投資資金流入到公司的銀行帳戶裏面。在 12 個月至 18 個月之後再進行融資時，只需按照這個流程再做一次就行，非常簡單。

　　雖然從表面看起來並不是非常明顯，但是投資圈里正在發生著根本性的巨大變化，這種巨變使得對獨角獸公司的繼續投資變得更加危險、也更加複雜。所有獨角獸的參與者，包括公司創始人、公司普通員工、風險投資人和他們的有限合夥人(LPs)等，所有這些人的財富都會因為這種獨角獸現象本身的特點而遭遇風險。過高的賬面估值的壓力、過快的資金消耗速度(和接下來對更多資金的需求)和 IPO 與並購領域史無前例的低潮，這些都造成了許多獨角獸公司的 CEO 和投資人還沒有做好充分準備進行應對的非常複雜而少見的狀況。

　　很多人表示，所有獨角獸公司創造的股東價值總和是能夠在很大程度上掩蓋部分不可避免會失敗的獨角獸所造成的損失的。他們之所以會這麼認為是因為受到這一代具有變革性公司所獲得的巨大成功的影響，這些公司包括 Airbnb、Slack、Snapchat 和 Uber 等等。雖然這些公司獲得的成功會讓一些人感到舒心，但大部分人都是無法了解獨角獸 “一籃子” 公司情況的，也沒有你可以購買的指數。這個生態系統中的大部分參與者只能了解部分獨角獸公司的表現。這正好説明瞭理解正處於急劇變化中的獨角獸投資狀況的重要性。

　　一個典型的獨角獸泡沫事件可能是 John Carreyrou 在去年10月16日 在《華爾街日報》上對做血液分析的獨角獸公司 Theranos 的調查分析。Carreyrou 第一個揭示了這樣一個事實：雖然一家公司能從多家投資機構以非常高的估值進行融資，這並不能保證：(1)公司裏的一切都發展順利；(2)公司股份永遠值公司上輪融資中的估值。具有諷刺意味的是，Carreyou 並不是一個專門報道矽谷的記者，他寫的這篇報道的成功給那些陷入獨角獸公司狂熱的科技記者們敲響了警鐘。緊接著，Rolfe Winkler 撰寫了這樣一篇深度報道：“高估值創業公司 Zenefits 陷入混亂”。未來我們應該期待多出現一些這樣的深度報道文章。

　　在 2015年 的下半年，由於估值被大幅下調，很多上市科技公司的股價出現暴跌。在之前，高績效、高增長的 SaaS 類公司的估值曾是公司年營收的 10 倍，而目前的估值只有年營收的 4 至 7 倍。同樣的情況也發生在了很多網路股上。這種公司估值在廣泛範圍內被成倍下調的情況對投資者願意給成熟的非上市公司的投資總金額造成了直接影響。

　　2015年 下半年還出現了 “公募基金減記” 的情況。很多獨角獸公司都接受過公募基金的投資，這些基金每天都會對資産價值進行調整，基金經理將根據這樣計算的業績定期獲得報酬。所以大部分基金公司都有獨立的內部部門去定期分析估值。隨著公開市場的下滑，這些獨立的內部部門也開始減記獨角獸的估值。幻想開始再一次破裂。上一輪融資的估值也不再是持久的價值，非上市公司也並不意味你可以免受這樣的審查。

　　與此同時，創業公司走向失敗的案例也越來越多。失敗的公司除了一些知名公司外，如 Fab.com、Quirky、Homejoy 和 Secret，其他很多風險資本投資過的公司也開始紛紛關門倒閉。因為失敗的創業公司的數量太多，所以 CB Insights 還專門整理了一個倒閉的創業公司列表和各自失敗的原因。此外，越來越多的公司開始裁員。為了減少開支，包括 Mixpanel、Jawbone、Twitter和 HotelTonight 在內的很多創業做出了裁員的艱難的決定。很多當代的企業家對創業失敗或裁員的現象的了解其實是非常有限的，因為現在距上一次創業公司倒閉和裁員高潮已經有很長一段時間了。

　　到了 2016年 第一季度，創業後期融資市場已經發生了根本性的改變。投資者開始變得越來越緊張，他們也不再像之前那樣樂意參與獨角獸水準的融資了。不僅如此，曾經很多心懷雄心壯志的創業公司在融資的時候也變得越來越難。在矽谷很多科技公司的董事會會議中，大家過去很多年裏一直秉承的都是 “不惜一切代價促進增長” 的理念，如今大家開始想像如果風險資本的成本急劇上升會怎樣，而利潤也開始重新得到大家的重視。焦慮感正在慢慢蔓延到每個人的世界裏。

　　與此同時，專門關注風險資本行業的媒體記者們發現了一些非常重要現象。1999年，創造了歷史紀錄的公司估值和創造了歷史紀錄的 IPO 和股東流動性幾乎是同時出現的。2015年 的情況則恰恰相反。在 2015年，在出現創造歷史記錄的未上市獨角獸估值的同時，IPO 公司的數量卻在不斷減少。如果 1999年 是一種 “濕潤的” 泡沫的話，那麼 2015年 就是一種 “乾燥的” 泡沫。每一家公司從表面上看都非常成功，但能從現金回報率方面證明自己真正成功的公司卻寥寥無幾。2016年 第一季度，美國沒有一家由風險資本投資過的公司進行了 IPO。在《財富》雜誌撰文認為 2015年 是 “獨角獸時代” 後不到一年的時間，《財富》雜誌就撰文發出了一個讓人極為可怕警告：“矽谷的 5850 億美元的問題：能退出的都是幸運的”。

　　隨著我們繼續向前發展，這個生態系統裏的所有玩家都需要意識到，之前的遊戲規則已經改變了，認識到這一點非常重要。同樣重要的是，每個玩家都必須了解，新的遊戲規則具體是如何影響自己的。首先我們重點舉出幾種會以非理性的方式影響大家決策流程的情感偏見。然後我們我們再列舉生態系統裏的一些新玩家，這些新玩家已經準備好利用上文所説的變化和新出現的偏見。最後我們會細數這個生態系統中的每一個玩家，以及他們這個全新世界披荊斬棘的時候應該考慮哪些東西。

　　情感偏見

　　當學院派人士研究市場的時候，他們做的一個普遍假設是市場參與者都會以一種理性的方式做事的。但是如果市場參與者所處的位置導致他們做出非優、甚至是非理性的行為時怎麼辦？很多偏見會給獨角獸的融資環境帶來一些非理性的東西：

　　(1)創始人 /CEO：很多獨角獸公司的創始人和 CEO 從來沒有自己經歷過困難的融資環境。他們只了解成功。不僅如此，他們堅定地認為，任何脆弱的跡象(例如降估值融資，即新一輪融資時的估值比上一輪估值還低)都會對公司文化、招聘流程和留住員工的能力造成災難性的影響。他們的自負也是另外一個因素：降估值融資是否意味著自己是脆弱的？現在可能很難想像，在類似當前的過渡時期，恐懼和焦慮在很大程度上鑽進了人們之前充滿自信的心態裏。

　　(2)投資人：2016年，典型的風險投資人都會存在情感偏見。他們很願意看到表面上獲得的巨大收益，而這也被他們自己的出資人(風投基金的有限合夥人，即 LP)視為是成功。一旦出現有關公司降估值融資的任何消息，都會引起外界對成功指標的質疑。不僅如此，大量的減記估值還會削弱公司下一輪融資的能力。所以，為此深感焦慮的投資人會有很多誘因去保護這種表面上的成功，他們會竭盡所能防止降估值融資情況的出現。

　　(3)任何計算了自己未來能從中獲得多少回報的相關利益人群：不管你是公司創始人、高管、種子輪投資人、風險投資人還是創業後期投資人，你很可能已經將公司上輪融資中的估值乘以自己所持的股份，隨後告訴自己自己所持的股份值這麼多錢。這是很簡單的人類本性：如果你在心裏已經做過這樣的計算，並説服自己計算所得已是自己的囊中之物的話，那麼你便會很難理性地對待公司降估值融資。

　　(4)爭相通過退出變現：因為害怕降估值潮在未來會佔據主導地位，所以這個生態系統裏的一些玩家開始迫切希望能夠快速將自己手裏的股份變現，將自己的利益放在第一位。這種情況在每次市場轉型的時候都會發生。這導致每一個公司內部的不同利益主體之間出現了異常緊張的氣氛。我們已經看過很多公司創始人和管理層搶在投資人之前進行變現的例子。此外我們也看過很多投資人將公司創始人和員工趕出公司的例子。很明顯，雙方同時變現是最恰當的選擇，然而由於擔心未來估值會持續下降和變現時間太長，這會導致雙方都以自我利益為中心。

　　和骯髒的融資協議相伴而來的是鯊魚

　　誰是鯊魚？鯊魚是一些精明的機會主義投資人，這些投資人對上述有關方存在的情感偏見有著本能的理解認識，同時知道如何乘勢去精巧佈局投資。他們就在這樣的環境下進行等待，等待恰當的時機去發揮自己的優勢。

　　“骯髒的” 融資協議或結構化的融資協議意味著投資人的大部分經濟收益並非來自公司估值的提高，而是來自一系列隱藏在融資協議深處的 “骯髒” 條款。通過這樣的骯髒融資協議，即使以較低的估值退出，鯊魚也能獲得非常可觀的回報。

　　骯髒的融資協議條款包括：有保障性的 IPO 回報、棘輪條款(指風險企業用低價發行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發行而改變)、實物支付股息、基於融資輪的並購否決權和超級優先權或變現權。典型的矽谷公司融資協議裏其實並不會包含上述這些條款。這些條款本身之所以能帶來回報是因為它們為在未來某個時間點重新安排股權結構表做好了準備。這也讓公司創始人和風投機構的董事會成員幻想地錯誤認為目前一切進展都非常順利。因為這樣的股權結構重新安排不是發生在現在，而是發生在未來。

　　從兩個方面來看，骯髒的融資協議會是一個非常大的問題。首先，它們會在未來的某個時間點被 “拆開” 或 “爆炸”。你不能再簡單地通過看股權結構表來預估你的回報。一旦你接受了這樣的骯髒融資協議條款，每一種未來可能估值的支付結構都需要經過複雜的分析，在這種情況下，鯊魚的回報會被優先計算，剩下的部分才會被其他人所有人分享。第二個原因，這種融資協議的複雜性會讓未來融資變得極為困難。

　　如果一家公司此前接受過 “骯髒” 融資協議條款，那麼後來的投資人在評估是否進行投資時都會詳細了解之前融資協議的複雜性，他們了解之後非常有可能會放棄對你的投資。這會給這家公司造成非常大的風險，一是沒有資金繼續運營，二是必須對之前的股權機構進行徹底調整，將之前的股東(包括創始人、員工和投資人)掃地出門。雖然接受這樣的投資看起來無傷大雅，它能解決你短期的情感偏見問題，但這樣可能會將你的公司置於一個非常危險的境地，而你自己甚至都沒有認識到這一點。

　　一些主投後期的投資人可能會被誘惑去成為這樣的鯊魚，開始在融資協議書中加入這樣的結構化條款。如果真要採取這樣的策略並獲得成功的話，這就需要投資人真正接受自己變成鯊魚。投資人知道自己在股權結構的調整方面的立場會與創始人、員工和其他投資人不一致，甚至會産生衝突，對此他們不能感到不舒服。此外，他們還需要對自己之所以能成功完全是以犧牲他人利益為代價這一點感到滿意。膽小的人不適合做這種事，當然，這也是不符合過去多年裏典型的投資者行為的。

　　現在讓我們來深入了解下這種全新的融資環境對這個生態系統中的每一個參與者分別意味著什麼。

　　企業家 / 創始人 /CEO

　　今天，獨角獸公司的企業家的成長和歷練環境可能會與未來的環境極為不同。這是一個歷史的維度。融資非常容易。市場更看重增長而非利潤。資本也面臨競爭。所以，創業者以最快的速度融盡可能多的錢，要有雄心。盡己所能獲得盡可能多的市場份額。

　　在整個風險資本的歷史上，早期創業公司從未像現在一樣可以獲得如此多的風險投資。回顧 1999年，在那時，如果一家公司在 IPO 前獲得了 3000 萬美元融資，那就會被認為是規模龐大的歷史性融資了。今天，很多非上市公司的融資金額是 3000 萬美元的 10 倍甚至更多。結果現在的創業公司的燒錢速度也是 1999年 的 10 倍快。這無疑催生了很多極為貪婪、饑餓的獨角獸。現在的獨角獸公司需要越來越多的風險資本投入(如果想維持目前的發展軌跡)。

　　這些企業家在他們的生命中第一次面臨這樣的情形，他們無法以和上輪同樣估值或更高估值去獲得乾淨融資條款下的更多融資。這是他們之前沒有遇到過的問題，他們在這時會面臨一些選擇：

　　(1)如今很多獨角獸面臨的第一個選擇就是骯髒的融資協議。正如上面討論過的一樣，這種融資協議能夠輕而易舉地糊弄沒有經驗的公司創始人，因為這能夠滿足他們對公司表面估值的需求，但接受這類融資協議的創始人並沒有意識到這對公司未來可能造成的巨大潛在危害。創始人接受這類融資協議的唯一原因是希望能維持沒有任何實際作用的公司表面估值。接受這種有附帶條件的複雜融資協議就好像是啟動了定時炸彈按鈕，接受後，你的唯一選擇就是儘快啟動 IPO(注：Box 和 Square 就成功度過了這關)，否則的話，這些條款會把你活生生的吃了的。一個主要的問題是你今後無法再獲得下一輪私人股權融資了，因為沒有投資人願意在你上一輪骯髒融資協議的基礎上對你再進行投資的。所以你只能繼續與之前那些已經證明比你聰明的投資方進行談判了。

　　(2)以更低的估值接受乾淨的融資協議。這麼做對於很多如今的企業家來説看似一個巨大的失敗，但他們應該儘快轉變自己的這個想法。上市公司 Netflix的 CEO Reed Hastings 之前就曾進行過降估值的融資。每一個上市公司的 CEO 都曾經歷過股價的下降，這是非常常見的現象。作為公司創始人，你竭盡全力保護的東西是自己的形象和自尊，但從長期來看，這些東西並不重要。你應該更加關注股份的長期估值，將自己被凈身掃地出門的可能性降到最低。融資協議才是應該讓你擔心的真正的 “哥斯拉”(科幻怪獸電影)。降低估值融資其實並沒有什麼大不了的。克服這個難關繼續前進。這個選擇比上面説的第一種選擇要好得多。

　　(3)竭盡所能利用公司的資金餘額實現正現金流。這個選擇在所有的選擇中聽起來可能是最少見的。在過去的幾年時間裏，你公司的董事會成員可能一直在建議你做完全相反的事情。他們告訴你要 “大膽”、要有 “雄心”，他們告訴你現在是獲取市場份額的最好的時機。儘管如此，要想完全掌握自己的命運，唯一方法就是讓公司徹底擺脫需要融更多錢的需求。讓公司實現盈利是解放一家公司的最好的方式。公司實現正現金流後，你便可以自行決策。這也能夠讓未來公司股權稀釋最小化。Fidelity 的一位的非常有名的投資經理 Gavin Baker 曾這樣告訴獨角獸公司的 CEO：“讓公司獲得 1 美元的自由現金流。在未來多年時間裏維持 1 美元的自由現金流，這樣你就可以在這段時間裏將所有一切都投入到公司業務的增長上。我知道你想要增長，我也希望你能實現很快地增長，但我們需要利用公司毛利潤的方式來為增長提供資金支援，而不能一直依靠新的股權融資去推動增長。最終，利用公司內部資金去推動增長是掌控自己命運的唯一方式，讓你不用再受資本市場的控制。”

　　(4)IPO。從長遠來看，創始人要想維護自己以及員工所持股份的價值，最好的辦法就是 IPO。在公司 IPO 之前，普通股不及優先股。大部分優先股對公司都有不同方式的控制功能，同時較普通股享有優先特權。如果你真的解放你自己持有的以及員工持有的普通股，那麼你就需要將優先股轉為普通股，將優先股在控制權和變現方面的特權去除。很多創始人被錯誤地建議説 IPO 是一件壞事，要想取得成功就需要儘量推遲上市。事實上，IPO 不僅對你的公司有好處，IPO 也是確保你和公司員工所持股份的長期價值的最好方式。

　　值得一提的是，股價通常都是會時而上漲時而下跌的。沒有任何一家知名的上市公司能夠避免公司股價會出現下跌的時期。在公司上市後，Amazon 的股價曾從 106 美元跌至 6 美元，Salesforce的股價曾從 16 美元跌至 6 美元，而且它的股價連續好幾個月時間一直不足 10 美元。Netflix 的股價曾在 6 個月時間內從 38 美元跌至 8 美元。還記得 Facebook剛剛上市後前半年的股價情況嗎？

　　如果你無法很好地應對公司股價下跌的狀況，你就應該認真考慮放棄 CEO 的職位了。成為一位優秀的領導者，這意味著你需要既能帶領公司走過順境、更要有能力帶領公司經受住困境的考驗。接受骯髒融資是會危害公司的未來的，而有些創始人之所以選擇接受骯髒融資就是因為你很怕面對不好的消息。

　　員工

　　一家公司股權結構的細節通常是普通員工無法知道的。你知道你在一家獨角獸公司工作，你知道自己持有公司的一些普通股，你可能也知道自己持股所佔的比例。不幸的是，你可能會認為獨角獸的估值與自己的持股比例相乘就是你的股票的價值。如果希望讓這成為事實的話，那麼你需要一個能夠讓你變現的大事件(例如 IPO 或並購)，同時確保自己的股份不會在新一輪融資被稀釋。然而並購發生的概率其實是非常低的(沒有哪家大公司願意支付這樣的並購價格或忍受這樣的燒錢速度)，很多創始人又被建議説 IPO 不是一件好事。那麼你如何才能變現呢？

　　普通員工與公司創始人的立場處境在很大程度上是相同的，不同的地方在於員工不需要參與上述探討過的 1-4 的決策。也就是説他們應該和管理層一樣問同樣的問題：我們能利用現有的資金實現收支平衡嗎？我們需要融更多的資金嗎？如果需要融的話，我們能否在乾淨的融資協議下進行融資(不接受骯髒的融資協議)？員工應當想知道公司創始人 /CEO 是否會接受或者已經接受了 “骯髒” 的融資協議，畢竟普通員工擁有的普通股在這種情況下是最危險的。不僅如此，你還會想知道公司領導人是否反對公司 IPO。如果你所在公司的創始人 /CEO 不僅會接受 “骯髒” 的融資協議，而且又反對 IPO 的話，那麼你能夠將自己手裏的股份變現的機會就微乎其微了。這時你就應該考慮換一家公司了。

　　投資人

　　在大部分情況下，獨角獸公司的早期投資人和公司創始人、員工的立場處境是一致的。因為公司在後來又融了大筆資金，這使得早期投資人失去了該公司真正意義上的投票權或優先變現的特權。這就導致他們的大部分利益和普通股持有者的利益是一致的，有關回報和變現的關鍵決策也與公司創始人是一樣的。早期的投資人也會非常提防骯髒的融資協議，因為這種融資協議會剝奪整個公司的控制權。這類投資人也會非常焦慮紙面回報和實際回報之間會存在巨大的差異，同時也會擔心市場上缺乏變現方法。

　　有一種例外，那就是創業公司後期的投資人或不差錢的投資人，他們投的錢佔公司總融資額很大的比重。這類投資人會通過積極主動按比例投資的方式來保護他們的所有權。他們在一定程度上鼓勵了 “花錢取勝” 這種非常激進的心態，因為他們知道自己有能力持續為創業公司開支票。他們就好像是賭博籌碼桌上不斷加籌碼的賭徒玩家。

　　不過現在已經出現兩個因素使得這類投資人開始慢慢不這麼做了。首先，隨著創業公司的失敗的案例越來越多，這類投資人遭遇了越來越嚴重的賬面虧損。這種嚴重的虧損不僅導致投資人越來越缺乏信心，更重要的是它還對他們的有限合夥人(LP)的信心造成了危害。第二個因素是，對於很多這類投資人來説，他們所持有的某一家公司的股份佔其投資基金的比例實在太大了。這些基金是無法承受將這麼大的風險賭注都壓在某一家公司上的。

　　大型投資機構的這種 “消化不良” 已經讓獨角獸世界産生了一種前所未有的匪夷所思的活動。一些擁有大量資本的知名度非常高的投資機構已經開始尋求於其他投資機構來對一些創業公司進行共同投資了，因為很多貪婪的獨角獸公司所需的融資金額已經超出了這些知名投資機構的能力範圍之外了。具有諷刺性意味的是，如果你看過去這些知名投資機構的一些最成功的投資案例的話，他們是不會將自己的投資目標與其他投資機構進行分享並聯合投資的。如今，這些知名投資機構開始 “需要” 其他投資機構的幫助，這釋放了這樣一個訊號：所有參與方都會面臨風險。

　　投資機構也需要為自己募集下一輪資金而擔心。你是否會因為要維持公司的賬面估值而支援骯髒的融資協議？即使你知道這從長遠來看會給公司造成危害？在股價進一步下跌並使你的投資回報率降低之前，你是否覺得有必要儘快融更多的資金？你是否覺得有必要募集更多的資金來繼續滿足之前已經投資過的創業公司的資金需要？

　　有限合夥人(LPs)

　　有限合夥人是巨大的資金池，它們會給風投公司和對衝基金等投資機構提供資金支援。他們才是讓整個投資系統正常運作的真正資金來源。有限合夥人會評估這個生態系統中不同投資機構的表現，根據評估結果決定是否為它們提供下一筆資金。因為反饋週期太長，所以這是一項異常艱難的工作。尤其當他們投資的是創業公司這種非流動性資産的時候更是如此。

　　有限合夥人面臨的另一個重大挑戰是，他們被要求去評估非流動性資産的業績表現，即使這很難，同時可能也無法表明未來真實的現金回報。在這種情況下，很多有限合夥人會將獨角獸公司估值的強勁表現也放進整體的評估結果裏，這能讓風投的業績看起來非常強勁。在某種意義上，有限合夥人已經記入了這部分的收益。現在一個非常明顯的問題是，現在市場上缺乏實質的變現方式，再加上最近市場上出現了估值修正的情況，這導致他們可能無法看到之前已經記錄的紙面收益轉化為實際現金回報了。

　　此外，正如上面説過的那樣，有限合夥人面臨風投機構越來越強烈的懇請，希望他們在目前高度緊張的環境中增加對自己的資金投入。不久前，《華爾街日報》發表了一篇名為 “風投公司爭先搶後獲取新資金注入” 的文章。根據這篇文章，風險投資公司從有限合夥人那裏募集資金的速度是過去 15年 裏最快的，然而變現卻創下 7年 來的新低。現在就將這篇文章裏一些非常不錯的內容摘錄下來分享給大家：

　　最近幾年時間裏，風險投資公司已經開出了非常大的支票，鼓勵公司通過砸錢去佔領市場。這也讓一些風險投資公司開始出現資金短缺的情況，因此為了能繼續對公司進行投資，他們需要以比從前更快的速度去募集資金。

　　有些風險投資者表示，籌資的高漲是為了確保對創業公司投資所獲得的紙面收益依然看起來非常具有誘惑力。

　　最終而言，其實現金分配收益才是最重要的，但巨大的紙面收益對融資活動依然很有好處。

　　除了上面的這些問題外，“內部輪投資” 也開始越來越多，就是説投資人給他們之前投過的公司開新的支票，從而避免出現可能導致公司估值下降的 “市場檢驗”。這種有明顯的利益衝突的舉動讓有限合夥人判斷風險投資的業績表現變得更加困難。

　　在這種困難的形勢下，很多風險投資公司開始要求他們的有限合夥人承諾會給自己的下一個基金投資，尤其當評估非常困難以及市場焦慮達到頂峰的時候更是如此。實際上，大部分有限合夥人都知道，風險投資行業的表現往往與風險投資公司募集的資金額是呈反相關的。如果你為這個行業提供過多的資金，整體回報率便會下滑。給數十億美元的風投基金開鉅額支票會很容易讓這個已經存在的問題迅速惡化。

　　對此，有限合夥人可能會要求新基金承諾禁止 “內部輪投資” 或禁止進行交叉基金投資。這有助於確保新的資金不會被用於挽救之前的投資決策。

　　如果這還不夠的話，部分有限合夥人還被懇求參與 “特殊目的投資載體”(SPV)，通常來自它們已經支援過的風投公司。如同上文討論過的那樣，一些投資人在某個基金中對某一家公司進行了過多的投資。這些投資人希望繼續為他們的獨角獸提供資金支援，鼓勵 “增長比盈利更重要” 的理念。因此，他們成立了這種一次性的 SPV。SPV 還有額外的風險，即沒有投資組合的多樣化。

　　很明顯，對於要求參與 SPV，有限合夥人是可以拒絕的(即使他們來能面臨來自基金的責任壓力)，這是明智之舉。首先，在其他所有人都承諾了過多投資的情況下，有人請求你為他們開支票。“Hey，求你快來幫我們吧，我們都快死掉了。” 第二，你之前對這家公司的投資已經夠多的了。最後，歷史數據表明，參與 SPV 通常是無法取得比較好的投資回報的。

　　所有此前未被開發利用的資金來源

　　如果你有一個非常大的資金池，但沒有人找到你讓你去投資一家獨角獸公司，這大都是因為人們不知道如何聯繫你。目前主要有三種類型的人可能會主動聯繫你，對於這三類人你應該非常謹慎地去對待：

　　(1)專門推廣 SPV 的人。現在很多投資人也開始大範圍地宣傳推廣自己的 SPV。他們在宣傳的時候通常會使用這樣的話術，如 “你被邀請參加”、“我們將幫你獲得投資機會。這種 “你非常幸運能獲得這樣的機會” 式的宣傳其實是非常可怕的麥道夫式的騙局。要記住，這種懇求通常來自那些有資金的投資人，這些投資人也知道自己承諾過多的投資。

　　(2)推廣銷售獨角獸公司二級股份的證券經紀人和三線的投資銀行。如果你問任何比較大的家庭辦公室，他們都會告訴你他們會收到各種電話和電子郵件的轟炸，主要推銷獨角獸公司的二級股份，價格一般比上輪融資的估值要低 20%至 40%左右。

　　(3)獨角獸公司的增量大規模融資。你可能也會接到電話被邀請對標準的獨角獸投入更多資金。由於這些公司之前的大融資規模，許多投資人都需要 “滿負荷” 投資，一些公司甚至會想盡一切辦法獲得更多資金。

　　在這些 “投資機會” 裏蘊含著一個非常令人震驚的事實，那就是相關財務資訊的相對缺乏。有的人可能會認為這些投資機會是 “IPO 前” 融資輪，裏面的資訊與你看到的 S-1 文件中數據是非常接近的。不過通常來説，財務資訊其實是非常有限的。

　　如果審計被包含在內，審計人員可能會列出這個特定的審計裏所有不符合美國通用會計標準的地方和理由。如果他們深挖的話，就會變得更加嚴重。投資人需要睜大眼睛去看，其實這些並非 IPO。公司並不會受到同樣的審查，他們在 PPT 裏看到的數據可能是錯誤的。建議：如果你打算開數百上千萬美元支票去對獨角獸公司進行追加投資的話，建議首先和審計師先溝通，看對方提供的數據是否經過仔細審查的。

　　一個讓新的潛在投資人非常吃驚的地方是，獨角獸公司裏真正理解核心單位經濟的高管是少之又少的。這些高管非常關注 “商品銷售總額” 或 “多年期預收收入”，而不關注真正的凈營收、毛利率或運營利潤。他們甚至在剛剛實現毛利率扭虧為盈之後就聲稱自己實現了 “單位盈利”。這些公司在未來都是需要真正的營收和利潤數據的，如果公司不積極解決這個問題，那麼你就不應該在他們公司後期融資時為他們提供資金支援。

　　這樣的投資者可能會犯的最大錯誤就是，由於這家公司已經有知名的投資機構投資了，所以他們認為新投資機會的品質也一定非常高。他們完全參照其他投資機構的信譽，而不自己做盡職調查。這樣做雖然方便，但卻有很多問題。首先，這些投資機構不願意放棄底池，他們在很早以前就對公司進行投資了，如果沒有你的資金，他們之前的投資就會面臨極大的風險。第二，他們現在其實是處於緊張的狀態中的。他們在建立自己的投資聲譽的過程中並沒有聯繫你並向你示好，那麼他們為何在現在這個階段對你這麼友好呢？

　　對這些剛剛被聯繫邀請進行投資的投資者來説，他們需要知道：這就好比是一場棒球比賽，你不是在前幾局被邀請加入的，你是在 5 小時棒球賽的第 14 局才被邀請的。他們之所以聯繫邀請你是因為你是最後僅剩的投資者。如果你在這個階段進行投資，風險會非常高。所以要千萬小心。

　　美國證券交易委員會到訪矽谷

　　在幾週前的 2016年3月31日，美國 SEC 的主席 Mary White 去了一趟矽谷，並在斯坦福大學法學院發表了一次演講。對於那些已經投資了獨角獸公司或是打算投資獨角獸公司的投資人而言，她的演講值得你全文閱讀。彭博社對她的這次演講的解讀是：“矽谷需要圍住它的獨角獸”。

　　White 表示，幾乎所有風險投資估值都過於主觀。關於做好盡職調查，她向所有目前的投資人和未來潛在的投資人傳達了這樣的訊息：因為創業公司甚至一些成熟的公司通常沒有上市公司那樣的強大的內部控制和管理流程，這就導致歪曲和不準確的風險被放大。非上市公司在財務結果的準確性和其他所披露資訊方面都必須非常慎重。

　　如果獨角獸公司的融資活動導致 SEC 越來越多地介入，並導致 SEC 針對有風險投資的私有創業公司制定規則的話，這是非常不幸的。如果其中的參與者認為 “非上市” 意味著 “可以不負責任” 的話，那麼我們將會陷入那樣的境地。我們也將理所當然被更多地監管。

　　更多的資金意味著更多的問題

　　對所有參與者來説，在判斷上出現的最大錯誤就是認為只要能再完成一輪融資，就什麼問題就都可以解決。公司創始人相信，融得錢越多越好，近期融資環境的易變性也讓許多人相信，鉅額的融資金額將成為競爭優勢。具有諷刺性意味的是，事實情況正好相反。最優秀的創業者在資本稀缺的時期會相對更有優勢，因為他們在任何環境裏都能融到錢。充裕的資本環境讓很弱的玩家也能夠參與到市場競爭中來，這些弱公司甚至會拖那些優秀創業者的後腿，將所有人都帶到一個糟糕的競技場上，這會威脅到所有參與者的回報。

　　我們之所以會陷入這種糟糕的境地，其中的原因就是，過量的資本被投入到由風投支援的創業公司裏。過量的資本投入導致：(1)創造歷史紀錄的燒錢速度，現在的燒錢速度是 1999年 的 5-10 倍；(2)大部分公司離實現盈利還非常遙遠；(3)受到資本的驅動，競爭越來越激烈；(4)員工和投資人的變現時間推遲甚至無法變現；5)文章中提到過的誘導性籌資行為。更多的資金其實是無法解決這些問題中的任何問題的，相反只會引發更多問題。能發生的有益的事情就是資本的實際成本大幅提升，有良好業務執行能力的公司能得到更好的回報。