-本報見習記者 謝若琳

　　2005年，分眾傳媒赴美上市時，恐怕連公司董事長江南春也沒想到，時隔十年，公司會再上市，只不過，這一次是登陸A股市場。

　　12月17日，七喜控股發佈公告稱，分眾傳媒的借殼重組方案已獲得證監會通過，這也意味著，分眾傳媒成為首個從美股退市，再登陸A股的上市公司。公告一齣，七喜控股當日漲停。

　　事實上，自披露重組計劃以來，七喜控股的股價也水漲船高，截至12月18日，公司股價為52.57元/股。如果按此收盤價計算，交易完成後，公司總股本 41.16億的市值高達人民幣2163.78億元。這與2年前，分眾傳媒從納斯達克退市時相比，已然暴漲了13倍有餘。

　　而作為分眾傳媒的創始人、董事會主席兼首席執行官，江南春的身價也一躍飆升至人民幣536億元。

　　回溯2003年，分眾傳媒成立之初投資總額僅為45萬美元，按照當時匯率，折合人民幣約372.47萬元。隨後，在“靈魂人物”江南春的推動下，分眾傳媒的雪球越滾越大。

　　期間分眾傳媒歷經了赴美上市時的意氣風發，兼併潮中的瘋狂膨脹，迅速成長為納斯達克上的中國“傳媒第一股”，而後又從金融危機時的搖搖欲墜，私有化過程中的明槍暗箭中一路走來，直至2015年回歸A股，江南春用十年的時間體驗了中概股的個中滋味。

　　本篇報道將對分眾傳媒的轉板歷程做出深度解讀：十餘年間，在這場資本遊戲中，江南春是如何打怪升級刷經驗的。

　　江南春身價飆升至536億元

　　2015年，中概股掀起了回歸A股的狂潮。據《證券日報》記者統計，今年以來，已有32家中概股公司先後收到了私有化要約，這一數字超越2010年至2014年的總和。

　　知名經濟評論家葉檀在接受《證券日報》記者採訪時表示，“由於中概股在中美兩國的估值相差太遠，同時中國企業在美國上市時所需的金錢、時間、風險、政策等一系列成本明顯高於國內，所以在未來的幾年內，中概股回歸也將成為一種趨勢。”

　　不過，對於首個從美股退市又成功轉板的中概股來説，分眾傳媒一路走來可謂命運多舛，曾有業內人士表示，中概股回歸三步走：私有化、拆VIE、國內掛牌，每一步都隱藏風險，而分眾傳媒幾乎把各種風險都嘗了一遍。

　　即使是在登陸A股的前夕，分眾傳媒還上演了一場“備胎救場”的“狗血”戲。

　　事實上，七喜控股並不是分眾的首選，一直以來，分眾中意的都是高溫硅橡膠行業的宏達新材，2014年12月份，宏達新材宣佈籌劃重大資産重組開始停牌， 而此前，坊間早有分眾傳媒借殼宏達新材的“消息”流傳。同年5月20日，已經停牌半年的宏達新材宣佈，公司將向FMCH支付人民幣49.3億元，同時向分 眾傳媒其他股東以7.33元/股的價格，發行54.4億股股票，收購分眾傳媒100%股份，坐實借殼傳言。

　　然而，令人大跌眼鏡的是，關鍵時刻宏達新材卻“攤上事”了。今年6月17日，宏達新材發佈公告稱，公司資訊披露涉嫌違法，證監會決定對公司及實際控制人朱德洪予以立案調查。

　　隨後，分眾傳媒為撇清關係，及時做出 “此次涉案與重組無關”的公開表態； 8月31日，宏達新材宣佈：分眾傳媒決定行使其終止權，各方已簽署《終止協議》。

　　眼看著分眾傳媒“煮熟的鴨子飛了”，彼時，業內人士也對分眾傳媒“另尋新歡”再上市表示擔憂。萬萬沒想到，事情再一次出現了戲劇性的轉折，幾個小時以後，分眾傳媒不慌不忙拋出B計劃：借殼七喜控股。

　　8月31日晚間，七喜控股發佈公告稱，公司擬置出全部資産及負債與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權的等值部分進行置換，其中分眾傳媒置入資 産作價457億元，七喜控股置出資産作價8.8億元，兩者差額448.2億元將由公司向FMCH支付現金49.3億元，同時以10.46 元/股的價格， 向分眾傳媒其他股東發行38.14億股公司股份購買。

　　然而，七喜控股並沒有一擲億金的資本，所以關於49.3億元的現金部分，公司計劃以11.38元/股的價格，向不超過10名特定投資人非公開發行募集資金，募資總額不超過50億元。

　　本次交易完成後， Media Management (HK)公司將持有七喜控股公司股份10.2億股，持股比例達24.77%，成為公司控股股東，而江南春100%控股該公司。

　　12月17日，七喜控股發佈公告表示，公司于12月16日收到證監會關於借殼重組一事的核準批復，這也意味著分眾傳媒借殼上市正式進入正式實施。

　　而此時大家最關心的是，分眾傳媒會不會成為下一個“妖股”？據《證券日報》記者粗略統計，按照12月18日收盤價52.57元/股計算，公司市值已高達 2163.78億元，這與2年前從納斯達克退市時的26.46億美元(按照當時匯率計算，折合人民幣約為161.98億元)相比，暴漲了13倍。而江南春 的身價也水漲船高，一躍飆升至536億元。

　　對此，葉檀認為，未來中概股還能否保持高收益，關鍵取決於兩點，一是回歸數量，如果一個企業回歸就被爆炒，就意味著對已經回歸的中概股總是擁有稀缺的溢價；二是中概股的風險，這取決於回歸後中概股的問題是不是會暴露，或者會不會‘同流合污’。

　　分眾傳媒上市之初瘋狂並購

　　眾所週知，市值被低估一直是中概股心裏不可言説的痛。而回溯21世紀初，中國企業剛剛開始赴美IPO時也曾受到熱捧，彼時中概股在美國何等風光。

　　2005年，有“中國傳媒第一股”之稱的分眾傳媒登陸美國納斯達克，並創下中概股融資規模近1.72億美元的全新紀錄。

　　“江南春堪稱分眾傳媒的靈魂人物，他不但投資眼光超前，而且還是資本運作的高手。”一位接近分眾高層的知情人士對記者表示，江南春原來的主業是代理IT 廣告，直至 2002年才開始投資樓宇廣告，並在 2003年創立分眾傳媒，隨後2年，他總共獲得了近5000萬美元的風險投資；2004年他通過全資子 公司JJ Media在英屬維京群島(後地址變更為開曼群島)設立Focus Media Holding Limited(以下簡稱：FMHL)，隨 後，FMHL在香港設立全資子公司Focus Media (China) Holding Limited(以下簡稱：FMCH)， 同年6月 份，FMCH又設立了分眾傳媒，並持有分眾傳媒100%股權，完成搭建VIE架構，謀求赴美上市。

　　彼時分眾傳媒可謂意氣風發，上市三個 月後，江南春就邁出了並購征途的第一步。2005年10月份，分眾傳媒以1.83億美元的價格收購框架媒介Framedia，後者是彼時國內最大的電梯平 面媒體；2006年1月份，公司又以3.25億美元的高價並購了國內第二大樓宇視頻媒體運營商聚眾傳媒，這也奠定了分眾傳媒在樓宇廣告市場上的“霸主”地 位；同年3月份，公司出資3000萬美元，收購了手機廣告商凱威點告，成為進軍手機廣告行業的標誌；同年8月份，公司宣佈收購影院廣告公司ACL，並更名 為分眾傳媒“影院網路”；2007年3月份，公司以2.99億美元的價格收購好耶，此舉也被外界看作是分眾進軍網際網路的門票；同年12月份，分眾傳媒斥資 1.68億美元收購璽誠傳媒。

　　上述知情人士透露，當時江南春的口頭禪一度是“約他們出來談談價格，把他們收了”。 據《證券日報》記者 不完全統計，自2005年上市以來，分眾傳媒先後並購了60多家公司，耗資共約16億美元，形成了包括商業樓宇聯播網、電梯框架海報網路和賣場終端聯播網 在內的三大核心業務模式。

　　不過，也有業內人士認為，在分眾傳媒這一系列的並購案例中，只有Framedia和聚眾傳媒的收購是比較成功的，後來大部分偏離了主業，可以算是盲目的擴張。

　　對此，江南春表示，2007年是分眾傳媒並購征途的分水嶺，“我們(2007年)之前的收購都是非常成功的，包括樓宇賣場的框架業務，至今都是公司主業之一，也鑄就了分眾今天在生活圈、媒 體圈的主力産品線。但是2007年之後，在高市值的情況下，我們就開始思考，樓宇廣告本身具有局限性，再發展五年、十年後，一旦觸及到行業的天花板了，我 們該如何突破？當時公司的計劃是從Digital Audio數字化戶外媒體，轉型成為一個純數字化媒體集團，於是，我們就展開了新一輪偏離主業的收購， 為日後公司的發展埋下了一系列隱患。”

　　遭遇金融危機公司急轉直下

　　常在江湖漂，誰能不挨刀，2008年成為分眾傳媒在資本市場上走下坡路的轉捩點，這一年，公司頻繁遭受打擊。

　　年初央視的“3.15”晚會上，曝光了分眾向手機用戶發送垃圾短信的新聞，一時間使分眾傳媒陷入了眾矢之的，還引發公司股價在短短兩日之內下跌了 30%。隨後，江南春果斷決定，重組無線廣告業務，導致2008年第二季度公司凈利潤首虧，同年11月份，江南春忍痛砍掉了無線廣告業務，分眾無限獨立上 市的計劃也就此夢碎。

　　屋漏偏逢連夜雨，美國次貸危機爆發，分眾傳媒也未能逃過一劫，股價一度陷入最低谷，在資金鏈逐漸吃緊的情況下，公司也不得不尋求外援。

　　2008年12月22日，新浪宣佈收購分眾傳媒旗下主要戶外廣告資産，值得一提的是，戶外廣告資産可以説是分眾傳媒的“錢袋子”，據公開資料顯示，戶外廣告帶來的利潤佔分眾傳媒營業收入的52%及整體毛利的73%。

　　與此同時，江南春要退休的傳言四起，事實上，記者翻閱資料發現，“垃圾短信門”爆發之前，江南春就已經宣佈卸任分眾傳媒CEO，退居二線了。彼時，江南春的説法是“退休是我的個人選擇。”

　　2009年初，分眾傳媒盤中開出4.84美元的新低價，相較于歷史最高價，跌幅約達92.70%，江南春“沒忍住”又重回一線並也開始反思，“當時公司 股價跌得太狠，我忍不住了就又回來了，打算繼續帶領公司與新浪整合。公司上市以來，市值從最高80多億美元跌到2009年8億美元至9億美元的時候，也觸 動了我去思考。我覺得上市之初，分眾傳媒股價可以迅速走高，是因為我們把握住了機會，創造了廣告主的價值，而當年我們卻本末倒置，把廣告主價值擱在一邊， 主要去盯著財務、資本市場的膨脹。所以，我們接下來及時調整了思路，把公司的重心放在創造價值上，而不是在基本市場上的價值。”

　　同年7月份，江南春也開始為分眾傳媒做減法，主動重組、關停或剝離部分利潤率較低的非核心業務，如LED廣告、部分戶外廣告牌、部分電梯海報廣告網路等。

　　“當時情況很惡劣，誰也不知道這場危機會持續多長時間，而眼看分眾就撐不下去了，可以説，兩方合作是傳媒行業在寒冬時節的‘抱團取暖’。”上述知情人士 向記者透露，“2009年情況有所好轉，國家推出‘四萬億’的救市政策，金融危機的影響也逐漸減弱，所以當時我們認定，新浪收購分眾部分資産的項目也將就 此夭折。”

　　2009年9月24日，新浪與分眾傳媒同時宣佈，由於在商務部反壟斷審核中受阻，雙方的合併計劃自動終止。

　　另一方面，由於中美在文化、習慣、法律等方面存在種種差異，分眾傳媒像大多數中概股一樣，蜜月期過後就出現了“水土不服”的狀況，恐怕更讓江南春頭疼的是，做空機構的“窮追猛打”和美國證監會SEC的“百般刁難”。

　　2011年11月份，著名的做空機構渾水研究發佈報告列出分眾傳媒“四宗罪”。

　　“在美國市場上，有一些專門針對中概股的做空機構，他們往往會從價值判斷的分歧上來找茬，由於美國大部分投資者和專業機構都不了解中國某些行業模式，對 未來盈利模式及擴張空間都存在疑問，在這種環境下做空就非常容易。“荷蘭銀行董事王勇告訴《證券日報》記者，“一旦引發二級市場拋售，公司股價跌到理想價 位後，做空者再進來補倉，就可以輕易從中獲利。”

　　除了做空機構，緊盯著中概股的還有美國證監會。登陸納斯達克以來，分眾傳媒也曾多次遭遇SEC的行政訴訟。而最近的一次，就是今年9月30日，SEC宣佈：分眾傳媒及江南春已支付5560萬美元與美國證監會達成和解。

　　據了解，上述案件涉及到2010年公司收購好耶股權一事。當年3月份，公司以1330萬美元收購好耶38%的股權，4個月後，Silver Lake公 司為好耶62%的股權開出1.24億美元的高價，與4個月前的估值相差6倍之多。SEC認為，江南春參與了兩次收購，知曉該事且從中獲益。

　　“你從別人家撤資，人家當然生氣了。”對此，有券商分析師認為，在分眾傳媒已完成私有化，籌劃重回A股的關鍵檔口，美國證監會提出五年前收購案的行政訴 訟，不免讓人産生“敲竹杠”的誤解。“因為在這個關鍵時期，分眾傳媒會擔心影響上市節奏，儘快‘交錢了事’是最好的選擇。”

　　然而，此時的A股市場正風生水起，牛市一波接著一波，尤其是暴風科技連續走出30多個漲停板，更是讓身處“水深火熱”的中概股大佬們眼紅心癢，可以預見的是，近幾年內將有“一大波”中概股回歸。

　　分眾傳媒就是第一個“吃螃蟹”的中概股，2012年8月12日，分眾傳媒發佈公告稱，公司收到董事長江南春、聯合凱雷集團、鼎暉投資等五家投資機構聯合提出的私有化要約，收購總金額近35億美元。

　　值得一提的是，在私有化過程中，江南春還簽訂了一系列對賭協議，賭注之大令人咋舌。據私有化協議約定，如果分眾傳媒在私有化完成後的四年內(2016 年)仍未重新上市，公司75%以上的利潤將全部落入收購主體GGH的口袋；同時，私有化完成後，江南春還承接了約15億美元的債務，還款期限約為4年至5 年之間。這也意味著，公司將於2017年開始面臨償還鉅額債務的壓力。

　　顯然，留給江南春的時間並不多，對於上市心切的分眾傳媒來説，借殼成為當時的最佳選擇。

　　八成收入來源於樓宇媒體

　　另一方面，公司市值不斷飆升的背後，卻是網際網路大潮衝擊下媒體行業掩不住的危機重重，江南春接受媒體採訪時曾表示，在這個不斷被顛覆的時代，幾乎所有傳統行業都受到了移動互聯的衝擊，分眾也不例外。

　　此外，在重組預案中，分眾傳媒與七喜控股簽署的對賭協議更像一把達摩克利斯之劍。根據協議規定：分眾傳媒2015年、2016年和2017年度實現扣除非經常性損益後的凈利潤分別不低於29.57億元，34.2億元和39.2億元。

　　那麼，問題來了，未來三年內，分眾傳媒能否能實現承諾的凈利潤呢？

　　根據分眾傳媒披露的財報來看顯然不成問題：公司于2012 年、2013 年及 2014 年的扣除非經常性損益後的凈利潤分別為13億元、20.7億元及24.17億元，今年1月份-9月份，公司已經實現凈利潤24.81億元。

　　但是，只得注意的是，分眾傳媒營收來源過於單一，樓宇媒體的凈利潤貢獻率佔公司凈利潤總額比例均超過80%以上，也就是説，樓宇媒體的行業環境直接決定分眾傳媒的公司業績。

　　雖然碎片化時間曾給分眾傳媒帶來過巨大成功，不過在移動網際網路快速增長的情況下，目前碎片化的時間常常被手機佔用，“低頭族”正在侵蝕廣告時間，以前填補了無聊時間的液晶屏，已經逐漸的失去吸引力。

　　近日，《證券日報》記者實地走訪了北京朝陽區多家商住小區，一位保安人員告訴記者，“一直以來，都有專人定期更換電梯裏的海報，以往是半個月換一次，而今年下半年以來，可以明顯感覺到更換頻率減少了。”

　　也有不願具名的物業人員表示，自從電梯裏換上了LED螢幕，看的人更少了，“電梯上下動晃動的時候，螢幕也在動，有時候會産生眩暈的感覺，雖然經常舉辦掃碼、搖一搖等促銷活動，不過也很少有人參加，尤其大家等電梯時，大多都在玩手機，電梯前的廣告位幾乎成了擺設。

　　也有券商分析師告訴記者，近年來樓宇LED市場飽和度較高，增長空間已經十分有限，中國的展示廣告市場正在成熟飽和，尤其是一線城市的廣告螢幕已過了高增長期，如果沒有創新東西出來，分眾傳媒未來業績難有奇跡出現。

　　對此，江南春卻很有信心 “2011年，我們就開始研究如何應對移動網際網路了，未來分眾計劃經歷三個過程，從賣廣告過渡到O2O服務，最終落足於做好金 融服務。從移動網際網路的時間表來看，我們每年都要求所有既有的産品線作出一個改變，今年，我們不僅在賣場結合了‘搖一搖’，觀眾買了産品後還可以掃一掃小 票拿積分；同時，我們還在影院推出UMAX廣告，屆時影院三面都可以放廣告；明年， O2O服務將是重點推進。”

　　另一方面，從分眾傳媒披露的財報來看，分眾傳媒的樓宇業務收入仍保持高速增長，今年1月份至9月份，公司樓宇視頻媒體業務實現收入27.23億元，同比增長10%以上，分眾傳媒認為，穩步增長得益於互動式行銷的帶動。

　　不過，公司大客戶也由汽車、日用産品等傳統行業，逐漸變成了如餓了麼、愛洗車、淘寶等電商公司。不置可否的是，網際網路的爆發為樓宇廣告帶來新的利潤增長點，然而，當浪潮退去，對於自帶行銷光環的網際網路企業來説，分眾傳媒的吸引力會是什麼？

　　中概股們 請別喊冤

　　評論

　　近日，筆者調查廣告受眾群體定位時，一位美國投資者講述了他的困惑，”當我第一次聽説分眾傳媒時，一萬隻羊駝在心中奔騰而過，電梯裏居然可以裝電視，這是什麼鬼，難道這不是一家高速公路廣告牌的設計商嗎？”

　　可以想像得到，當初分眾傳媒登陸納斯達克時，美國投資者心中滿腔地鬱悶，因為他們無法理解，什麼叫作樓宇廣告。一方面，美國住宅偏獨立分散化，高層住宅 密度遠不及中國；另一方面，美國人認為商務辦公樓屬於公共空間，應該配備指定的通知欄，而這一區域通常都貼滿了廣告，不過並不收費。

　　此外，樓宇廣告的最大賣點——“被動傳播”，即受眾在生活中無意識地“被”廣告，一直以來都是分眾傳媒最大的”搖錢樹“。但是，這一行為在美國人的思維體系裏顯然無法理解。

　　事實上，二級市場的投資行為的本質是一種認可，無論是對公司業績，未來市場，還是對背後股東，國家導向，都代表對公司的一種信任。很難想像，主營業務都讓投資者感覺匪夷所思的公司，會有什麼市場。

　　更重要的是，理解是文化的基石，由於中美文化差異，導致一大批中概股被嚴重低估。

　　因此，筆者只想説：中概股們，請別喊冤！

　　雖然包括分眾傳媒、世紀佳緣、博納影業在內一大批中概股仍是滿腹委屈，但回頭再看，公司赴美上市前做盡調時，這些情況是可以預見的，例如：戶外廣告是東 南亞特色，美國人不在電梯裏做廣告；徵婚網站是中國特色，美國人也沒有“剩女”的概念 ；中國電影在美國影院排片率很低，美國人都沒看過(或者沒看懂)中 國製作的電影，怎麼可能了解中國影視公司。

　　況且，不被認同也僅僅反映在二級市場，另一方面，中概股也借助納斯達克的平臺迅速成長起來。以分眾傳媒為例，最初市場佔有率並不如聚眾，但由於董事長江南春眼光獨到，早一步赴美上市，才可以成功收購，幾近壟斷戶外媒體行業。

　　筆者認為，中概股之所以覺得被低估，是因為有了比較。

　　2015年上半年，A股市場上”妖股“頻現，盡顯”瘋牛“本色，令大洋彼岸原本自我感覺良好的中概股眼紅心癢，尤其是暴風科技連續30多個漲停板後，中概股身後的大佬們也終於坐不住了，紛紛費勁拆解當初同樣費盡心思搭建的VIE結構，哭著喊著要回歸國內市場。