“獨在異鄉為異客，每逢佳節倍思親。”這句詩可以説是當下中概股的真實寫照。由於資訊不對稱等因素，中概股在海外市場往往面臨著“估值歧視”等問題，在A股迎來改革牛這個“佳節”之時，這種矛盾促使著越來越多的中概股“遊子”開始謀劃“返鄉”。那麼，中概股回歸面臨著哪些問題，其回歸路徑如何？帶著這些疑問，記者展開了調研。

　　從中安消(600654)、暴風科技(300431)到最近借殼宏達新材的分眾傳媒，這些中概股回歸樣本不僅被投資者所津津樂道，也為其他中概股提供了一個參照，刺激著它們加速回歸。據記者不完全統計，2014年以來，大概有21家中概股公司正在或準備回歸A股。

　　對此，上證所首席經濟學家胡汝銀向記者表示，“(中概公司)在非本地市場上市，由於資訊不足、不對稱，不容易被海外投資者所理解，存在著折價風險，還面臨著貨幣錯配的問題。”同時，中概股回歸也有助於改善國內證券市場的供求不平衡情況。

　　回歸後股價可期

　　去年，中安消借殼飛樂股份的消息吸引了無數眼球。今年4月3日，中安消登陸A股首秀，其股價一路攀升，截至上週五(6月12日)收盤，報收于43.63元，較停牌前收盤價10.29元暴漲逾3倍。

　　中安消並非“一個人在戰鬥”，新近的例子是分眾傳媒。在宏達新材6月3日披露的公告中，分眾傳媒借殼上市的交易細節、VIE(協議控制)構架的清理、新的股東結構等外界關注的焦點得以完整呈現。對於投資者而言，分眾傳媒並不陌生。其于2005年在納斯達克IPO並募資1.72億美元，後於2013年完成私有化並退市，當時分眾傳媒估值約27億美元(折合人民幣165億元).

　　此次回歸A股，中銀國際給分眾傳媒的估值為1000億元，在當前A股牛市效應以及新股熱炒背景下，其股價未來漲幅可期。

　　暴風科技收穫39個漲停

　　被二級市場視作“妖股”的暴風科技是首個打破VIE結構，回歸A股的公司。

　　2006年，暴風引入了風投IDG美元資本，計劃3年內在美上市。但以公司的行業地位來看，當時美國資本市場對其認可度並不高，加之中概股彼時整體表現也較疲軟，公司在投資方建議下，考慮拆除VIE，轉而選擇A股上市。2010年12月，暴風科技開始著手拆除VIE架構，前後耗時近一年半，到2012年5月徹底完成拆除工作。

　　自今年3月24日登陸創業板以來，暴風科技以整齊的28個“一”字漲停打破了蘭石重裝此前創下的連續24個漲停板的新股紀錄，在僅1個月的時間內，高調進入A股“百元俱樂部”。

　　據記者統計，暴風科技上市以來總計收穫了39個漲停板，目前股價達307.56元，市值已飆升至369億元，不足3個月時間，較發行價7.14元暴漲逾42倍。這種近乎癲狂的漲勢，猶如一把火，助漲了中概股回歸的躁動情緒。

　　估值是中概股“返鄉”主因

　　記者注意到，今年以來中概股紛紛提議私有化，其中，多家公司明確表示正在籌措回歸A股。

　　對此，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向記者表示，A股估值比較高是吸引中概股回歸的重要原因之一。彭博終端數據顯示，中國網際網路+公司過去一年的市盈率中位數為89倍，而全球範圍內為25倍。

　　此外，董登新進一步指出，“中概股回歸A股也是一種監管套利。國內企業只要上市便萬事大吉，但美國則是一上市便要接受高壓式監管。未來國內一旦放鬆了回歸的門檻，它們(中概股)會蜂擁而入。”

　　記者注意到，此前國內資本市場一直存在著上市門檻較高、排隊等待時間長、VIE結構不允許在境內上市等問題。但隨著市場成熟度的進一步提升以及改革持續進行，未來在註冊制下，上市門檻將有效降低。上證所方面也提出了聚焦新興産業企業和創新型企業的“戰略新興板”。該板塊淡化了對盈利的要求，主要關注企業的持續盈利能力，允許暫時達不到要求的新興産業企業、創新型企業上市融資。這也為中概股回營造了良好的環境。

　　此外，國家政策層面也對中概股回歸給予了極大支援。“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。”6月4日，國務院常務會議的這個表態，在一定程度上堅定了中概股回歸A股的決心。值得一提的是，新三板也受到了中概股公司的一定關注。

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　　回歸類型

　　遊戲中概股成回歸急先鋒業內：短期內總量有限

　　記者注意到，早年去美國上市的中概股大多是高科技公司，如今A股的繁榮和有利的本土政策正在推動大批中國企業放棄在美國上市的機會，轉而登陸A股市場。其中，一批遊戲公司涌現其中。

　　中外估值差異大

　　6年前在美國上市的盛大遊戲估計沒想到，自己會有退市的一天。4月3日，盛大遊戲宣佈，已與凱德集團(CapitalholdLimited)及其全資子公司CapitalcorpLimited簽署最終私有化協議。凱德集團擬每股3.55美元收購盛大遊戲，估值達19億美元(約117.9億人民幣)，預計交易在2015年下半年完成。

　　值得注意的是，在美上市以來，盛大遊戲股價常年徘徊在5~8美元左右。截至最近一個交易日，公司6.92美元的股價相對發行價近乎腰斬，市值僅為18.62億美元(約115.6億人民幣)。反觀A股同類公司的估值，就連去年網路遊戲概念股中凈利潤虧損最嚴重的中科英華，目前的總市值也有163.34億元，高出盛大網路約50億元。

　　估值上的巨大差異，讓海外上市的遊戲中概股成了謀求回歸的急先鋒。退市前市值有28.56億美元的巨人網路去年7月就完成了私有化；市值分別只有9.69億美元和6.63億美元的完美世界與中國手遊，也在近期完成了私有化協議簽署。

　　不僅是遊戲公司，其他行業的中概股也在醞釀私有化或已收到私有化要約。中金公司研究部根據彭博社不完全統計，光是2014年，就有15家中概股公司正在或已完成了私有化。其中包括生物醫療公司邁瑞醫療、光伏概念公司晶澳太陽能、網路社交公司天鴿互動及世紀佳緣等。

　　短期回歸量恐有限

　　記者注意到，準備回歸的中概股，多為國內同業中的佼佼者，其回歸對投資者和上市公司來説可謂雙贏。不過，中山證券首席經濟學家李國旺表示，中概股不大可能一窩蜂涌入A股，其回歸總量在一定時間內相對有限。另外，牛市時中概股回歸對市場供給面的衝擊不大。

　　李國旺進一步指出，中概股回歸多是因為海外市場的“估值歧視”，期待回歸A股實現估值修復甚至溢價。但能否出現真正的估值修復或溢價，一是要看中概股本身質地；二是要看中概股回歸的時間週期位置。

　　如果質地優良的中概股在牛市上升期實現回歸，則有希望實現價值修復甚至溢價；如果在熊市回歸，不僅不能實現本身的理想估值，甚至還有可能對A股造成衝擊。李國旺表示。

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　　回歸路徑

　　中概股回歸首選借殼業內：不會推升殼價值

　　躁動的不僅是遠在海外的中概股，國內資本市場殼資源也開始受到越來越多的關注。

　　據記者了解，目前中概股回歸A股通常有三種路徑：一、私有化退市後直接在A股獨立上市；二、私有化退市並借殼上市；三、A股公司收購境外公司部分股權。受時間成本低及門檻相對不高等因素影響，借殼上市成為時下最受中概股公司追捧的回歸方式。

　　註冊制後IPO成本更低

　　目前，以借殼方式繞開IPO，成為了多數中概股“返鄉”的首選方式。有券商人士向記者透露，最近收到較以往更多的中概股買殼諮詢，能夠感覺到企業回歸的需求越來越迫切了。

　　那麼，中概股回歸是否會推高A股市場殼資源價值？對此，長城證券收購兼併部總經理尹中余對記者表示，“不會。中概股回歸之路很漫長，每批畢竟就那麼幾個，而A股市場一年買殼重組的有幾十家、上百家。從數量對比上説，不存在中概股推高借殼成本這個問題。”

　　尹中余進一步指出，“殼的價值之所以很高，一是因為註冊制還沒有推行，二是現在資本市場估值泡沫太大，跟中概股沒太大關係。”

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新也告訴記者，註冊制沒有推行前，買殼是高效率的；註冊制推行後，IPO途徑的成本肯定更低。“希望註冊制推行之後，這些企業可以儘快回歸。畢竟買殼風險比較大，成本也比較高。”

　　A股海外並購引發想像

　　值得一提的是，近期A股市場出現了收購中概股股權的案例，引發各方關注。

　　6月11日，奧康國際公告，公司計劃通過擬設立的香港子公司以現金方式受讓蘭亭集勢25.66%股份，交易對價總額為7734.45萬美元(約合人民幣4.8億元)。本次受讓股權完成後，奧康國際將成為蘭亭集勢第一大股東。資料顯示，蘭亭集勢成立於2007年，是一家全球跨境電子商務企業。公司于2013年在紐約證券交易所(NYSE)上市，是名副其實的中概股。

　　《證券時報》6月11日報道指出，奧康國際此舉多少挑動了投資者敏感的神經，或為蘭亭集勢回歸A股的前奏。

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　　回歸風險

　　中概股回歸非坦途業內：需過三關

　　績優中概股回歸A股尋求估值認同或許是目前的主流。不過，業內人士指出，回歸需要經歷私有化、拆除VIE和再次上市等步驟，其中面臨著高額回購成本、退市引發的投資人方面的法律訴訟以及採用“上市-退市-上市”策略的風險評估等困難。

　　回歸之路非坦途

　　根據投行人士分析，美國證監會要求，提出私有化的股東收購流通股需全部以現金進行。由於收購方必須向中小股東提供基於當期股價的溢價，才可能達到回購股權的目的，這意味著股東的財務壓力將倍增。

　　以成功借殼聯信永益的北大千方為例。資料顯示，北大千方是中國交通資訊化領域首家登陸美國納斯達克的高科技公司，上市4年後的2012年10月，北大千方向公眾股東提出每股5.8美元的收購方案。為了支付對價，北大千方向國開行香港分行實際借款9100萬美元(約合5.649億人民幣).

　　作為保障還款條件，北大千方將其持有的千方車聯100%股權質押給了國開行香港分行，北大千方實控人夏曙東及其配偶則提供連帶責任保證。但由於VIE架構的廢止，千方車聯已無法對千方集團進行實際控制，因此國開行香港分行要求，夏曙東在本次交易完成後將其持有的市值不超過20億元人民幣的上市公司股票進行質押，用於擔保或償還因廢止VIE架構而給千方車聯造成的損失。

　　類似的案例還有泰富電氣，不僅遭遇美國投資人訴訟，至今還因為紅籌架構方面的問題無法重新上市。

　　資料顯示，企業想要實現由境外上市轉向境內資本市場，需要拆除紅籌架構，建立符合境內監管要求的股權結構。過去赴美上市的中概股很多都採用了VIE結構(紅籌架構的一種，即協議控制)。所謂VIE，本質是境外上市主體在中國境內的外商全資子公司通過一系列的協議安排、與中國境內的持牌實際運營實體之間達成控制與被控制關係。

　　企業拆除VIE結構要面臨很大風險，某已私有化中概公司高管向記者表示，如果境外股東知道企業拆除VIE的目的就是回歸A股分享牛市行情，自然在股份退出談判環節漫天要價，以實現自身投資收益。

　　以泰富電氣為例，因為對股權定價不滿，公司遭到了美國投資人的集體訴訟，為了應對法律訴訟，泰富電氣支付了高達670萬美元的律師費。

　　值得注意的是，泰富電氣實控人楊天夫曾在接受記者採訪時表示，2014年以7.08億元受讓寶光股份20.01%的股權，就是為了泰富電氣回國後上市排隊。但泰富電氣在美退市後，紅籌架構拆除過程中有一些技術性問題暫時無法處理。

　　負面因素值得警惕

　　據記者不完全統計，截至目前，成功私有化並登陸A股或港股的中概股公司屈指可數。除北大千方、中安消外，近日借殼宏達新材的分眾傳媒有望成為第三家用此方法回歸A股的公司。換言之，並不是每一家海外上市的企業都能成功利用此方法回歸，這其中需要規避多種風險。泰富電氣的例子就很好地説明瞭這一點。

　　著名財經作家皮海洲近日撰文指出，中概股回歸帶來的不都是鮮花，其回歸的負面影響同樣需要予以正視。比如，中概股回歸A股，圖的就是A股的高市盈率與投機性，而並非是股市的規範管理，這樣的出發點本身就是不正確的，並不利於A股市場的發展。

　　此外，多位投資人士指出，中國股市的大漲正帶來泡沫。Janus資本集團的比爾·格羅斯近日就表示，“科技股聚集的深圳股市將成為做空投資者的下一個重要目標。按照已報告的業績來看，暴風科技的市盈率高達715倍，遠遠超過去年在美國上市的網際網路+巨頭阿里巴巴，後者僅為55倍。”