一邊是A股市場對“網際網路+”概念的熱捧，一邊是國家政策對創新創業愈發開放。在股價和市值遭低估後，遠赴海外上市的中概股被處於復蘇狀態的中國資本力量誘惑著。“新三板”、創業板轉板機制將在年內進行試點，註冊制落地以及戰略新興板等相關政策出臺的預期，又給集體躁動的科技中概股打上了雞血。這個夏天，科技公司紛紛宣佈回歸A股。不過專家指出，中概股回歸之路涉及多方利益，需要花費巨大的時間成本和金錢成本。

　　□現象

　　中概股扎堆私有化

　　越來越多的中概股公司開始“坐不住”了。

　　6月1日晚，新浪公司宣佈，已與董事會主席兼CEO曹國偉達成認購協議，將向曹國偉出售1100萬股新發行的普通股，總購買價約為4.56億美元現金。由此，曹國偉擁有新浪股權16.02%，晉陞為新浪最大股東。原本分散的股權集中到CEO手上，被看作是新浪擬開啟私有化進程的標誌。

　　4家公司在6月9日晚同時披露了私有化進程。易居中國宣佈，其董事局主席周忻與天使投資人、紅杉資本中國基金創始人沈南鵬已經向董事會提交私有化收購要約；世紀佳緣宣佈收到來自VastProfit的更新版私有化提議，收購方提高了收購價；中國手遊表示，已與Pegasus投資控股有限公司簽署了私有化協議；久邦數位宣佈已簽署私有化協議，將於今年下半年完成私有化。

　　6月10日晚，人人網、世紀互聯又雙雙宣佈收到私有化要約。

　　6月11日，如家酒店集團宣佈將成為當下火熱的中概股私有化潮中的一員。

　　據記者統計，自4月中旬以來，包括九邦數位、藥明康得、中國臍帶血庫、學大教育、世紀佳緣、淘米網路、邁瑞醫療、中國手遊、晶澳等一批美股上市公司先後宣稱收到投資方或者創始人聯合投資機構的私有化要約方案。與此同時，盛大遊戲、完美世界已經簽署了最終私有化協議。此外，已經宣佈私有化的巨人網路、瀾起科技、7天連鎖酒店、飛鶴國際完成退市。

　　海外退市開始成為資本市場上的一道風景線，以科技公司最為明顯。事實上，在2013年以前，境外資本市場上曾掀起中概股退市潮。順為資本合夥人程天對此評價稱，2013年前那波中概股退市潮主要是因為海外個別股票受到做空的威脅和壓力而被迫私有化，而目前的這一波私有化浪潮更多的是主動回歸，是基於對國內資本市場的樂觀情緒。

　　網際網路企業忙拆VIE

　　2000年4月13日，新浪通過VIE（協議控制）架構成功掛牌美國納斯達克，其模式後被諸多網際網路公司借鑒，因此VIE結構在國內又被稱為“新浪結構”。有意思的是，15年前新浪曾引領了赴美上市潮，如今又將要加入到拆除VIE的大軍之中。

　　選擇構建複雜且並不牢固的VIE結構，對於網際網路公司而言是出於無奈。由於早期中國網際網路公司的投資人多為外資，而外商投資模式在國內不能拿到ICP（因特網內容提供商）牌照。為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑：外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設在中國境內的技術服務公司B，B再通過獨家服務合作協議的方式，把境內電信增值服務公司C和A連接起來，達到A可以合併C公司報表的目的。

　　此前VIE架構幾乎是中國網際網路企業在海外上市的唯一方式，如今隨著國內上市門檻的降低，越來越多的公司開始將目光轉向國內資本市場。暴風科技在創業板的成功上市也為其他公司提供了拆除VIE的樣本。

　　信中利董事長汪潮涌告訴記者，信中利投資的20多家網際網路企業中，已有一半開始拆除VIE架構，打算回A股市場。經緯中國創始合夥人張穎也指出，經緯成立至今投資了110多家美元結構公司，過去幾個月以來，其中40多家正在拆除VIE架構，準備在國內上市。“在我接觸的目前有上市目標的網際網路公司中，90%都想尋求A股上市，而只要是做了VIE架構的都在後悔。”艾媒諮詢CEO張毅透露。

　　已經完成3輪融資的定制旅遊服務平臺6人遊旅行網目前就在著手VIE的拆除，預計最快在明年登陸“新三板”。讓6人遊CEO賈建強慶倖的是，由於6人遊股東裏所有投資公司都是雙幣種的，既有美元基金又有人民幣基金，所以不會涉及特別複雜的退出過程，溝通起來相對簡單，拆VIE結構的速度也會比較快。按照計劃，將在今年底拆掉公司原有的美元結構並尋找基金進行新一輪融資。

　　□探因

　　中概股股價市值遭低估

　　某私募基金公司高管李先生回憶，當下科技公司醞釀回歸A股或在A股IPO的苗頭最早可追溯到2013年年底。當時A股市場開始傳出註冊制的消息，同時，個別公司的造假導致中概股整體股價大跌，影響了中概股的估值，有穩定盈利的中概股開始策劃回歸。

　　“現在市場情況又不一樣了。”李先生表示，一方面A股大盤指數在今年上半年一路飆升，在6月5日站上了5000點；暴風科技的連續漲停也顯示出市場對稀缺的網際網路公司資源的重視，激發了科技公司拆除VIE結構、回歸A股的強烈慾望。另一方面，“新三板”相比目前A股主機板、創業板公司，放鬆了對上市企業盈利的要求，只要求“主營業務突出，有持續經營的記錄”，在A股註冊制落地的消息甚囂塵上的背景下，業內普遍認為IPO大規模“開閘”箭在弦上。

　　在艾媒諮詢CEO張毅看來，海內外估值的差異也成為中概股紛紛私有化的一個重要原因。許多中概股並不被美股投資者看好，在海外經常遭遇做空，其股價和市值均遭低估，但當前國內投資熱情高漲，公司在A股往往能獲高估值。

　　以遊戲股為例，在國內上市的崑崙萬維市值為436.55億元（約70.37億美元），超過了盛大、完美、中國手遊、樂逗等多家中概股遊戲公司市值總和。此外，借殼宏達新材的分眾傳媒最終股權評估值為496.32億元，相比納斯達克退市時市值幾乎翻番；而暴風科技在上市後共出現了39個漲停板，最新收盤價為279.6元，總市值為335.52億元，市值接近優酷馬鈴薯，相當於7.7個迅雷。

　　國家不斷釋放政策利好

　　政策的撐腰也令嗅覺敏感的創業者和投資人心動。

　　6月4日，國務院總理李克強在其主持召開的國務院常務會議上明確指出，要創新投貸聯動、股權眾籌等融資方式，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市，鼓勵發展相互保險。發揮國家創投引導資金的種子基金作用，支援國有資本、外資等開展創投業務。

　　雖然十多年來VIE架構幫助網際網路企業規避了法律在産業政策上對外資的一系列限制，但政府依然沒有承認VIE合法（也沒有確認其非法）。總理的表態表現出國家在鼓勵創新創業政策方面積極開放的心態。

　　5月7日，中國政府網公佈的《國務院關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》中，也提出要研究鼓勵符合條件的網際網路企業在境內上市等相關政策。

　　5月19日，上交所副總經理劉世安對戰略新興板計劃聚焦新興産業企業和創新型企業、採用更包容上市條件、配備差異化制度等多個方面作詳細解讀。在當前註冊制改革背景下推出戰略新興板，對於承接中概股回歸將發揮重要作用。

　　深交所方面曾表態，全面推進創業板改革，推動尚未盈利的網際網路及高科技企業上市政策儘早落地。

　　“其實在國內有大量的富裕階層，他們有不少閒置資金，國家對創新創業的高度重視也使得這些人群願意投資幫助創新型公司成長。”賈建強認為，當下國家政策利好于創業公司發展。不過順為資本合夥人程天提醒，回歸A股最大的不確定性是制度創新和改革的進度，尤其是註冊制以及上市門檻等要求和限制能否實質性改善。

　　□分析

　　4類公司覬覦A股市場

　　易凱資本CEO王冉稱，由於國情不同，海外投資人難以理解的、用戶幾乎全在中國的公司、海外估值較低的遊戲媒體類公司，以及具有行業敏感性的網際網路金融、大數據公司等更應考慮回歸。

　　某私募基金公司高管李先生也認為，有4種類型的企業喜歡回國內上市，其中第一類是模式不被外國投資者認同、已經在海外上市的成熟的網際網路企業，如世紀佳緣、聚美優品。因為國內外在相親、剩男剩女等情感婚姻問題的觀念上存在差異，因此世紀佳緣的模式並不被外國人理解，在美上市當天即破發，其IPO發行價是11美元，而到2015年6月12日，股價僅7.32美元。

　　第二類是金融服務和媒體等特殊行業的企業，政策上不允許外資進入，而由於行業較特殊，這些公司如果採用VIE結構較為脆弱，不一定有利於公司發展，因為在VIE結構中，離岸公司通過外商獨資企業與內資公司簽訂一系列協議來成為內資公司業務的實際收益人和資産控制人，境內實體公司收益輸送給境外公司，實際業務層面可能會面臨來自國內政策的風險，典型案例就是阿裏旗下的螞蟻金融。

　　第三類是還沒上市、深耕國內市場且較為成熟的公司，在國內上市等於打了一次免費廣告，如同程旅遊網、百合網等。

　　第四類是打算跨市場套利的公司，如暴風科技，在這幾年視頻網站的燒錢大戰中，處於視頻行業第三梯隊的暴風科技團隊融資額偏低、話語權隨股比迅速流失，並不被風投機構看好，後來在IDG熊曉鴿建議下回歸A股，沒想到回歸A股後受到熱捧，目前市值竟逼近視頻行業老大優酷馬鈴薯。

　　對於阿裏、騰訊、百度這樣的中國網際網路巨頭，李先生認為，這些巨頭不僅在經營業績方面可圈可點，其業務模式也被國內外資本市場看好，並沒有必要拆VIE回國上市。

　　□困難

　　回歸之路涉多方利益

　　據李先生介紹，此前很多企業海外上市在一定程度上是不得已，只能通過設置VIE結構並選擇在境外上市，而這類公司要想回歸必須從外資蛻變成純內資架構。

　　張毅告訴記者，相比未上市的公司，已經上市的中概股公司回歸更難操作。張毅稱，中概股公司需要經歷私有化退市、解除VIE架構、借殼或IPO重返A股市場這三個階段，尋找買方、把股票從小股東手中買回來，以及讓原來的國外基金退出，著手國內基金接盤，每一個階段都需要談價格。

　　目前中概股私有化方案多是要約收購，由大股東和關聯方作為買方集團設立一個公司，由這個公司和上市主體公司進行合併，中概股私有化的時間較長，通常要6個月到1年。以盛大遊戲為例，其私有化就歷經波折。2014年1月，盛大遊戲宣佈收到私有化要約，但直至今年4月才簽署最終私有化協議。在過去的一年多時間內其買方財團歷經四次變更。有遊戲行業人士告訴記者，買方財團的騰挪實際上是退市後借殼重回A股的過程，但在實際私有化過程中，財團更替會帶來巨大的支出，私有化期間內部形勢也頗為複雜，盛大遊戲CEO、副總裁等多位高管先後離職。

　　有投行界人士告訴記者，如果科技公司的一個投資機構既有人民幣基金又有美元基金，就會涉及到不同幣種基金的LP（有限合夥人）的利益協調。私募基金的組織形式一般採取有限合夥公司制，LP類似于公司股東，以其所投資的金額為限承擔有限責任，但不參與基金的日常經營管理，其收益為公司的利潤分成（佔大頭）。不同幣種基金的LP不同，如何處理兩個幣種的LP，談判過程繁複。

　　VIE拆除財務壓力大

　　據順為資本合夥人程天介紹，找到人民幣基金接盤，把原來的美元基金買斷，是VIE拆除的一大難點，一般拆除的操作需要1到2年時間。據介紹，拆除VIE架構需要擺平各個股東之間的關係，新的基金進入後又如何劃分股權比例，投資基金在兩種比重轉換過程中産生費用誰付，都是需要考量的問題。據悉，根據美國證券交易委員會（SEC）的要求，收購方回購時必須向中小股東提供基於一段時間內股價的溢價並且現金收購，這也意味著股東的財務壓力將倍增。

　　前述投行界人士稱，在科技公司的一個投資機構既有人民幣基金又有美元基金的情況下，當美元投資人不打算退出時，兩個基金雖然內部可以通過拆借的方式來處理科技公司解除VIE的情況，但這樣仍涉及不同幣種基金有限合夥人間利益協調。而若涉及投資人退出時，就需要衡量支付給股東的對價問題。此外，投資基金在兩種幣種轉換過程中可能會産生一些稅費，解除VIE還會涉及投行服務費，以及各種仲介機構的服務費（如代持費用）。

　　以分眾傳媒為例，為完成其借殼所必需的股份調整及業務調整，FMCH（分眾傳媒原境外母公司）向金融機構融資14億美元的過橋貸款用於結清前期的私有化借款等債務。此外，FMCH在前期股份轉讓及本次交易中需承擔超過40億的納稅義務。

　　暴風科技上市項目的主辦律師之一、環球律師事務所合夥人劉成偉表示，VIE拆除除涉及各方利益的博弈外，還涉及複雜法律程式。就回歸A股的公司而言，VIE搭建和拆除中的轉讓重組，其中可能會涉及所得稅或預提稅的申報繳納情況，稅收合規性、投資監管事項、外匯監管事項都是監管機構關注的重點。

　　時間成本高風險大

　　雖然暴風科技是第一家拆除VIE回到A股的公司，但其上市之路也並非很平坦。暴風科技創始人馮鑫告訴記者，從決定開始回A股到最後拆掉VIE架構，總共花了10個多月，但A股新股審批停了兩年半，所以暴風科技提交的上市申請一直到2014年春天才重新開始審批，上市前前後後耗費了近4年。

　　同樣是拆除VIE回到國內資本市場的老牌社區天涯被認為是因為拆除VIE耗時而錯過最佳上市時機。據了解，2010年谷歌退出中國內地市場，恰逢國內打算推出創業板，當時天涯提出回購股東谷歌的持股，希望成為創業板第一批上市的公司。但由於跟谷歌談判極其艱辛，天涯用1年才解除了VIE結構，直到2011年才完成股改，最後以290萬美元回購了谷歌的持股，接近谷歌原始投資額的三倍。

　　據天涯CEO邢明回憶，經過最早幾批企業登陸創業板之後，再申請的企業需要很高的盈利，保薦機構提出最好達到5000萬元以上利潤，而且還要排隊。這期間，網際網路行業競爭慘烈，公司處於擴張階段，很難為了滿足上市條件而削減費用、實現3000萬元以上的利潤。再後來，A股就暫停發行了，所以天涯上市的事情也就拖了下來。李先生也坦言，天涯因為拆除VIE耗時太多而導致錯過了A股創業板，在後來微網志火了以後更少了許多故事可講，如今登陸“新三板”可以説是天涯轉型不得不抓住的“救命稻草”。

　　□預測

　　“新三板”將成首選登陸點

　　由於中國的A股市場採取審批制，國外卻採取註冊制。這意味著即使完成分拆，且符合國內上市條件，也不保證一定能夠通過審批，有時候等待會長達幾年。在宏源證券“新三板”業務負責人尹百寬看來，由於“新三板”成本低掛牌速度快，且融資迅速，網際網路公司在今年和明年會大量走向“新三板”。據介紹，從申報開始，到系統公司順利拿到備案函，快則需要兩個半月，慢則需要三個半月。

　　6人遊CEO賈建強認為，“新三板”尤其適合在高速發展階段的創新創業公司，登陸“新三板”後公司不會因為一些限制條件而改變融資方向、發展速度等，因此6人遊計劃先登陸“新三板”。

　　以前主要投資赴海外上市企業的老牌PE(私募股權投資)公司信中利也從去年開始將投資重點轉向“新三板”。信中利董事長汪潮涌告訴記者，與主機板創業板排隊的遙遙無期、上市、融資存在極大的不確定性相比，“新三板”對企業的選擇不再局限于傳統的財務指標，而是更看重其成長性，企業在股改、掛牌階段均可以通過定增來募集資金，讓企業進行後續融資或並購重組。在汪潮涌看來，新三板的設立一方面為海量中小創新企業提供了募資渠道，一方面為PE私募股權機構打開了資本退出通道，會吸引很多在海外上市的企業回流到國內來上市。

　　公開資料顯示，截至6月10日，“新三板”的掛牌公司數量已經達到2547家。

　　或現魚龍混雜狀態

　　“科技公司回歸A股的風潮起來之後，現在人民幣私募基金也出現了分化，一種基金走的路線是幫助科技公司拆解VIE並在國內實現IPO而套利退出，另一種基金則是出於對公司本身看好，在拆除VIE過程中借機接盤，作為戰略投資者長期持有。”李先生透露，事實上不少人民幣私募基金正在摩拳擦掌，即使走第一種路線也可以賺一筆。根據分眾傳媒招股書披露，有30多家機構搭上了分眾借殼回歸的“尾班車”。

　　李先生表示，目前A股中絕大多數打著“網際網路士”旗號的上市公司並不是主流的上市公司，因此較為主流的網際網路公司是稀缺資源，受到熱捧不難理解，隨著越來越多的網際網路公司回歸A股，會促進A股市場的價值回歸，但這個時間會很長。令人擔憂的是，一些業績乏力、潛力不明的網際網路公司已遭到熱錢爆炒，比如暴風科技。

　　在計劃回歸者中，這樣的公司也不少，比如天涯、人人等。天涯招股書顯示，2014年及2013年主營業務收入分別為1.04億元及1.07億元;虧損金額分別為4465萬元和3161萬元;年末經營活動現金流量凈額分別為B2571萬元及B1880萬元。目前，天涯擬轉型興趣社區、挖掘個人增值服務和佈局社區電商、金融和旅遊，題材符合“網際網路士”概念，被遊資盯上也有可能。

　　人人公司2013年運營虧損為9940萬美元，2014年運營虧損擴大到1.594億美元，這兩年都憑藉在資本市場上投資炒股實現了總體凈利潤轉正。作為社交平臺、中國的F“““b°°K(臉書)——人人公司上市之後不斷轉型，現在的人人離巨頭F“““b°°K的概念越來越遠，先是擬在團購市場分一杯羹，然後又對視頻行業虎視眈眈，在這兩項業務發展受阻後，又在2014年發力轉型聚焦大學生群體社交。然而才過一年，人人業務再次轉型，擬在網際網路金融方面獲得突圍，路徑之奇讓人看不清。

　　隨著科技公司回歸大潮到來，A股是波瀾壯闊還是光怪陸離，還有待日後見分曉。

　　■名詞解釋·VIE

　　VIE結構在國內又被稱為“協議控制結構”或者“新浪結構”。具體而言，是指在境外設立並上市的境外公司（通常為上市的特殊目的專門設立，又被稱為“特殊目的公司”），在境內設立一個外商投資企業，由外商投資企業通過合同向另一家持有牌照的境內公司（簡稱“牌照公司”，通常為特殊目的公司實際控制人中的境內人士出資設立）提供資金、控制其經營管理、獲取其經營收益，從而規避中國法律對於外商投資網際網路等特定領域的限制性規定。