9月7日，凱撒股份發佈公告，公司擬作價12.15億元收購天上友嘉100%股權，天上友嘉截至2015年4月30日的凈資産僅有2809萬元。

　　這是一年左右時間內，凱撒股份第三次並購遊戲公司，此次溢價達41倍，創年內遊戲業新高。而之前被並購的酷牛互動、幻文科技，也均開出22倍以上的高溢價估值，這使得凱撒股份三次並購金額累計高達25.05億元。

　　主營服裝紡織業的凱撒股份，主業式微，歸屬凈利潤連續四年負增長，2014年，扣非後主業虧損。為“玩”遊戲，凱撒股份不惜更改募資使用項目，其5.2億元用來建設國內銷售網路的資金中，5.09億元被用來支付並購遊戲行業資金。

　　凱撒股份如此不惜成本轉型遊戲行業，但業內人士卻對其收購的公司能否完成承諾的業績表示擔憂。而凱撒股份的股東，也多次趁並購利好，股價高漲之際高位減持。

　　天上友嘉業績猛增，營收確認卻不見現金流

　　凱撒股份公佈的交易預案顯示，天上友嘉成立於2008年，是一家專門從事移動遊戲研發和運營以及打造IP網際網路泛娛樂化的遊戲公司，旗下推出的遊戲有頁遊《植物大戰僵屍OL》、手遊《新仙劍奇俠傳》、輕度休閒《星座女神》、《凈化》等。

　　根據CNG中新遊戲研究提供的數據，2014年，上市公司對遊戲公司並購的溢價普遍偏高，幾十倍溢價。然而在遊戲行業經過爆髮式增長後，如今遊戲業已進入優勝劣汰階段，遊戲企業估值也隨之下降。進入2015年，遊戲行業並購降溫明顯，據Digi-Capital統計數據顯示，2015上半年遊戲並購交易量同比減少89%，遊戲業的投資額同比出現了48%的下降。

　　“以借殼上市的手遊龍頭企業中清龍圖為例，其估值一開始為96億元，但後期因再無如《刀塔傳奇》樣的強勢産品推出，估值調整為77億元，主動下調估值19.79%，最後溢價率只有21倍。”一遊戲行業分析師表示，天上友嘉溢價41倍的估值已是2015年的新高，偏離了近期遊戲業並購的平均估值。

　　凱撒股份證券部人士接受新京報記者採訪時則表示，對天上友嘉的高溢價估值，是看好天上友嘉的成長性，對於估值的合理性，在公告中已做了披露，公司認為是一個公允價格。

　　為與高估值匹配，天上友嘉也給出了相應業績承諾：2015~2017年度實現的凈利潤分別不低於8550萬元、1.15億元和1.43億元，否則將向上市公司進行補償。

　　從天上友嘉的最近兩年一期業績看，其承諾業績讓投資者擔憂。天上友嘉2013年、2014年及2015年1-4月實現凈利潤分別為-144.54萬元、172.22萬元、1921萬元。而今年前四月不到2000萬的凈利，僅為其承諾的全年不低於8550萬元的1/4。

　　天上友嘉凈利潤去年全年不到200萬元，而今年前四月就實現凈利潤1921萬元，這主要得益於旗下兩款新遊戲，2015年1月、4月，《新仙劍奇俠傳3D》和《凈化》上線運營，這使得天上友嘉2015年1-4月主營業務收入2966.24萬元，共佔當期收入90.58%。

　　不過天上友嘉表示，《新仙劍奇俠傳3D》上線時間為2015年4月16日，天上友嘉獲得該遊戲2015年4月的對帳單並確認了收入，但暫未獲得分成款，導致《新仙劍奇俠傳3D》2015年1-4月有886.47萬元的收入，但沒有現金流。同理，天上友嘉獲得《凈化》2015年1-4月的對帳單並確認了收入，但暫未獲得2015年4月的分成款。

　　天上友嘉業績持續性存疑

　　天上友嘉往年業績表明，其高度依賴少數幾款遊戲産生營收。天上友嘉2013年初至2015年4月末，産生收入的遊戲總共有13款。這13款遊戲，其中有8款從其上線運營到結束運營，週期均在2年內。而在營收上，2013年度主營業務收入主要來自《植物大戰僵屍OL》，營收876.29萬元，佔當年收入63.56%；2014年度主營業務收入主要來自《星座女神》和《植物大戰僵屍OL》，營收1372.02萬元，共佔當年收入76.29%。

　　天上友嘉其餘各款遊戲，全年營收最高的也不過24萬餘元，而如《百將錄》上線兩年，2013年營收3.48萬元，2014年則僅營收200元；《幻龍訣》從上線到結束運營僅一年不到，營收1200元。

　　在業內人士看來，天上友嘉的主打遊戲也進入了遊戲生命週期末端。交易預案中數據顯示，2010年上線的《植物大戰僵屍OL》，2013年、2014年和2015年1-4月為天上友嘉帶來867萬元、307萬元和93萬元收入，營收急劇下滑。《星座女神》自2014年4月26日上線至今，月度活躍用戶數由最高峰時超過160萬，跌落至2015年4月30日的100萬，月均付費玩家數量由高峰的近3萬人次下滑至4月30日的2.1萬人次。數據顯示上述兩款遊戲的付費率及充值流水均處下滑中。遊戲付費率及充值流水數據，為業內對遊戲企業估值最為看重的數據。

　　對此，凱撒股份證券部人士表示，天上友嘉還在積極研發新産品。不願具名的分析師認為，從天上友嘉的研發歷程看，其缺乏長期支撐收入的爆品。

　　砸25億跨界，高溢價背後業績承諾存隱憂

　　收購天上友嘉，是凱撒股份一年左右第三次並購遊戲産業公司。2015年3月，凱撒股份出資7.5億元以27倍溢價完成收購專注于移動遊戲的研發及運營的酷牛互動100%股權；2015年4月，凱撒股份支付5.4億元以22倍溢價收購IP運營服務公司幻文科技，主要覆蓋文學、遊戲、影視、動漫等業務。

　　凱撒股份稱，公司已確定構建服裝和網路遊戲産業為主，金融産業為輔的多元化發展平臺。本次交易完成後，上市公司將以豐富優質的IP資源為核心，通過旗下各遊戲研發公司實現IP資源的商業化，為上市公司帶來新的利潤增長點。

　　為完成網路遊戲産業為主的發展目標，凱撒股份大舉收購遊戲公司，三次高溢價並購“砸”下了25.05億元。為籌措並購資金，凱撒股份不惜更改募資使用項目，其5.2億元用來建設國內銷售網路的資金中，5.09億元被用來支付並購遊戲行業資金。

　　但如此激進引發投資者擔憂。已完成收購並納入凱撒股份報表的酷牛互動及幻文科技業績，也印證了投資者的擔憂。凱撒股份半年報顯示，酷牛互動2000余萬元、幻文科技350余萬元的半年報業績，與其承諾業績均存在幾倍差異，承諾業績能否完成有風險。

　　不過凱撒股份對此似乎並不擔憂。凱撒股份證券部人士在接受新京報記者採訪時表示，並購的公司中，業績承諾雖存在風險，但也存在機遇。此外酷牛互動2014年超額完成了業績承諾，對其今年的業績有信心。

　　遊戲行業分析師對新京報表示，在2014年被並購的近40家遊戲公司中，只有48%可以確定完成了承諾業績，而溢價在幾倍到十幾倍之間的公司完成業績的概率反而高，可以看出公司的高溢價、高估值並非反映了公司的持久盈利能力，接手的公司反而要面臨高溢價卻低盈利的風險。

　　該分析師還表示，從股價的表現上看，並購尤其是高溢價並購對股價的拉抬作用尤為明顯，股票市場對於並購的資産是否有概念很敏感，對承諾業績完成情況關注不足。

　　凱撒股份的股東們，則正好享受了市場的這一特點帶來的好處。2014年6月20日凱撒股份公佈收購酷牛互動後，股價從停牌前的9.21元開始上漲，2014年7月11日最高漲至13.27元。二股東志凱有限公司則趁勢在7月11日、7月14日、7月16日連續大手筆減持，幾個交易日內累計減持達1300萬股。志凱有限公司間接持有人為陳玉琴，與公司控股股東鄭合明係夫妻關係，屬一致行動人。

　　2015年3月26日，凱撒股份公告收購幻文科技後，其股價自3月26日開始快速上揚，而公司第三大股東卓智鑫盈趁勢大手筆減持。4月9日-16日，卓智鑫盈通過交易系統累計減持1822.15萬股，佔總股本的4.67%。

　　中小手遊公司估值為何下滑

　　外部紅利消失 智慧手機出貨量放緩

　　傳統遊戲巨頭 優勢凸顯

　　同質化競爭激烈 産品生命週期較短

　　完不成對賭，手遊吸引力下降

　　2014年被並購的近40家遊戲公司中，只有48%可以確定完成了承諾業績。今年上半年並購交易量減少89%。

　　手遊估值下滑，小公司賣身忙

　　2012-2013年並購市場上50-60倍PE，現在大幅下滑至10-15倍。現在大家都是灰姑娘，都在趁馬車變成南瓜前，趕緊找到王子。