上海證券交易所和深圳證券交易所13日分別就融資融券交易實施細則進行修改，投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低於100%；修改實施前未了結的融資合約及其展期，仍按照原相關規定執行。修改均自2015年11月23日起實施。

　　中國證券報記者從業內獲悉，10月以來，多家券商在融資方面動作頻頻，整體來看呈現出“鬆綁”趨勢，客觀上對兩市融資餘額的上升帶來助力。因此多位業內人士指出，本次融資新規體現出監管層明顯的逆週期調節的意圖。

　　業內分析認為，本次修訂體現出“新老劃斷”、市場化原則和宏觀審慎監管等三大特點。從實踐來看，即便融資“鬆綁”之後，由於多家券商在實際運作中多超出目前50%融資保證金比例的監管底線，因此，無論對投資者還是對市場而言，新規的影響並不大。不過，也有業內人士提醒，除了“降杠桿”之外，還應該在IPO和新股發行註冊制等多方面繼續完善相關制度，以平抑股市中可能會出現的泡沫。

　　券商已提前“超標準”運作

　　雖然此前規定杠桿比例為50%，但是很多券商在確定自己保證金比例的時候，通常都是比此比例嚴格不少。中國證券報記者從多家證券公司獲悉，不少券商保證金比例都在70%上下，而絕大部分券商都在60%到80%之間。因此，業內認為，多數客戶對於本次調整已經提前適應，不會造成很大的影響。

　　相關人士透露，按照此前50%的保證金比例，抵押的保證金同樣可以購買成股票，因此理論上融資真實的杠桿率為3倍。但在實際操作中，很早以前就沒有50%保證金比例3倍杠桿融資的事了。“券商自己有一套風控系統，會根據不同客戶差別調整杠桿倍數，真實的杠桿倍數遠遠小于50%保證金的3倍，即便在今年上半年的暴漲階段，兩融真實杠桿也普遍只有2到2.5倍左右，這也是部分融資客跑去開傘形信託繼續加杠桿的原因所在。”

　　今年下半年以來，券商更是降低了杠桿。一方面，不少券商救市大量的資金砸到了自營盤裏，能夠拿出來借的錢越來越少；另一方面，經過A股“去杠桿”，券商對於杠桿的運用越來越謹慎。

　　以國泰君安為例，公司相關負責人透露，公司最近採用的投資者自有資金與融資金額比例為1：0.7左右，這較上半年曾經出現的1:1.5的比例已經大幅下降。與此同時，多數券商對投資者運用兩融工具，要求單只股票的集中度不要超過40%，投資者通常需要持有3隻以上股票，以相對風險分散。

　　“由於各券商此前的保證金比例規定通常均超于50%，且經過6月到9月的股指暴跌後紛紛繼續降杠桿，因此，在我看來，這次規則調整，多出了一些監管層將既定事實寫入規則裏面的意味。”相關負責人做出如此判斷。

　　不過，10月以來，不少券商在“加杠桿”方面陸續有所動作。其中中信證券信用賬戶融資保證金比例日前由0.7調整至0.6，引發多家券商陸續調低了融資保證金比例；廣發證券日前發佈調整標的證券及可充抵保證金證券的公告，恢復了部分股票擔保證券資格；平安證券更是下調警戒線、平倉線的同時，新增設“緊急平倉線”指標，被業界解讀為為兩融鬆綁。

　　這些舉措均助長了兩市融資餘額的上升。不過，券商人士就此指出，調低保證金比例主要是因為10月以來A股市場走勢趨穩，此前過低的杠桿率開始逐步恢復常態，但即便調低之後依然高過50%的監管底線，因此，券商可認為已提前‘超標準’運作。而新規實施意味著各證券新增融資客的保證金比例將至少為1。

　　新規三大特徵明顯

　　逆週期調節成為新規調整最為明顯的特徵。此外，多位業內人士對記者分析指出，本次《融資融券交易實施細則》的修訂還體現出三個明顯特點。

　　首先，“新老劃斷”明確，“增量融資”為主要針對對象，這意味著存量不會受到任何影響。證監會新聞發言人張曉軍也就此指出，此次調整僅針對新增融資合約，規則實施前已存續的融資融券合約仍按照修改前的相關規定執行。現存融資合約不需要因此次修訂立即了結，合約的金額和期限不受影響，也不需要追加保證金，合約到期時可以按照相關規定和合同約定進行展期。

　　業內指出，這就意味著融資交易還可以正常開展，甚至客戶依然可以增加融資交易，監管層只不過是要限制增加融資交易過程中的杠桿率，以避免系統性風險和投資者權益的損失。因此，雖然新規對增量資金進行了降杠桿，但是還是允許繼續有“增量”的，並非限制兩融業務。基於此，大通證券資管部副總經理李娜認為，資金面的影響限于增量資金，較為有限。

　　其次，調整考慮券商實際情況，市場化原則得到充分彰顯。一方面，新規給予各證券公司一週時間做好相關技術系統準備工作，于11月23日起才正式實施。另一方面，各證券公司在符合監管要求前提下，還可以根據客戶和自身風險承受能力，自主確定具體比例。

　　券商人士介紹，一週多的時間有利於券商對相關係統參數進行調整，尤其是對於一些技術力量相對薄弱的小規模券商來説，為其技術調整和客戶服務預留出了寶貴時間。而各券商可以自主確定具體比例，則是在交易所的底線要求前提下，券商可以從自己的風險控制等角度做出差異化安排，區分不同客戶的實際情況等安排、調整不同的保證金比例。

　　第三，本次規則修訂的主體為交易所，融券保證金本次並沒有任何調整，仍維持不得低於50%的要求。

　　業內人士表示，這是因為融券規模還相對較小。而對於融券規則的調整預期，以及何時監管層再對融資杠桿進行調整的預期，監管層肯定會出於防範系統性風險、保護投資者權益以及促進市場持續健康發展方面，在宏觀審慎監管原則下，繼續做出統籌考慮。

　　防範系統性風險

　　監管部門相關人士透露，本次調整的核心是通過逆週期調節，防範系統性風險，保護投資者利益。

　　10月開始的A股上漲同時也一直伴隨著諸多“加杠桿”的新特徵。除了市場杠桿水準較快上漲，融資餘額快速增長之外，融資客較為追捧高市盈率股票和集中持有單只股票的風險也越來越大。因此，此前就有不少專業人士判斷兩融杠桿正在進入“警戒區”。

　　早在新規政策出臺之前，光大證券首席經濟學家徐高就曾接受中國證券報記者採訪時表示，雖然組合拳下，政府救市取得初步成功，但是還需要繼續穩定戰果，其中一個重要的方面就是把杠桿繼續降下來。其認為，10月之後，市場的杠桿資金規模已顯的“比較大”。

　　國泰君安副總裁蔣憶明表示，從成熟市場的經驗來看，兩融餘額佔到流通市值的比例通常不應超過3%，兩融交易量佔市場總交易量的比例通常不應超過20%。而11月以來，A股市場中這兩個比例分別已經接近2.7%和14%左右。雖然成熟市場的數據僅為“經驗數據”。但過高的杠桿比例必將引發市場過熱的情況，從而對市場和投資者造成傷害。

　　監管部門權威數據顯示，在上半年股指最高的時候，前述兩個數據分別接近3%和達到19%，隨後兩市股指從6月中旬開始出現了踩踏式暴跌。

　　因此，張曉軍指出，適當提高融資保證金比例，降低新開倉融資合約杠桿水準，有利於防範系統性風險，保護投資者合法權益，促進市場持續健康發展。

　　徐高表示，要保證兩市的持續健康發展的一個前提，就是防止股指出現過大泡沫。從制度建設方面考量，除了降杠桿之外，還應該在完善IPO制度和註冊制等多方面繼續努力，以平抑股市中可能會出現的泡沫。