寶能不差錢愈戰愈勇 王石回天乏術

　　在停牌半年之後，萬科A的股票終於復牌，萬科的股權爭奪大戰也由此進入了第二季。第二季的揭幕戰剛剛開始，寶能係就表現出了超出想像的戰鬥力，而的迴旋餘地已經越來越小。

　　在萬科股票停牌期間，市場最關注的焦點是寶能係的資金壓力，在動用了高杠桿的鉅額資金收購萬科之後，是否能夠在一場持久戰中堅持下來。另外，在萬科長達半年的停牌期間，A股指數跌幅超過20%，萬科H股的股票跌幅超過30%，因此復牌後的萬科存在補跌的壓力，市場普遍預計會有3個左右跌停。對於高杠桿的寶能係而言，如果復牌後的萬科A 連續跌停，有可能讓寶能係的資金陷入“爆倉”風險。萬科A當初匆匆停牌，而且一停半年之久，一方面是為了尋找重組方，同時也是為了拖垮高杠桿的寶能。

　　現在來看，寶能係的資金之充沛，顯然大大超出了市場預期。在萬科A股票復牌的第二個交易日，萬科如期迎來第二個跌停，在臨近收盤的15分鐘之內，突然涌入大規模資金在跌停板上搶籌，雖然沒能將萬科的跌停板打開，但兇悍的手法已經讓市場瞠目。根據萬科A當天晚間發佈的公告，寶能係當天購入萬科A股7529.3股，佔公司總股本的0.682%，寶能係持有萬科的股份增至24.972%。以當天萬科A的成交價格來看，寶能係當天掃貨再度砸出了將近15億元。

　　在萬科股票停牌期間，萬科管理層推出重組方案，計劃引入深圳地鐵作為第一大股東，引發華潤的強烈反彈，在過去幾個月內，華潤開始走上前臺，成為和萬科管理層角力的主角，寶能係則有退居幕後扮演配角的跡象。但事實顯然並非如此，隨著萬科A股票復牌，華潤的態度時常搖擺不定，寶能係再度高調走上前臺。

　　寶能係在萬科股票復牌第二天再度鉅資掃貨，釋放出兩個信號，第一是寶能係不差錢。以公開資訊來看，寶能係之前收購萬科股票的成本並不算高，即使在沒有新資金馳援的前提下，預計也能承受萬科復牌之後的3-4個跌停的壓力，而寶能係在萬科的第二個跌停板上就開始掃貨，足見其資金充沛和手法兇悍，如果僅從攤低成本的角度來看，寶能係完全可以等到第三個交易日萬科繼續下跌時再出手，而寶能係選擇提前出手，而且當天大量挂出8787手的買盤，這樣的盤口語言似乎也在對外宣示寶能係的“霸氣霸氣”。

　　寶能係繼續掃貨萬科股票，釋放出的第二個信號是針對萬科管理層的重組計劃。在萬科停牌之前，寶能係共持有萬科24.29%的股份，按照萬科管理的重組計劃，引入深圳地鐵之後，後者將持有萬科股票20.65%的股份，而寶能係持股將被稀釋至19.27%，寶能係的第一大股東之位將就此旁落。寶能係繼續增持萬科的股票，則是明確告訴萬科管理層，即使重組方案能夠最終實施，深圳地鐵也未必能夠成為第一大股東，寶能係完全有能力在二級市場繼續增持，坐實第一大股東之位。

　　在寶能回擊了外界對其資金爆倉的質疑之後，寶能係的第二大軟肋在於其資金來源問題。作為以萬能險起家的公司，寶能係的主要資金來源是萬能險帶來的巨大現金流以及相關的資産管理計劃，以及銀行的杠桿資金等等，如果從合法性來看，應該沒有太大問題，據悉，去年年底，銀監會、保監會、以及審計署就曾經對寶能的資金來源做過調查，得出的結論是寶能係的資金杠桿是1：4，並沒有發現資金來源非法等問題。所以，問題的爭議就在於用萬能險等資金收購萬科是否合理。

　　理論上而言，這種收購模式的確存在“短融長投”的期限錯配的風險，這就對收購者的資金風險管理能力提出了極高的挑戰，否則，如果資金鏈斷裂，不僅寶能係當事人將陷入巨大風險之中，萬科的中小股東也會因此受損。不過，任何一種收購模式都存在風險，如果因為風險因素而否定寶能收購資金的合法性，顯然也是偷換概念。上世紀80年代，美國的杠桿收購風起雲湧，很大程度上就是借助了當時名聲不佳的垃圾債券，包括當時的KKR以310億美元收購了當時的煙草巨頭RJR Nabisco公司，其中超過90%的資金就是通過垃圾債融資，迄今仍是並購史上的經典。垃圾債券在面世之初雖然備受爭議，但是現在已經成為很常見的融資方式。所以，如果以當初美國垃圾債券支撐的杠桿收購來看待今天的萬科收購戰，寶能係的模式也並沒有太多可被指責之處。

　　對於王石為首的管理層而言，現在手上最大的牌就是繼續推進深圳地鐵的重組方案。但是這一方案也面臨巨大的不確定性。首先是當時通過重組方案的董事會會議本身就存在極大爭議。近日，以江平為首的13位法學專家出具法學意見書，認為“獨立董事張利平提出回避表決的理由不符合法律及《萬科公司章程》的相關規定，6?17董事會決議實際上並未有效形成，按照現行法的規定股東可請求人民法院撤銷該決議”。這也就意味著，萬科董事會通過的重組方案，有可能被法院撤銷。其次，即使萬科董事會通過的方案能夠通過，最終也必須拿到股東大會上表決，而目前萬科的前兩大股東，寶能和華潤已經明確反對了重組方案，最終在股東大會上闖關成功的概率極低。即使退一萬步，萬科管理層引入深圳地鐵的重組方案最終能夠成功，有了華潤的教訓在先，深圳地鐵作為新的大股東，日後將會如何和萬科的管理層打交道，自然也是頗具想像空間。

　　在萬科的股權爭奪戰中，目前最大的不確定因素可能在於政府的態度。萬科之戰發展至今，雖然各方鬥爭激烈口水橫飛，但是當事各方基本都還在市場規則之內行事，政府力量介入不多，這可能是這場股權大戰最難能可貴之處。不過隨著事態繼續深入發展，政府是否會始終如一的保持觀望態度，還是最終以行政力量終結這場紛爭，可能會成為這場股權大戰最不可預知的因素。

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