今年6月15日-7月8日，上證綜指、深證成指、中小板和創業板指數分別下降1755點、1303點、4833點和1646點，降幅分別為34%、41%、40%和41%。降速之快、降幅之大在歷史上是極其少見的。

　　杠桿率提升加劇市場波動

　　與2007年國內股市下跌相比，本次股票市場下跌有兩個顯著的不同：一是下跌速度極快，2007年五個月實現的跌幅，這次僅用了四週時間；二是沒有出現任何像樣的反彈，2007年下跌30%之前，最大反彈幅度達15%，而此次則是連續跌停，投資者根據經驗都在等待反彈或者提前抄底，結果深陷其中。

　　2007年利率市場化改革、多層次資本市場體系建設都處在起步和研究階段。而這次則是金融綜合化經營不斷推進、利率市場化即將完成、資本市場註冊制改革箭在弦上、金融創新不斷推出、金融杠桿不斷提升的新時期，股票市場的環境已經大大改變，尤其是近兩三年推出諸多杠桿工具。在杠桿作用下，股市上漲的財富效應和信心增強，吸引增量資金進入，加速股市上漲，進而導致杠桿進一步增加，股市進一步上漲。股市暴跌導致虧錢效應和信心減弱，加上做空獲利機制和杠桿強制平倉，股市快速下跌。此前沒有這樣的杠桿和做空工具，在股市下跌過程中也就不會有快速去杠桿帶來的恐慌和踩踏。

　　美國股市杠桿率提升同樣加劇股票市場暴漲暴跌。20世紀初，美國融資融券交易迅速發展，增強了美國證券市場的流動性，促使股價的理性回歸。但也加劇了股災。1929年，美國證券市場通過銀行和證券公司借債85億美元，泡沫破裂引起股市暴跌，過度貸款的銀行倒閉，引發金融危機、經濟危機和社會危機。美國1933-1934年連續通過《證券法》和《證券交易法》，形成證券市場發展的法律體系。2000年納斯達克泡沫破裂也與此密切相關。為此，美國2004年制定《證券賣空規則》(SHO)，取代原《證券交易法》中賣空交易相關條款。2008年金融危機後，美國先後頒布賣空禁令、修改SHO、加強賣空交易資訊披露，完善股票交易監管體系。上世紀70-80年代，美國相繼推出的股指期貨、個股期權和股指期權，在資産組合管理中發揮了重要作用，一度促進標的資産成交量提高，但也導致1987年“黑色星期一”，道瓊斯股指下跌22.6%。美國財政部《佈雷迪報告》認為，這次股市崩潰主要是由指數套利和組合保險在股票指數期貨和現貨市場相繼推動造成的。

　　美國股票市場經過多年發展，目前市場結構和監管制度相對完善，投機氛圍相對較低。相比之下，南韓、巴西和印度等新興市場國家，無論是股指期權還是股票期權，投機氛圍都比較嚴重。南韓股指期權推出後市場的波動性增大，股票市場和股指期貨市場的風險加大，因而對操縱市場行為的監管以及投資者素質提出了更高的要求。

　　全面看待股市政策和效果

　　股市暴跌以來，國家先後出臺多項救市政策，包括：釋放流動性，央行6月28日起對稱降息0.25%和定向降準0.5%，並釋放3700億元短期流動性；證監會提前發佈券商兩融業務管理辦法、拓寬券商融資渠道等利好政策，對融資盤平倉起到了暫緩作用；21家券商出資1200億開始投資藍籌股ETF併發800億元短期債和獲得2600億元信用額度，基金增持本公司偏股型基金；嚴厲打擊股指期貨操縱行為，于7月8日將中證500股指期貨賣出保證金從10%提高到20%，7月9日再提高到30%，公安部參與查處惡意做空股市行為，大幅提高了做空成本，震懾惡意做空股指和股票的投機者，增強了做多的信心；證監會提出“大股東增持、回購股票、董監高增持、股權激勵、員工持股計劃”五選一政策。在一系列政策作用下，股票市場已經基本恢復了信心，而且呈現出普漲的局面。

　　全面看待救市政策和效果。從最終結果看，政策穩定了股票價格指數，進而穩定了市場信心，為金融改革和經濟發展留出了空間。但這輪救市政策須逐步退出，前提是股市基本穩定，去杠桿基本完成，相應制度漏洞基本堵住。宏觀上看，我國經濟增速放緩和CPI低位運作，未來仍將保持寬鬆的貨幣政策，並可能繼續降準降息以降低企業資金成本，股市上漲流動性相對充裕。具體看，證金維穩資金入市買入的股票可以待股市穩定後從二級市場退出，也可以作為未來融券的來源以解決目前融券不足的問題。

　　股市政策的目的是防系統性風險，不是為防指數下跌或者為投資者托底。系統性風險的關鍵是保證券商和銀行資金的安全。根據各類工具去杠桿和股票指數的大致對應關係，目前杠桿率水準下，上證3000點左右是系統性風險的底線。一旦臨近安全線，救市應以為商業銀行和券商等金融機構提供流動性為主，防止“擠兌”危機，為公募基金和券商提供流動性。雖然客觀上可能影響股指走勢，但救市絕不應簡單以股指為目標。

　　股票市場波動是正常現象，上漲時期政府並未獲得額外收益，下跌期政府用全部納稅人的錢補貼部分投資者，有失公平。只要不是惡意做空，沒有恐慌性集中拋售，政府就不該介入市場。政府作用應限定為維持秩序、資訊披露。如何判定惡意做空和恐慌，需要有量化界定和立法，建議對此加快研究。

　　完善股票交易緊急情況處置機制。芝加哥交易所在“1987股災”後引入了股指期貨的“熔斷機制”和“漲跌停板制度”，還建立了履約保證金、盈餘基金、安全存款等5級結算及財務風險管理制度。建議借鑒國際經驗，結合國情制定《金融領域緊急事態法》。用法律為市場提供穩定預期，同時為政府介入提供法律依據和行為規範。

　　完善股票市場監管的基本制度規範。首先是對杠桿工具進行嚴格規範，利用其積極性的同時，制定量化監管標準，將其負面影響縮小到最低程度。其次是加強資訊統計和披露。建立包括資訊披露、證券交易、股指期貨/期權等衍生品的資訊及時統計和披露制度，避免緊急情況出現“情況不明決心大”。再次是政府在開放市場體制和資訊社會下，加強運用大數據迅速決策，及時掌握完整準確資訊，簡化決策流程，提高決策效率。最後是發展機構投資者，引入養老金、保險資金、QFII等機構投資者，形成專業投資、長期投資和價值投資理念。