頂著“中國傳媒第一股”桂冠的分眾傳媒，自從私有化退市，並於今年年初確定以借殼上市方式回歸A股後，其一舉一動都攪動著國內資本市場的神經。

　　6月3日，宏達新材公告分眾傳媒將作價457億元借殼上市，使得分眾傳媒回歸A股近在眼前。然而因宏達新材及其實際控制人被證監會立案調查，此次重組生變，延宕2個月左右；在此期間，分眾傳媒在幹什麼？

　　謎底在8月31日揭曉。分眾傳媒當日宣佈終止與深陷立案調查風波中的宏達新材達成的重組協議；幾個小時後，七喜控股則公告被分眾傳媒借殼，分眾傳媒仍作價457億元。

　　而這一閃電換殼背後，則是分眾傳媒2013年簽署的私有化協議中的對賭條款，以及6月下旬以來風雲突變的A股市場。留給分眾傳媒及其股東們的時間窗口已經收窄，儘快上市或許才能實現分眾傳媒及其股東們的最大收益。據悉當前A股傳媒板塊PE為88倍，在28個申萬一級行業中位居前列。

　　在被“拋棄”後，宏達新材復牌連續兩個跌停，七喜控股則復牌漲停。宏達新材相關人士透露，事發突然，宏達新材直到8月31日才接到分眾的終止重組的通知。業內人士分析，借殼從接洽商談到簽協議整個過程一般需2個月時間，分眾傳媒與七喜控股應早有接觸。

　　閃電換殼，兩次借殼方案大致相同

　　“3000點停牌的宏達復牌連續兩個跌停，4500點停牌的七喜復牌漲停。”8月31日的兩則公告，讓宏達新材與七喜控股的投資者體會到了冰與火的距離。

　　8月31日收盤後，宏達新材發佈公告稱，由於公司及實際控制人朱德洪遭證監會立案調查導致重組進程暫停，借殼方分眾傳媒決定行使其終止權，目前各方已簽署了《終止協議》，終止本次重大資産重組。

　　6月3日，宏達新材公告稱，公司擬通過資産置換、發行股份及支付現金收購資産及配套募集資金的方式，實現分眾傳媒借殼上市。分眾傳媒曾在2005年登陸納斯達克，並於2013年5月完成私有化，成為從海外退市的第一家中概股。如果分眾傳媒借殼宏達新材成功，其也將成為第一隻回歸A股的中概股。

　　就在市場紛紛猜測分眾傳媒回歸A股之路折戟之時，因重大資産重組已停牌3個月的七喜控股于8月31日晚間出人意料地公告，其接棒宏達新材“牽手”分眾傳媒，成為分眾傳媒的新借殼對象。

　　對比兩次借殼方案，分眾傳媒交易作價未變，均為457億元。七喜控股發佈的重組預案顯示，七喜控股擬以全部資産及負債與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權的等值部分進行置換。七喜控股擬置出的資産同宏達新材擬置出資産估值大致相同，作價8.8億左右。擬置入的分眾傳媒資産作價457億，差額部分由七喜控股以發行股份及支付現金的方式從分眾傳媒股東手中購買。該預案同宏達新材6月初公佈的重組預案在資産估值、交易方式上相同。

　　上述交易完成後，江南春100%控股的投資公司MediaManagement(HK)將成為七喜控股的控股股東，持股比例達24.77%，江南春將成為上市公司的實際控制人。

　　對賭條款壓力下，欲趁A股高估值儘快上市

　　在宏達新材公告分眾傳媒終止重組協議僅幾小時後，七喜控股便公告成為分眾傳媒借殼下家，如此迅速的動作昭示了分眾傳媒回歸A股的急切心態。這背後，則是分眾傳媒離私有化協議中要求的上市時間越來越近，留給分眾傳媒的時間已經不多，無意再拖延的分眾傳媒迅速啟動了B方案。

　　2012年8月，分眾傳媒創始人兼董事長江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國光大，對分眾傳媒發起私有化收購要約。2013年5月，分眾完成私有化進程，在納斯達克退市。

　　而在分眾傳媒私有化並購協議中，江南春和投資人們還簽訂了一個重要的對賭條款：如果分眾傳媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，將按融資協議中的規定以及公司現金及公司持續運營情況，分配至少75%的利潤給股東。這意味著，分眾傳媒須在2017年5月前實現重新上市。

　　此外，據媒體報道，2013年分眾傳媒從納斯達克市場私有化退市時，向國際財團舉債17.75億美元，而之後拆除VIE結構及新老股東置換中，部分人民幣股東也通過銀行配資等手段舉債從美元股東手上買入股份，這些債務期限大約5年和4年(配資期限3+1年)。

　　與分眾傳媒私有化退市時僅15倍PE相比，當前A股傳媒板塊PE為88倍，在28個申萬一級行業中位居前列，巨大的估值差也使得回歸A股成為分眾傳媒的股東們償還掉債務，並能獲得超額收益的最佳選擇。

　　“相對於IPO，借殼上市在審核流程上更快，一切順利的話甚至半年時間就能成功上市，這對於想儘快實現上市的企業來説是最佳的選擇。”一券商人士表示。

　　為實現重新登陸國內A股市場，自2014年底分眾傳媒開始積極籌備借殼上市。在分眾傳媒2015年年初給投資人的報告中，預計分眾傳媒將於2015年8月完成借殼上市。

　　對於借殼上市，分眾傳媒也顯得十分謹慎。在年初給投資人的報告中，分眾傳媒一度考慮暫時保留境外持股結構，待未來獲得證監會重組委核準後，再部分拆除中間架構，進而與上市公司進行交易。

　　宏達新材的被立案調查，使得分眾傳媒醞釀了大半年的上市計劃被無限期拖延，其8月完成借殼上市計劃顯然已破産。分眾傳媒人士對新京報記者表示，宏達新材被立案調查帶來的不確定性，是分眾傳媒終止重組協議的主要原因。

　　此外上半年一路高歌猛進的A股市場，在6月下旬風雲突變，巨幅調整，一度開啟的IPO也再度被暫停，上市公司估值更是一瀉千里。對重新上市誌在必得的分眾傳媒來説，最佳上市時間窗口正在流逝。

　　由於宏達新材在被立案調查前就曾因涉內幕交易被證監會處罰，在分眾傳媒確定借殼宏達新材後，業內人士仍認為分眾傳媒手中有其他的殼資源可供選擇。宏達新材人士也對新京報記者表示，在雙方就借殼事宜商談時，因談判時間過長且幾次延期，分眾傳媒當時要求有終止重組的行使權。

　　換殼時間成謎，與七喜或早有接觸

　　在宏達新材被立案調查後，分眾傳媒在觀望調查進展的同時，是否已啟動了替代方案？新京報記者向分眾傳媒求證上述説法，分眾傳媒人士表示不便回應，一切以官方公告為準。

　　8月初，宏達新材還在投資者互動平臺上表示，分眾傳媒借殼未終止，希望能繼續。

　　宏達新材證券部工作人員向新京報記者表示，公司于8月31日才接到分眾傳媒的終止重組通知，此前同分眾傳媒的借殼重組項目則因公司被證監會立案調查處在暫停狀態。如果上述説法屬實，那麼這意味著宏達新材直至最後時刻才知自己遭到分眾傳媒的拋棄。

　　前腳宣佈和宏達新材分手，後腳就跟七喜控股牽手，而對於換殼時間，無論是分眾傳媒，還是七喜控股，都顯得遮遮掩掩。然而如此無縫對接，在業內人士看來，似乎是早有準備。

　　6月3日，宏達新材公告披露分眾傳媒借殼上市方案。僅兩周後，宏達新材于6月17日晚公告稱，公司和實際控制人朱德洪于6月17日分別收到中國證監會《調查通知書》，因公司資訊披露涉嫌違反證券相關法律法規、朱德洪涉嫌違反證券相關法律法規，決定對公司及朱德洪予以立案調查。

　　宏達新材的這一重大變故，使得分眾傳媒借殼上市之路出現危機。

　　與此同時，此次成功“接盤”的七喜控股，因籌劃重大事項于5月4日開市起停牌，不過該停牌並未引起過多的關注。

　　6月5日，七喜控股停牌公告措辭發生變化，轉為重大資産重組停牌。此重大資産重組與分眾傳媒是否相關目前未獲得七喜控股及分眾傳媒證實。

　　七喜控股9月2日公告的重組交易報告書草案顯示，七喜控股于8月28日召開職工代表大會，審議通過了重組交易的員工安置方案；8月31日，公司召開董事會會議，審議通過了交易草案及相關議案。

　　在此之前的8月20日，七喜控股公告稱，公司重大資産重組已經完成了初步商務合同談判，雙方盡調工作基本完成，雙方資産評估和審計工作已經完成。但整體方案尚未最終完成，最後的協議文本尚未簽署。

　　七喜控股在重組期間的一則公告，則透露出其與分眾傳媒或早有接觸。七喜控股7月16日的《關於成立全資子公司》公告稱，公司以固定資産出資成立11家全資子公司，是根據目前正在籌劃的重大資産重組事項需要，有利於公司重大資産重組事宜的順利推進。若後續可能涉及資産處置，這樣的安排有利於減少交易成本。

　　在七喜控股與分眾傳媒的重組預案中，雙方提出為簡化交易手續，七喜控股直接將截至評估基準日的全部資産及負債交割予易賢忠或其指定方。這突擊成立的11家子公司，或是為了承接七喜控股重組時需處置的資産。

　　新京報記者就分眾傳媒借殼事件致電七喜控股，七喜控股證券部工作人員以忙於準備公告資料為由未回應。

　　“上市公司借殼重組項目，前期雙方會有了解商談的時間，達成初步意向還需要找會計、審計、券商等機構，時間跨度更長。整個過程一般也需2個月時間。”一位參與過上市公司並購重組審計，對並購重組流程比較熟悉的業內人士表示，從七喜控股的公告時間看，分眾傳媒很有可能早就與之有接觸。

　　延伸

　　宏達新材與七喜控股冰火兩重天

　　虧損業務的剝離，加之負債並不高，使七喜控股成了資本眼中乾凈殼

　　受分眾傳媒終止借殼“黑天鵝”影響，停牌超8個月的宏達新材9月1日復牌後連續2個跌停，兩日成交金額不足4000萬元。9月2日在跌停板上更是有超4.4億賣單，全天成交量僅657.2萬元。與之相對，9月2日，停牌3個月的七喜控股在公告分眾傳媒借殼重組草案後復牌，當日股價被11.4億的買單打至漲停。

　　持有七喜控股股票的投資者調侃，分眾傳媒的“反轉劇”，讓宏達新材成功避開了牛市，七喜控股躲過了暴跌。

　　宏達新材：事發突然，對公司影響很大

　　“公司推進重組的戰略發展方向不會變，但此次重組終止，對公司影響確實很大，管理層還需要進一步研究，未來3個月內不會有重組動作，3個月後再説。”對於突遭分眾傳媒終止重組協議，宏達新材證券部工作人員略顯無奈。

　　分眾傳媒拋棄宏達新材所帶來的影響還遠不止兩個跌停。8月28日，宏達新材發佈2015年半年報，今年上半年，宏達新材實現營業收入3.4億元，同比下滑7.07%；凈利潤則下滑888.4%，虧損了2551.6萬元。

　　事實上，宏達新材業績頹勢並不是今年才顯現。公司2013年虧損8.76億元，同比下滑23885.05%。2014年公司凈利潤雖為1244萬元，但當年公司僅政府財政補貼就達3390.9萬元，扣非後虧損達3025.94萬元。

　　宏達新材證券部工作人員告訴新京報記者，推進公司重組是改善公司業績的重要手段，而與分眾傳媒的借殼，更是難得機遇。“但分眾傳媒終止了重組，事發突然，公司管理層還需研究進一步措施。”

　　有望成傳媒第一股，七喜控股復牌漲停

　　與宏達新材白白忙活8個月相比，七喜控股可謂“喜從天降”。9月2日，停牌3個月的七喜控股當日股價被11.4億的買單打至漲停。

　　在談及資産重組原因時，七喜控股方面表示，“主要是上市公司盈利能力較弱，未來發展前景不明朗”。

　　分眾傳媒的借殼，不僅解決了七喜控股主業經營困難問題，還使熱衷於追逐市場熱點題材的七喜控股順勢攀上了“傳媒第一股”的高枝。業內人士分析，日後其或成為A股傳媒板塊龍頭。

　　七喜控股公佈的重組預案顯示，2012-2014年，分眾傳媒凈利潤分別為13.3億元、20.78億元、24.17億元，三年複合增長率38.6%。券商人士表示，參照2014年凈利潤規模，分眾傳媒已成為A股傳媒行業上市公司中盈利規模體量最大的龍頭標的。此外，分眾傳媒還承諾2015年、2016年和2017年凈利潤分別不低於29.57億元，34.2億元和39.2億元。

　　主營電腦生産與銷售的七喜控股2015年半年報，則顯“寒酸”。報告期內，七喜控股實現營業總收入1.98億元，歸屬於上市公司股東的凈利潤僅25.3萬元，同比下降63.78%。而近六年來，公司則連續隔年虧損。

　　這同時意味著，如果重組成功，七喜控股業績會上演鯉魚跳龍門。

　　頻繁跨界，七喜控股終食言賣殼

　　2013-2014年，七喜控股先後涉足LED、手遊、智慧穿戴等行業，追逐市場熱點題材。

　　但七喜控股2014年年報顯示，七喜控股2013年投資的廣州嘉遊、廣州善遊兩家手遊公司，在2014年分別實現營業收入0元和4.05萬元，對應的凈利潤分別為-4.48萬元以及-737.14萬元。經營智慧穿戴項目的廣州賽通的經營情況也不容樂觀，該公司雖然在2014年實現了296.28萬元的營業收入，卻對應虧損113.83萬元。而涉足的LED行業，更是在經營主體七喜光電成立僅幾個月後便轉讓。

　　對於頻繁的跨界投資，七喜控股在2013年、2014年年報中均表示，公司處於發展轉型的過渡階段，未來發展方向尚在研究探討中。賣殼似乎並不在七喜控股考慮範圍內。據媒體報道，2014年5月28日，在七喜控股2013年度股東大會上，其董事長易賢忠曾表述，公司絕不會賣殼，且兩年內不會進行重大資産重組。這一報道也被不滿被終止重組協議的宏達新材投資者置頂于股吧，投資者認為七喜控股此時的賣殼，自食其言。

　　在業績壓力下，2014年七喜控股開始主動剝離虧損業務，徹底退出手機業務。這一調整使得公司2014年實現營業收入3.97億元，雖同比下降72.02%，但利潤總額662.86萬元，同比增加105.94%。

　　在券商人士看來，七喜控股同宏達新材一樣屬於小盤股，2014年七喜控股對虧損業務的剝離，加之並不高的負債，使得公司成為資本眼中“乾淨的殼”。七喜控股重組草案顯示，截至2015年5月末，七喜控股母公司債務總額僅1.1億元，其中6800萬元已全部償還；非金融債務也已償還82.20%。

　　轉型無力的七喜控股，實際上也只有重組才能改變經營困難的局面。採訪中，七喜控股證券部人士否認了公司存在“兩年內不進行重大資産重組”的説法。

　　分眾傳媒借殼宏達新材

　　●2013年5月

　　分眾傳媒完成私有化並從美國納斯達克退市，當時估值37億多美元。

　　●2014年底

　　分眾傳媒透露，再次上市已經在計劃中，可能是H股上市也可能是A股上市。

　　●2015年5月20日

　　宏達新材發佈重組進展公告，稱已初步確定購買分眾傳媒100%股權。

　　●2015年6月3日

　　停牌超過半年的宏達新材披露了重組方案，分眾傳媒將作價457億借殼宏達新材，此時分眾傳媒估值較私有化時已經翻番。

　　●2015年6月17日

　　宏達新材發佈公告稱，公司和實際控制人朱德洪正在被證監會立案調查。

　　●2015年8月初

　　宏達新材在投資者互動平臺上表示，分眾傳媒借殼未終止，希望能繼續。

　　●2015年8月31日

　　宏達新材公告稱，本次重大資産重組終止。

　　七喜控股重組時間表

　　●2015年5月4日

　　七喜控股公告，正在籌劃重大事項，開市起停牌。

　　●2015年6月4日

　　七喜控股改變停牌事由，稱籌劃重大事項構成重大資産重組，繼續停牌。

　　●2015年6月8日

　　七喜控股董事會通過了《關於公司籌劃重大資産重組事項的議案》，開始聘請仲介機構進行盡職調查、審計與評估。

　　●2015年7月16日

　　七喜控股公告，根據目前正在籌劃的重大資産重組事項需要，公司以固定資産出資成立11家全資子公司。

　　●2015年7月31日

　　七喜控股稱公司重大重組相關工作仍在努力推進，但整體工作尚未完成且關鍵因素尚未最後敲定，仍有不確定性。

　　●2015年8月20日

　　公司重大資産重組已經完成了初步商務合同談判，雙方盡調工作基本完成，雙方資産評估和審計工作已經完成。但整體方案尚未最終完成，最後的協議文本尚未簽署。

　　●2015年8月31日

　　宏達新材公告，分眾傳媒行使終止權，重大資産重組終止；幾個小時後，七喜控股公告重大資産重組詳情，分眾傳媒欲作價457億元借殼七喜控股。