資金面重歸平穩 流動性風險可控

　　7月中旬以來，資金面邊際趨緊態勢明顯，由此也引發市場對流動性風險的關注。分析人士指出，本輪資金面緊張起初源於企業繳稅的影響，MLF到期、匯率市場波動、大行分紅等因素也增添了短期流動性的壓力。不過在央行不斷實施資金凈投放的呵護下，資金緊張態勢已開始緩解。總體來看，鋻於央行保持流動性合理充裕的態度明確，短期資金面波動之後將有望重歸平穩，市場流動性風險可控。不過對債市而言，資金面邊際收緊和去杠桿預期或將給市場帶來回調壓力。

　　資金面邊際趨緊

　　7月中旬以來，市場資金供求逐步轉緊，尤其是隔夜資金拆借難度加大，短期資金價格集體上行。

　　7月15日至25日，隔夜加權 利率從2.03%上行至2.13%，上行幅度近10BP；7天加權 利率從2.42%上漲至2.68%，上行幅度近27BP；更長期限的14天、21天加權利率也分別上行約44BP、30BP，至目前的3.03%、3.11%。

　　面對短期資金面收緊的狀況，從7月18日開始，央行不斷實施流動性凈投放，維持資金市場基本寬裕。央行上周(7月18日-7月22日)共計開展逆回購2850億元，同時開展MLF操作2270億元，當周逆回購到期1300億元，MLF到期2010億元，央行通過逆回購和MLF共投放1810億元，加上1103億元央票到期和國庫現金招標投放500億元，上周央行通過公開市場操作渠道累計釋放流動性3413億元。

　　本週以來，在2850億元逆回購和1010億元MLF到期的壓力下，央行繼續維穩操作，繼週一放量開展1500億元逆回購操作後，週二又繼續開展1300億元逆回購，分別實現凈投放1000億元和700億元。

　　在央行的持續呵護下，資金緊張態勢開始緩解。26日， 銀行 間質押式回購市場上，主要回購利率延續穩中趨漲態勢，其中隔夜利率上行約1BP至2.1384%，7天利率上行7.56BP至2.7604%。市場人士則表示，昨日資金面早盤延續緊張狀態，至午盤開始緩解。“早盤機構融出少量7天品種，足量融出14天及更長去選資金，隔夜品種供給繼續緊張。臨近午盤，市場緊張情緒開始緩解，機構頭寸逐步借平，下午交易開始後隔夜融出逐步出現，至尾盤供給已經增加到減點融出，市場情緒完全緩解。”

　　昨日上交所質押式 國債 回購利率整體也衝高回落，GC001加權均價從25日的3.24%回落至2.91%；GC007尾盤明顯下行，最終其加權均價小幅上漲3.72BP至3.145%。

　　多因素疊加形成擾動

　　在市場人士看來，本輪資金面緊張起初源於企業繳稅的影響，因7月是季度首月，上季度企業所得稅清繳入庫對銀行體系流動性會造成較明顯的回籠。此外，MLF到期、 人民幣貶值及大行海外分紅等因素也增添了短期流動性的壓力。

　　“由於近期資金緊張的時點始於7月18日，正好與歷史繳稅時點一致。”華創證券表示，7月繳稅效應回收資金規模在4000億元左右，但由於本月涉及到營改增的問題，從地稅改為國稅會不會導致財政存款超季節性增加？這將有待事後加以驗證。

　　MLF投放與回籠方面，據 中信證券 統計，7月共有規模5290億元的MLF到期，月初至今央行已開展4860億元的MLF操作。結合5月和6月的MLF操作，以及MLF利率保持不變的情況來看， 中信證券 認為MLF操作更趨常態化，意在補充流動性實現對衝，熨平資金面。

　　除繳稅、MLF到期影響外，人民幣貶值預期升溫、大行港股分紅也被視為近期導致資金面趨緊的因素。分析人士指出，7月以來美元指數持續走強，人民幣貶值壓力加大，結合央行維穩匯率意圖，外匯佔款減少也一定程度上收緊資金面。此外，大型商業銀行港股分紅集中于7月下旬，需要兌換港幣進行支付，也在一定程度上影響了資金面，有機構預計幾大商業銀行港股分紅也會減少外匯佔款約1000億元。

　　“月度繳稅雖已經結束，但是資金走款在途，此外還有例行繳準、月末臨近等多重因素集中發酵，資金面較為緊張，短期多寄望央行逆回購量逐步加碼穩定預期，以對資金面提供一定援助。” 國信證券 表示。流動性風險可控

　　儘管近期資金偏緊張，但目前市場對於資金面依然樂觀。核心邏輯在於由於短期內經濟增 長和 CPI難以出現明顯反彈，央行主動收緊流動性必要性不強。鋻於央行保持流動性合理充裕的態度明確，資金面沒有大幅收緊的風險，小幅緊縮狀態或在本月下旬繳稅波動結束後結束，整體流動性風險可控。不過也有觀點認為，對經歷了前期大幅上漲的債券市場而言，資金面短期波動疊加去杠桿預期有可能給市場帶來回調壓力。

　　國信證券在最新研報中表示，7月超儲率雖有所降低，但央行寬鬆的貨幣政策意圖不變，仍將維持資金的平穩，未來央行在公開市場的投放力度將會加大，寬鬆態度不變，對資金面不用太過擔憂。

　　對於匯率貶值的擔憂也有所放緩。 海通證券 指出， 美國 年內加息預期或成空，有利於改善下半年匯率環境。 英國脫歐或造成歐盟經濟不確定性增加、全球資本市場動蕩、美元升值，均不利美國經濟，預計美國2016年加息預期大幅下降。如果短期內人民幣貶值壓力釋放，在不再加息的下半年，我國匯率環境有望改善，將有利於穩定國內流動性。

　　值得注意的是，有市場人士認為，考慮到下半年特別是三季度穩增長必要性的上升，在貨幣政策層面依然有必要維持寬鬆立場來配合財政政策的實施。具體而言，除了通過積極的公開市場操作來熨平短期流動性波動之外，央行有必要通過降準降息來創造相對寬鬆的貨幣環境。

　　但也有觀點認為，後期資金面的緊張態勢不可能明顯緩和，債市投資者尤其需要警惕資金面短期波動對收益率造成的調整壓力。華創證券指出，儘管從內部環境看，央行沒有收緊流動性的必要，短期資金面的擾動也在央行可以控制的範圍之內，但可能會有一些因素導致央行主動收緊流動性，如央行回收前期資金，匯率貶值和資本外流壓力加大等。其次，近期回購成交量放大增加了市場脆弱性，一旦資金利率保持較長時間的緊張，或者由於政策監管、信用違約等因素導致部分資金撤出債券和資金市場，或導致市場出現踩踏現象。

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