編者按：隨著新三板掛牌政策的突變，號稱新三板投資領域領軍機構的天星資本也逐漸陷入危機。據記者了解，天星資本目前面臨的項目縮減、人員離職還只是表面現象，更危險的問題在於，為了能夠登陸新三板，天星資本還和投資人簽署了對賭協議，業內擔憂，由於無法在6月30日前掛牌將導致實際控制人拋售、公司股權調整等一系列連鎖反應，天星資本已經到了生死攸關的境地。
然而面對巨大挑戰，天星資本卻對內部員工表示，雖然掛牌時間節點變了，但是掛牌的目標和步伐不變。但有業內人士認為，新增加的監管規則基本否定了現有私募的盈利模式，付出巨大代價爭取掛牌已經變得毫無意義。
政策突變 天星資本掛牌夢碎
據中國證券報報道，5月27日，備受關注的私募股權投資機構掛牌新三板有了最新政策規定。監管層透露，私募機構的掛牌準入，在現有標準的基礎上，新增加了8個方面的條件，這意味著新三板儘管允許PE/VC類企業掛牌融資，但準入標準及監管要求已大幅提高。而這一消息對於正在全力衝擊新三板的天星資本來説，可謂是一個噩耗，新增條件無疑宣告星資本此前期待的6月30日前掛牌的夙願化為泡影。
天星資本2015年12月披露的《公開轉讓説明書》顯示，天星資本成立於2012年6月19日，截至目前運營不足4年，距離5年要求尚有1年多的時間，明顯不符合規則要求。除了“5年運營”資格這一明顯的硬性指標，剩餘幾項指標對天星資本來説也並不容易完成。例如，《通知》要求，私募股權類機構最近3年年均實繳資産管理規模在50億元以上，至少存在一支管理基金已實現退出等。而天星資本在掛牌的轉讓説明書中表示，由於公司設立時間較短，投資項目尚未到退出期，尚未實現投資收益。
從公司公開披露的招股説明書可以看出，公司成立於2012年6月，註冊資本15億元。截至2015年8月31日，公司管理基金總規模已達314億元，公司作為管理人管理的基金共計90支，其中在管基金中已完成或正在募集的基金50支，實繳金額約28億元，累計投資項目305個。
從天星資本的盈利模式看，實際上它與傳統的vc、pe區別並不大， 只不過它是專注于新三板的投資而已。具體説來， 公司通過私募的方式募集資金、設立基金、並受託管理基金、運用基金資産對企業（主要是非上市企業）進行股權投資，通過被投資企業新三板掛牌、IPO、並購、二級市場轉讓、回購或其他方式實現退出，使基金資産實現資本增值和投資收益，為基金投資人創造收益，同時公司收取一定的基金管理費用和收益分成。
天星資本官網上的公司簡介顯示，經過近四年的迅猛發展，其已在新三板投資領域形成了多維優勢，在多個媒體和研究機構的排名中都佔據新三板領域領軍機構的地位，並在創投領域進入中國區機構前十強的行列。不難看出，天星資本的目標是做新三板投資的No.1。
但一位業內人士表示：“仔細研究這八個條件可以發現，基本上否定了現有私募的業務模式。已掛牌私募整改難度巨大，代價極其昂貴，不排除將有私募主動尋求摘牌。掛牌紅利基本沒了，很多私募可能都不想玩新三板了。”
“首先，LP轉股已經被叫停；其次，融資更加困難；第三，私募股權機構利用自有資金投資更加困難；第四，資訊披露要求大幅提高，想掛牌，難度好大。要維持掛牌，難度也很大；想募集鉅額資金，已幾無可能。這意味著，即便能挂，可能也沒必要挂了。”這位業內人士説，在這種條件下，“天星即便滿夠五年，還有必要去掛牌麼？目前來看，如果沒有政策的變動，很難看到天星有其他登陸資本市場的方式。”
困境逐漸暴露 公司經營風光不再
據界面報道，有知情人透露，天星資本在察覺到登陸新三板困難之時就已經悄悄砸盤拋售了。另外，從今年年初開始，去年以“野蠻人”姿態展現在新三板的天星資本內部更是不斷有人離開。
“確實好多人離開，具體原因不是特別清楚，但是待遇應該是一個確定的因素。”一位較熟知天星資本的新三板投資人説。另一位知情人士表示：“剛起步的投資經理淘汰率越來越大。由於今年的項目少，事實上，明裏暗裏薪水也下降了很多。”
在天星，初級投資經理基礎薪水大概是12萬-15萬，通過選拔的高級經理基本薪資一般是24萬-30萬這個區域，另外就是投資分成和跟投收益，最終收入差距其實是比較大的。
“現在公司都沒投什麼項目，跟去年不可同日而語，少了所謂投資分成或者跟投收益，所以差距真挺大的。”上述知情人士説，“投資的項目少了，事實上也不需要那麼多人了。”
這和去年的天星形成了極大的反差：那時在北京的辦公室裏，一塊液晶屏滾動播放著八個專注于新三板的投資團隊的戰報。八個部門分屬八個不同行業，總數達到了150人。
2015年，天星資本“瘋狂”投資新三板項目，一度讓業內驚嘆。過去一年，天星資本投資了超過400家新三板公司，僅2015年6月的第二個星期，它就投資了33家企業。
投中集團提供的數據可以看出天星資本今年和去年的天壤之別：從投資金額來看，2015年是27.3億美元；反觀今年，目前只有0.51億美元。
而上海證券報還報道，其實天星資本遠不及其宣稱的那樣實力卓著。管理規模與宣傳內容相差較大，投資能力也無數據證實其是否高超。2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營收幾乎全部來自管理費收入，僅在2015年上半年實現了9.9萬元的投資收益。
“草根創業”、“股權投資新銳”、“新三板投資領軍機構”，相較于並不算大的實際管理規模，以及難言出眾的投資能力，天星資本在外界的口碑卻叫得頗響，甚至一度有掛牌公司以獲得天星資本投資為榮。
據已掛牌新三板的投資機構資深人士稱，天星資本佈局新三板較早，拿到了不少便宜籌碼；同時又因為其在一級市場拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。“沒有背景、沒有知名大佬的天星資本，憑藉其兇悍的拿票能力，在很短的時間內就扛起了新三板弄潮兒的大旗。”
糟糕的對賭能否引發連鎖反應
不管天星資本從前有多輝煌，但這些都隨著掛牌的失利而正在“褪色”，更糟糕的是，天星資本還和投資人簽署了對賭協議。
據上海證券報報道，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元，劉研、王駿與新增投資者分別簽訂了補充協議，約定了業績承諾、估值調整、現金補償及股權回購等事項。
根據約定，劉研、王駿承諾天星資本2015年、2016年扣非凈利潤分別不低於3億元和30億元，若實際凈利潤未能達到當年保證凈利潤的70%，或公司未能在2016年6月30日在股轉系統成功掛牌，且投資人未能將其所持有的目標公司股份全部轉讓給第三方，投資人有權要求劉研、王駿回購所持股份。
或許對於掛牌信心滿滿，天星資本的公告顯示，劉研、王駿回購股份所需支付的最高回購金額為17.26億元。同時，公司還以314.35億元為整體估值標準，計算得出劉研、王駿獲得上述現金最多需要出售約7.23%股權。
7.23%的股權對於劉研、王駿似乎算不了什麼，但仔細分析上述邏輯不難發現紕漏。上述13名新增股東以高達115元/股參與定增，顯然是看重掛牌之後的溢價空間。現在掛牌之路嚴重遇阻，314.35億元的估值自然難以為繼，加上劉研、王駿需以拋售完成套現，最終涉及股份比例或遠不止7.23%。
事實上，主機板券商、律師也均意識到此中風險，並在公告中提示，若實際控制人以低於A股定增後的估值和價格出售股權，出售股份數較上述測算結果相應提高，進而有可能對公司實際控制人地位産生一定影響。
面對如此嚴峻的形勢，天星資本自身將受到怎麼樣的影響？其手中大把的項目何去何從？會否引發新三板市場的多米諾骨牌？這些問題也只有讓時間來解答了。
(責任編輯：張恒)
