□本報記者 張勤峰

　　近幾日，A股接連遇挫，1月夢魘似捲土重來，債市卻不復年初之勇，面對避險情緒升溫，仍舊弱勢盤整、表現乏善可陳。分析人士指出，春節後寬鬆預期動搖、基本面分歧擴大、流動性尚不平穩、新券供給井噴，同時美聯儲升息預期忽熱忽冷、匯市擾動不斷，內憂不斷、外患連連，致債市短期走勢與長期邏輯出現背離，分歧明顯、波動加大，在一段時期內，這些不確定性因素的影響仍將存在，但遲到的降準有望打消政策悲觀預期，流動性維持寬裕的基礎依然穩固，債市趨勢未改，無需過度悲觀也不應盲目樂觀，在上漲時及時了結，在調整中尋覓機會。

　　A股急挫 債券麻木

　　興起于1月底的A股反彈行情最近戛然而止，2月25日、29日A股接連出現大幅下挫，稍有恢復的市場信心再度遭遇重創，投資者擔憂1月份曾經出現的慘烈行情會再度上演。值得注意的是，這邊廂股市跌聲一片，那邊廂債市卻反應麻木，與1月份的表現有不小出入。

　　事實上，春節後除頭一兩天債券市場有所表現之外，其餘時候多以震蕩調整為主，儘管近幾日股市再現千股跌停，避險情緒再升溫，債市由調整轉為盤整，但仍然缺乏方向性。29日10年期國債期貨早盤衝高後回落，全天在前結算價上下來回震蕩，至收盤時僅微漲0.09%；現貨方面，銀行間市場現券成交利率短降長升，整體波動不大，其中10年期國債持穩在2.86%，10年期國開債小降1BP至3.16%。

　　回想1月前幾週，匯市動蕩、股市急挫，債券因固收屬性而成為資金競相追捧的對象，10年期國債收益率在1月13日降至2.72%，創出這一輪長期牛市的新低。時隔一個多月後，人民幣匯率重新小幅走軟，配合相似的A股走勢，債市卻有些“提不起精神”。

　　內憂外患 利空不斷

　　春節後，債市表現欠佳，首要原因恐怕是降準落空，貨幣政策預期被迫糾偏。春節前，面對流動性季節性緊張，市場對央行動用降準重器信心滿滿，但央行不惜勞神費力、施展花式放水，而始終避用降準，令市場對央行政策取向産生懷疑，心理落差對市場影響深遠。

　　同時，1月份金融數據遠超預期，寬信用似乎正照進現實。強勁金融數據衝擊“融資需求弱”、“缺資産”的現有邏輯，市場對寬信用提振經濟增長重燃希望，一些機構對經濟增長的看法有所改善。

　　此外，春節後，一級市場迅速恢復常態，新券發行馬不停蹄，供給顯著增加，迅速終結了年初時供給相對稀缺的狀況。

　　在多種不利因素衝擊下，債券市場本已陷入弱勢，春節後巨量逆回購到期和央行對衝不足量，造成資金面重新收緊，給債市再添一擊。海外方面，美聯儲政策預期忽冷忽熱，人民幣兌美元匯率在2月15日大漲後又陷入調整，匯率市場不穩，寬鬆政策受縛。

　　此內憂外患之下，債市短期走勢與長期邏輯出現衝突，致觀點分歧明顯，市場波動加大。

　　不悲觀 不樂觀

　　業內人士指出，大可不必擔憂利率會出現大幅上行，利率調整往往意味著機會，不過在目前利率水準上，對政策寬鬆余量和利率下行空間也不應盲目樂觀。

　　興業證券指出，2014年以來債市走牛關鍵緣于經濟下行期間融資需求的衰退，另外居民資産配置的轉移也是重要的力量。從長期邏輯看，産能過剩和債務的制約，使得經濟下行的趨勢仍然遠未結束，而在風險偏好下降的背景下，居民財富配置向低風險資産轉移的跡象仍然十分明顯，當下仍然有很多資金在等待入市，這些都構成了債券市場的利多因素。國泰君安證券亦認為，中期看債券仍是為數不多的可以提供正回報的“優質資産”，尤其在經濟增長底部未明，供給側調整風險不斷釋放的過程中，歷史上最長最大的牛市仍然會持續。

　　短期看，遲來的降準或為市場注入“強心劑”，政策預期在經歷重估後恐面臨再重估。29日晚，央行2月份最後一天宣佈，自3月1日起，普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。事實上，經歷春節前後降準的“爽約”，市場基本已不對短期央行降準降息抱希望，政策預期的糾偏也是近期導致債市弱勢的重要原因之一。如此一來，此次降準便成為意外驚喜，可能對調整後的市場産生強刺激。進一步看，央行降準鞏固了流動性寬鬆格局，相對寬鬆的貨幣環境可確保債市收益率不出現大幅的向上調整，階段性的利率上行往往意味著機會。

　　不過，一些市場人士提示，降準對債市的刺激可能是一次性的，一方面，經濟企穩的預期可能因政策寬鬆而得以提升，另一方面，匯率波動的風險始終難以回避。近期美國通脹持續回升令3月的美聯儲加息預期重新升溫，人民幣匯率再度走軟，雖然外匯佔款等數據顯示資金外流有所放緩，但趨勢沒有根本變化，降準或進一步令人民幣匯率承壓。雖然降準不得不發，但匯率風險仍將在未來制約央行放鬆貨幣的操作，對降準的利好刺激也不應過度樂觀。

　　另外要看到，信貸數據超增，財政刺激發力，增添了經濟企穩回升的想像空間，儘管市場對信用需求改善的持續性有分歧，但在數據真空期，寬信用和經濟企穩的觀點暫時難被證偽。與此同時，地方債發行正駛入快車道，國債供給擴容確定性強，市場對預算赤字擴大有強烈預期，國債供給增量或超預期。

　　綜合來看，短期內債市可謂多空交織，政策取向、經濟走向還有待明朗，供給壓力揮之不去，利率中樞或保持穩定、市場波動可能難免，建議不盲目悲觀也不過度樂觀，在上漲時及時了結，在調整中尋覓機會。