■ 券商點金指

　　□中航證券首席經濟學家 許維鴻

　　本週美聯儲如市場預期加息，全球資産價格波瀾不驚，亞歐股市甚至還“利空出儘是利好”地持續上漲。這與國內網際網路自媒體劍拔弩張的輿論形勢，形成鮮明對比。海外金融圈都説這是美聯儲“預期管理”的成功，而對於A股等人民幣資産價格預測，則需要避免盲目誇大美聯儲貨幣政策的傳導機制。

　　從宏觀經濟角度，我們更應該從美國貨幣政策從寬鬆到緊縮的“美元週期”，來推測實體經濟和金融市場的變化。美元由於其全球主導儲備貨幣地位的特殊性，其貨幣政策可以通過匯率、利率和大宗商品走勢，進而影響全球實體經濟。因此，美聯儲為了最大化政策效應、最小化市場非理性波動，過去一年持續對市場“喊話”，並反反覆復地計算加息背後的就業、通脹數據。我經常開玩笑，説美國加息預期的絮絮叨叨，讓全球經濟學家終於“理解”為什麼聯儲換個老太太當主席！

　　而對於中國央行而言，雖然也在向“預期管理”的貨幣政策導向努力，但即便人民幣加入了SDR，人民幣在國際貨幣體系中依然是“美元跟隨者”的戰略定位，盲目絮絮叨叨地改變話語風格，不是東施效顰，也會徒勞無功。三元悖論(The Impossible Trinity)告訴我們，一國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的完全流動性不能同時實現。人民幣當前有管理的浮動匯率制度，在相對獨立的本國貨幣政策的同時，避免在美元加息週期中出現本國房地産或地方政府債務壞賬危機，避免經濟硬著陸，是央行的最優選擇，也是A股未來走勢的核心政策邏輯。

　　在實體經濟意外萎縮的風險上，中美經濟是一致的，那就是外部經濟的“硬著陸”風險。美中兩國內部消費和私有部門投資增速，都足以支撐正常就業和匯率穩定。但是，由於國際大宗商品價格持續大跌，巴西、澳大利亞、加拿大、俄羅斯等資源型國家經濟總量萎縮，經濟硬著陸風險傳導已經開始。相比于1980年的拉美債務危機、日本房地産“泡沫”和1997年亞洲金融危機，本輪資源型國家硬著陸始於美元週期的開始，即2013年底美聯儲開始對QE（量化寬鬆）的縮減。換言之，美國收貨幣實際上兩年前就已經開始了，國際金融市場的動蕩——包括歐元、人民幣兌美元的貶值也已經持續相當長時間，聯儲本週加息只是一個姍姍來遲的常規動作，國內投資者不必太在意。

　　在加息後的新聞發佈會上，聯儲主席耶倫不出意料地對加息背景做出説明，再次強調加息政策主要關注美國國內經濟變化，尤其是就業和核心物價走勢。我認為，儘管聯儲口徑上堅持美國勞動力市場依然存在進一步好轉空間，但相對於歐元區10%的失業率，美國5%左右的失業率已經是美國潛在經濟增長的理想水準，甚至有些過於“充分就業”了；在通貨膨脹方面，能源價格因素拖累理想目標2%的實現，這種“無通脹、充分就業”的經濟數據，從側面印證美聯儲姍姍來遲的加息，主要是擔憂外部經濟硬著陸風險。因為美元“負利率”時代的結束還遙遙無期，便宜的資本“遊蕩”在市場上，美國上市公司總負債率已經悄然上升到次貸危機前的水準，一個新的美元資産泡沫風險正在擴大。

　　解鈴還須繫鈴人。撬動本輪美元週期的始作俑者——美國本土房地産市場在2015年繼續復蘇穩健，新開工面積和新建住房銷量都呈現回升趨勢且將延續到2016年。與之相伴的服務業景氣指數，更是讓個人消費支出和美國個人可支配收入增速在2016年相對樂觀。即將到來的美國大選，將考驗奧巴馬試圖引領的美國“再工業化”進程。因為美國ISM製造業PMI指數今年以來持續下滑，11月該指數跌破50枯榮線，創2009年6月來新低，這對同樣追求經濟轉型和産業升級的中國非常重要。

　　每一個中國投資者應該期待的，絕不是美聯儲無節制地開啟印鈔機，而是中國能夠高舉“供給側”改革大旗，提高國有經濟效率；通過股票註冊制、地方政府投融資PPP和國企混合所有制改革實現“中國製造2025”，完成對中等收入陷阱的跨越；維持境內合理的儲蓄率水準，留住跨境資本和投資，進而支援人民幣資産價格的堅挺。在地球的另一端，根據美國商務部數據，2015年11月美國個人儲蓄率為5.6%，創下自2012年12月以來的最高水準。中美股市必然青睞有持續投資的高端裝備製造升級，比美聯儲的絮絮叨叨，更值得我們持續關注。