□上海財經大學金融學院客座教授 劉文財

　　隨著石油歐元、石油人民幣的崛起，逐漸蠶食石油美元的份額，以及油價暴跌致使石油生産國財政困難而變賣美元資産，人們似乎感覺到石油美元體系的喪鐘已被敲響。然而，美聯儲即將開始的加息週期將再次增強美元資産的吸引力，預計石油美元體系將會得到整固。

　　何謂石油美元體系

　　石油美元是指石油輸出國以美元為計價交易貨幣，賣出石油換回美元再存回西方國家銀行。這個術語最早是由埃及裔美國經濟學家、喬治頓大學教授——易樸拉欣·M·歐文斯于1974年在研究石油美元餘額問題創造的。

　　在佈雷頓森林體系下，美元以一個固定的比率釘住黃金，全球經濟體內美元都能以1盎司黃金等於35美元的價格完全轉換成黃金。美元可兌換成黃金的安排消除了各國對固定匯率體制的擔心，並使各國貨幣釘住美元有一種金融安全感。畢竟，佈雷頓森林體系提供一個逃生艙：如果某國對美元不再放心，他們能輕易將手中持有的美元兌換成黃金。這種安排有助於修復一個更需要穩定性的金融體系。但是它也創造對美元作為一種優先交易仲介的強大需求。

　　伴隨著對美元快速增長的需求，美元的供給也要快速跟上。這産生一個問題：創造更多美元有什麼明顯好處？如有好處，誰會受益？答案是美國政府在全球對美元需求增長中得到了好處。因為全球對美元需求的增長給了美國政府一個“許可”去印刷更多的美元，而印刷更多美元可作為美國政府處理經濟問題的優先選項。但印刷更多美元會産生通貨膨脹，因此其他國家對美元産生全球需求從而給予美國政府“許可”印刷美元對於理解石油美元體系的産生是至關重要的。全球對美元需求增長的最終受益者是美聯儲。因為美元是美聯儲發行的、借給美國政府的憑據，美國政府必須以一定的利息歸還。而美聯儲是一傢俬人中央銀行，因此美聯儲有足夠的動力去維持全球對美元穩定增長的需求，因為它創造美元，並從美元中賺取利息。

　　隨著1971年8月15日尼克松宣佈關閉美元兌換黃金窗口，標誌著佈雷頓森林體系開始崩潰，美元變成了一種自由浮動的貨幣，美聯儲發行美元也不必再擔心黃金的約束。主要需要擔心的是兩個問題：一是全球對美元的需求是否轉移。美元不再兌換黃金了，其他國家對美元的需求是否如故，還是會減少；二是美國過多的債務。以前的債務是有黃金本位的美元支援，但是現在這些國家是否還會繼續持有背後是永不兌付的紙幣的美國債券？為了確保美國的經濟霸權，由此保持全球對美元的長期需求，美國政府需要一個計劃——一個因為金本位開始崩潰對美元需求減少而需要被其他機制取代的計劃，這個計劃就以石油美元體系的形式出現了。

　　1973年，美國與沙特簽訂協議，所有石油用美元進行交易，這一協議取得了所有OPEC成員國的同意，石油美元體系形成。石油美元體系的其中一個顯著特點是産油國超額石油利潤將被用於購買美國債券，這後來被基辛格稱之為“石油美元再迴圈”。石油美元體系對美國政府來説至少有三個好處：一是增加了對美元的全球需求；二是增加了對美國債券的全球需求；三是美國可以任意印刷的紙幣購買石油。

　　低息美元是美國自挖石油美元體系的墻角

　　美元幣值的穩定與高息是石油體系的基石。當1971年美國總統尼克松宣佈美元與黃金脫鉤時，OPEC已考慮過石油交易不再用美元定價，因為美元已不再保證它的價值。然而，1973年美國與沙特的協議隱含著，美元的利率要受到有效管理，以使石油輸出國得到的美元儲備用於購買美債與購買黃金是等值的。美聯儲持續管理聯邦基金利率以保持油價與美債之間的穩定關係確保美國借款人與石油輸出國石油美元的購買力，是這個體系能被大多數國家所接受的基礎。

　　石油美元體系在有效運作30年後，在2002-2004年間，這一體系開始晃動。一方面，到2000年後，美國經濟已經過度金融化，金融與房地産行業佔GDP的比重越來越高，這意味著低資金成本比低油價對美國經濟更重要。因此，在2002-2003年間，美國為了抑制科技泡沫破滅而導致經濟衰退，開始採取低利率，利率從2000年的6.5%一路下滑到1%。另一方面，新興市場經濟快速發展與石油消費的增長，使新興市場第一次成為石油消費的主角，導致油價快速上漲。結果，同樣價值的美債能換到的石油數量快速下跌，1000美元價值的美債在1986-1999年間大約可以買到55-60桶石油。而到2004年，只能買到30桶石油。相反，歐元自1999年誕生之後，在2002-2004間快速升值，歐元引起了産油國的興趣，石油歐元産生了。最先提出的是伊拉克。到2002年，伊拉克的石油交易全部換成了歐元。隨後，伊朗、委內瑞拉、俄羅斯、馬來西亞、印尼等國也紛紛提出用歐元取代美元。2003年12月，時任OPEC秘書長阿爾瓦羅·席爾瓦曾説，該組織正在考慮把歐元納入到石油交易的計價貨幣中，這引起美國對石油美元體系再次擔憂。

　　但真正對石油美元體系致命一擊的是2008年金融危機後，美國採取零利率與量寬政策。事實上，石油生産國觀察到美國經濟如此依賴於低利率，以致于美國將不會再管理石油價格與美債之間的穩定關係。美國現在的經濟已經變得太“金融化”而不能承受加息對經濟的衝擊。石油美元體系，一個背後有石油支撐、能實現美元取代黃金的體系，開始被打破。

　　石油輸出國開始購買房地産並重新購買實物黃金以替代美債。2014年末，長期建立起來的石油美元回流到美國金融市場出現逆轉。2014年，石油輸出國從美國金融體系抽取76億美元，而在2012年輸入2480億美元，2013年輸入600億美元。從長期來看，這是石油輸出國第一次從美國金融體系抽水。

　　捍衛石油美元體系 搬起石頭砸自己的腳

　　美國政府清楚地知道石油美元體系對於保障美國人民生活水準的重要性。為了捍衛石油美元體系，在過去十來年中，美國採取軍事打擊、經濟制裁與提高利率等多種手段，但結果卻是搬起石頭砸了自己的腳，非但沒有鞏固石油美元體系，反而進一步助長了石油歐元、石油人民幣等其他石油貨幣的份額。

　　美國也曾想用加息手段捍衛石油美元體系。在因科技股泡沫破滅導致衰退的美國經濟恢復增長後，美聯儲從2004年6月開始緩慢加息，歷時兩年，一直持續到2006年6月，聯邦基準利率從1%提到5.25%。但是未曾想到的是，加息對美國房地産市場是一個毀滅式打擊，因為高杠桿的房産抵押産品高度依賴於聯邦基金利率。在加息12個月後，利率提到4.25%時，房地産市場開始從高位衰退。房價的下跌引發次貸危機，進一步演變成金融危機。為了拯救大銀行與金融機構，美聯儲把利率降到0，並在隨後的五年內把資産負債表擴張到5倍，到創記錄的4.5萬億美元。以往聯儲歷次加息，都有其他新興市場國家爆發債務或金融危機，但2004年開始加息週期卻拉爆了美國自身。

　　加息是整固石油美元體系的硬道理

　　雖然上次美聯儲加息沒有達到鞏固石油美元體系的目的，但加息、增加美元資産吸引力仍然是捍衛石油美元體系的硬道理。經過七年修復之後，美聯儲已具備再次啟動加息的條件。此次加息背後的一個重要理由是吸引外國資本流入美國市場以保持股票市場的泡沫，保持低的借貸成本，重振美元在全球儲備貨幣的地位，整固石油美元體系，打擊其他石油貨幣。長期低利率與油價的大幅下跌，使石油美元正在枯竭，因此美國需要新的資金來源，以保持全球對美元的需求增長。此時，美國已有勝算。美國經濟經過七年刮毒療傷之後，杠桿率已大幅下降，經濟去“金融化”的效果明顯，製造業重新回到美國經濟的核心地位。這次美聯儲扣動扳機，將不會傷及自身，而新興市場則必須承受火力的折磨。

　　新興市場在過去十幾年中積累了5.7萬億美元債務，其中，有3.1萬億美元的銀行貸款，2.6萬億美元的債券。國際清算銀行的官員警告説：“新興市場將經受美元加息的衝擊，正如在1994年加息週期中所承受的一樣，導致了俄羅斯債務違約與東南亞金融危機”。不同的是，這次新興市場經濟體已經佔到了全球經濟的一半。他們的總債務已經達到GDP的175%，比2009年上升了30%。這次新興市場可能出現的問題將不再是國家主權債務的違約，因為新興市場吸取了上世紀90年代的教訓。但是他們的公司與銀行可能會出現大規模債務違約事件。美聯儲的加息計劃將觸發新興市場的資本外流，使新興市場遭受大宗商品價格下跌的同時雪上加霜。從新興市場流入的美元將對衝石油美元回流減少的影響，維持美國金融市場的流動性。而且，當前美國經濟一枝獨秀，美聯儲通過加息，再次塑造強勢美元，削弱歐元、人民幣、盧布等意欲挑戰石油美元體系的貨幣的競爭力。畢竟，在國際關係上，沒有永遠的朋友，只有永恒的利益。