□中國社會科學院金融研究所 張躍文

　　經濟新常態下，我國經濟增長速度與增長方式將會發生較大變化，推動經濟增長的主導力量也會發生深刻的結構性變化。政府、企業與居民的投融資活動同以往時期表現出明顯區別，利益共用和風險分擔在經濟發展中的作用更加突出。認識新常態、適應新常態和引領新常態，要求迅速推動全社會直接融資體系的戰略轉型，以更好滿足新階段實體經濟的資金需求。

　　以充分資金來源護航企業創新

　　生産性投資是新常態下我國經濟增長的主動力。去年年末召開的中央經濟工作會議分析了我國經濟新常態的九大特徵，其中對於消費、投資和出口三駕馬車新特徵的分析，凸顯了生産性投資在轉變經濟增長方式、促進産業轉型升級方面的決定性作用。如消費需求呈現更多的個性化和多樣化特徵；出口的低成本優勢發生轉化，亟需培育新的比較優勢；消費和出口需求方面的變化，導致新技術、新産品、新業態和新商業模式的投資機會出現等。創新引領的新增長模式，需要通過主要由企業實施的有效投資活動，形成具有競爭優勢的有形資産、無形資産和人力資本，從而在長期意義上構築中國經濟的國際競爭力。然而近年來我國固定資産投資增速持續下降的事實卻不能不讓人擔憂：全社會固定資産投資增速從2010年的24.5%下降到2014年的15.7%；民間投資增速則從32.1%下降到18.1%。如果説全社會固定資産投資增長下降，表明産能過剩和地方過度建設基礎設施的勢頭得到有效扼制，那麼商業屬性更加明顯的民間投資增速為什麼也會大幅下降，是否表明總體而言國內市場的商業機會在減少？進一步地，如果考察那些在經濟新常態下需要重點培育和發展的新興産業，其投資狀況同樣不容樂觀。電腦、通信和電子設備製造業投資增速從48.2%回落至10.7%；儀器儀錶製造業從35.3%回落至4.9%；電氣機械及器材製造業從40.5%回落至12.9%；專用設備製造業從35.1%回落至14.1%；通用設備製造業從22.4%回落至16.4%；醫藥製造業從33.5%回落到15.1%。

　　新興産業與主導産業投資活躍度下降，一種常見的解釋是週期性産能過剩降低了新增投資的潛在回報，導致企業投資積極性下降。但這與我國經濟新常態下對於産業結構轉型升級的要求存在矛盾。經濟轉型要淘汰的是落後産能，對於能夠適應消費、投資和出口需求變化的投資活動以及由此形成的先進産能，應是支援和保護的。另一種常見的解釋是目前國內上述新興産業與主導産業自身存在著創新能力不足，對於經濟新常態尚不能很好適應，相關企業識別新投資機會的能力不強。這是一種看似合理的解釋，只不過還很難用數據來證實。與這兩種解釋相比較，我們更關注的是企業投資的資金來源問題，因為如果沒有充分的資金來源，企業再強的創新能力，再好的投資機會識別能力，也無法轉化為生産力，而這將嚴重制約我國産業升級步伐。如果製造業的未來確實如工業4.0所描繪的圖景，那麼全世界的製造業都將面臨同網際網路和軟體業的深度融合，工業部門將需要大筆新增投資。我國相關産業正在失去低成本優勢，如果持續出現投資增速放緩，不能形成技術新優勢，將有可能導致在新一輪國際製造業競爭中失利，中國“世界工廠”的地位面臨嚴峻挑戰。

　　直接融資具有較大增長潛力

　　固定資産投資的資金來源主要包括國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金，而自籌資金目前已經成為我國全社會固定資産投資的主要資金來源。以2014年為例，在53萬億元到位投資資金中，國家預算資金有2.5萬億元，金融機構貸款6.4萬億元，利用外資4000億元，而自籌資金則達到37萬億元，佔全部到位資金的70%。對於企業而言，自籌資金通常包括企業自有資金和外部融資（不包含金融機構提供的項目貸款）。自有資金一般難以滿足企業投資需要，因此外部融資就成為影響生産性投資活動的決定性因素。

　　外部融資包括間接融資和直接融資，由於統計局數據已經將貸款在投資資金來源中單獨列出，因此我們推測企業自籌資金中的間接融資部分，主要包含金融機構提供給企業的非項目性一般貸款、被挪用的其他項目貸款、票據融資和民間非正規金融機構提供的信貸資金；直接融資包括企業公開或私募發行股票和債券、佔用企業間往來款項以及民間直接借貸。隨著銀行和非銀行金融機構以及監管機構對於信貸資金使用的管理要求日益嚴格，企業挪用信貸資金從事投資活動的情況正在減少，企業往來款項和非正規金融機構提供的資金規模有限，難以滿足龐大的固定資産投資需求。可見，有望為企業提供增量資金的渠道，主要是直接融資。按照人民銀行較窄的統計口徑，2014年我國社會融資規模為16.4萬億元，其中企業債券和股票融資等直接融資方式合併佔比為17.3%。顯然直接融資仍然具有較大的增長潛力。

　　我國的直接融資體系主要包括股票市場、債券市場、私募股權市場、民間直接融資和網際網路融資等幾個組成部分。其中股票市場和債券市場發展相對成熟，交易證券數量較多，交投活躍，監管框架相對完善。而私募股權市場、民間直接融資和網際網路融資則處於發展初期，交易活動透明度低，監管相對薄弱。經濟新常態下，産業轉型升級和創新驅動戰略的實施，使得相當一部分投資活動具有“試錯”和高風險特徵，因此要求投資資金來源應具有更強的風險承受能力。

　　傳統的間接融資體系將風險集中于銀行等金融機構，導致風險過度集聚和銀行業的逆向選擇問題，客觀上不利於創新投資活動的展開。直接融資體系將資金需求者和所有者直接聯繫在一起，省去了由銀行作為資金仲介的環節，客觀上降低了銀行體系風險，但卻將投資風險轉移給了資金所有者，如果資金所有者的風險識別能力較低，或者風險承受力較低，或者風險分散、轉移能力較低，市場上又缺乏風險對衝機制和産品，那麼資金所有者就不太可能積極參與此類投資項目，創新驅動戰略也就無法充分實施。經濟新常態要求直接融資體系具有完善的風險分擔和利益共用機制，而這恰恰是當前我國直接融資體系所缺乏的。

　　綜合以上分析，目前中國經濟在融資領域存在的核心矛盾，是經濟新常態對於融資的要求與相對落後的直接融資體系的矛盾。解決矛盾的根本出路是深化直接融資體制改革，其中首要的是推動直接融資發展戰略的轉變。

　　新常態下直接融資體系發展戰略

　　我國傳統上的正規直接融資發展模式，無論是在股票市場、債券市場還是相關衍生品市場，走的通常是“監管先行－嚴格準入－有序發展－管控風險”的路子。這種典型的政府主導的漸進式、試點式的改革思路，適應了初期各界對於直接融資認識不統一，市場基礎、産業基礎和制度基礎不穩固等特點，對於後發國家的市場化初期是適用的。但是隨著中國經濟市場化程度的迅速提高，實體經濟對於直接融資的需求規模迅速擴大，需求結構發生深刻變化，使得人為控制的漸進式改革思路，難以跟上實體經濟需求步伐，相對滯後的制度調整，反而成為制約直接融資市場發育的重要障礙。另一方面，過多的政府干預，既捆綁了政府信用，又滋生出部門利益、行業利益、小團體利益，形成了制約直接融資市場內生發展的限制性力量。

　　直接融資體系的唯一目標應是服務實體經濟，而不能以自我迴圈和獨立於實體經濟存在為目標。回顧上世紀80年代英國的金融自由化改革和上世紀90年代美國《金融服務現代化》法案，其背景都是當時各國金融制度體系無法適應實體經濟的新型金融需求，以及國際金融業和金融市場的競爭壓力，而導致的政府向市場力量讓步。我國同英美國家的經濟、社會制度有根本區別，也沒有必要模倣所謂的“金融自由化”或者“金融大爆炸”，但是在經濟新常態下，處理好直接融資體制中的政府與市場的關係，還是十分必要的。

　　我們認為，我國直接融資體系的發展戰略，應當體現新常態下實體經濟發展的內在融資需求，體現十八屆三中全會對直接融資體系的改革要求，體現市場在資源配置中的決定性作用，體現政府在去除管制，強化監管和防控風險方面的綜合優勢。

　　新戰略可以簡單概括為：以實體經濟內在需求為基礎，發揮政府的引領作用，促進各類直接融資市場的深度融合，完善直接融資風險分擔機制，培育直接融資體系應對實體經濟變化的彈性和靈活性。在此戰略指引下，實體經濟的直接融資需求將得到釋放，社會閒置資本得到有效動員。“大眾創業，萬眾創新”有了“大眾融資，萬眾投資”相配合，創新驅動的國家戰略才能真正取得效果。

　　在此戰略指引下，政府以往對於股票、債券等直接融資市場的前端管制功能被削弱，但引導理性投融資活動，監管各市場公平交易和處置系統性風險的功能得到強化，以往處於灰色地帶的網際網路融資和民間融資，也將處於監管覆蓋範圍內。

　　在此戰略指引下，以往被人為或者制度分割的直接融資市場，如主機板、中小板、創業板和新三板股票市場，以及交易所債券市場和銀行間債券市場將實現深度融合，政府管制色彩淡化。在股票（債券）發行註冊制的配合下，各市場間的交流互動機制得以建立，市場分工逐漸明確，直接融資體系將能夠更好地滿足實體經濟多元化融資需求。

　　在此戰略指引下，直接融資體系將具備更強的風險分擔能力，促進風險和收益在風險識別和承擔能力不同的投資主體間配置，有效化解風險集聚和阻止風險盲目轉移。既能夠滿足風險程度不一的投資項目需要，又能夠最大限度地保護投資者，特別是低風險承受力的公眾投資者。

　　在此戰略指引下，直接融資體系基於網路技術，建立分佈式資金和風險交易監控機制，構造基於大數據的系統性風險預警和應對系統，實現對集中融資市場和分散融資活動的全覆蓋監測，以及時評估直接融資體系的運作效率和安全性，評估其應對實體經濟短期突發變化的能力，保持整個融資體系的靈活性和穩定性。

　　直接融資發展戰略的轉變存在諸多不確定因素。第一，相關政府部門和監管機構能否克服思維貫性，犧牲部門利益和克服外界干擾，堅定不移地推行去管制化。這不僅需要政府部門自身的努力，同時也需要有力的外部約束和強大的社會輿論氛圍。第二，銀行、證券、信託和保險等金融子行業能否有效打破行業封鎖，促進行業間的業務滲透和融合，將金融機構資源集中用於開發和服務直接融資市場。第三，市場投資者能否儘快適應直接融資活動的多模式化發展，理性應對股票、債券等傳統市場可能由此引發的意外資産價格波動，順利接受新的直接融資産品和形成相應的投資策略。第四，技術層面的障礙能否儘快消除，如實現市場融合的跨市場網路交易平臺技術、網際網路融資非現場監控技術、大數據分析技術、風險評估與預案聯動技術等。第五，相關領域的改革能否同步推進。如國有企業的混合所有制改革，土地制度改革，科技體制改革，以及同依法治國、對外開放、轉變政府職能和完善宏觀調控體系等相關的一系列改革。儘管轉變直接融資發展戰略所面臨的困難較多，不確定性較大，但我國經濟新常態下對於直接融資體系的改革要求卻不可逆轉，深化改革的決心不可動搖。“逆水行舟，不進則退”，各方面需要認清形勢，協力同心，共同將我國直接融資體系推上市場化的健康發展軌道。