□中國上市公司市值管理研究中心執行主任

　　劉國芳

　　自去年5月9日新“國九條”提出鼓勵上市公司建立市值管理制度以來，市值管理已成為中國資本市場上較為熱門的話題與管理實踐。不少上市公司通過跨界轉型、擁抱網際網路、設立並購基金、紛紛定向增發、推出股權激勵、利用衍生産品進行市值套利等市值管理手段推動了公司市值的快速增長，也促進了資本市場的活躍與發展。

　　與此同時，種種打著市值管理旗號從事涉嫌虛假陳述、內幕交易、操縱市場等行為也暗流潛涌，有的直接衝撞了監管紅線，遭到了監管部門的立案；有的遊走于模糊地帶，受到各方人士的關注。由此，不少上市公司和市場人士對市值管理産生了很多困惑，對鼓勵上市公司建立市值管理制度的熱情也出現了下降。因此，全面和正確地認識當前中國資本市場出現的市值管理困惑，對於上市公司增強市值意識、加強和規範市值管理、提升股東回報和促進我國資本市場可持續發展都具有重大意義。

　　一、市值管理的理論基礎

　　困惑一：市值管理國外有嗎？這是關於市值管理的理論問題，也是市值管理是否必要的問題。

　　市值管理是在2005年9月股權分置改革啟動後由中國人首先提出的一個新概念，儘管目前資本市場上市值管理實踐很紅火，但現實中經常會有不少上市公司和資本市場人士會提出這個問題。這個問題的潛臺詞是，市值管理有理論依據嗎？

　　改革開放以來，國人習慣於從美國等發達市場上引入現代市場經濟和資本市場的概念、理論和實踐，由國人發明的經濟學或管理學概念常常會碰到類似的問題。其實，儘管美國等成熟資本市場上沒有市值管理這個提法，但是美國等成熟市場上最近40年一直就盛行著股東價值管理的理論與實踐，應是中國市值管理的理論基礎。

　　1、關於股東價值管理的理論演變

　　20世紀80年代中期，美國企業界在總結分析企業經營管理實踐的基礎上提出了股東價值管理的理念，並經麥肯錫顧問公司的提倡和推廣開始得到了廣泛的應用。股東價值管理思想的源頭最早可以追溯到20世紀初Irving Fisher的資本價值理論，而F. Modigliani和M. H. Miller的資本結構定理（MM理論）奠定了股東價值管理的理論和實踐基礎，喚起了市場對股東價值的高度關注和廣泛實踐。

　　麥肯錫顧問公司Tom Copeland和波士頓諮詢公司James A. Knight等人，明確提出了股東價值管理的概念和應用模型，為股東價值管理的推廣和應用做出了重要貢獻，標誌著股東價值管理理論的正式形成。

　　股東價值管理理論的産生其實涉及上市公司經理理念與經營目標的問題。在美國等成熟資本市場，股東價值最大化是上市公司經營的最高目標，也是體現經營績效的綜合指標，傳統的“利潤最大化”降級為追求市值最大化的手段之一。利潤增長固然很好，但只有公司市值增長了，才有股東財富的增值，才有資本市場的投資價值，所以股東價值管理是上市公司應盡的責任和義務。

　　2、股東價值管理的實踐發展

　　到目前為止，西方股東價值管理實踐的發展大致經歷了三個階段，即數字階段、戰略階段和整合階段。20世紀80年代中期是最初的數字階段。在這一階段，價值管理幾乎只關注財務方面的因素，它始於那些企圖低估公司價值的惡意收購者。這些惡意收購者以機構的報表評估為模式來評估公司的價值，他們認為股票價格是現金流和股本收益經風險調整以後的一個函數值。這樣公司就變成了可以交易的商品，於是公司買賣大量出現，適應能力較弱的業務單位被剝離甚至清盤，有較好發展前景的盈利公司則被收購。在價值管理的戰略階段，公司關注的重點轉向了運營，即從資産負債表的右半部分轉向了左半部分。價值管理的原則擴展到了內部運營的管理和公司戰略評估等一些領域，在價值管理的整合階段，價值管理的內涵和外延都得到了進一步擴展，股東價值最大化就很好地代表了股東的意願。對各種管理決策如戰略規劃、資本配置、公司重組、績效評估和股權激勵來説，價值管理都是一個更完善的方法。

　　3、市值管理理念在中國的提出與發展

　　施光耀和劉國芳在中國第一本市值管理理論專著《市值管理論》中提出，市值管理就是上市公司基於公司市值信號，綜合運用多種科學、合規的經營價值經營方法和手段，達到公司價值創造最大化和價值實現最優化的一種戰略管理行為。其中，價值創造是市值的基礎，價值經營是杠桿，價值實現是目的。

　　對比中國市值管理理論與西方價值管理理論的異同，可以這樣説，市值管理理論是建立在西方價值管理理論基礎上的，是價值管理理論在中國的延伸和發展。因為在成熟市場，公司的內在價值一般都能在市場上得到充分體現，市值就等於價值，所以公司更多地關注的是其價值創造能力，價值管理普遍流行。但在像中國這樣的新興市場，市值與其內在價值大幅背離的現象較為常見，在這種情況下，上市公司除了要最大化創造內在價值外，還需要通過揭示內在投資價值以及回購與增減持等價值經營手段，實現內在價值與公司市值之間的動態均衡。

　　二、市值管理的主體

　　困惑二：市值是股東持有的，在大股東沒有要求的情況下上市公司一定要開展市值管理嗎？這是關於市值管理的主體問題，即市值管理由誰來管理的問題。

　　這個問題之所以重要，是因為在實踐中存在著市值管理由誰來管理的兩個極端：一是大股東沒有要求，上市公司不作為，如大多數國有控股的上市公司；二是大股東直接作為，可能導致上市公司治理混亂、內幕交易、操縱股價、資訊披露不規範等問題。

　　現代上市公司的治理是一組委託代理關係，首先是股東大會委託董事會來管理公司，其次是董事會委託經理層來執行董事會作出的重大決策。因此，誰是上市公司市值管理的主體，成為了困擾不少上市公司的難題。鋻於中國上市公司董事會與經營層重疊程度較大，加上大股東對股東大會有決定性的影響力，這個問題實際上變成了市值管理是大股東的事還是上市公司（董事會與經理層）的事。

　　從規範的上市公司治理角度來講，既然股東大會已委託董事會管理公司，既然市值管理是上市公司的一種日常管理，大股東就不應在股東大會之外，對上市公司董事會或經理層下達市值管理指令或施加影響。因此，市值管理的日常主體無疑應是上市公司自身（董事會與經理層），上市公司是市值管理行為的具體組織者和實施者。

　　當然，由於對上市公司股東大會有巨大影響力，出於對自身股權市值增長的考慮，上市公司大股東可以通過股東大會對上市公司董事會提出市值管理的要求甚至是目標，上市公司踐行市值管理最有力的敦促者和支援者。但是提出市值管理要求和市值增長目標與直接參與市值管理是有區別的。不守住這個界線，實踐中就會出現大股東內幕交易、操縱股價和資訊披露違規等問題。如有的上市公司大股東出於做大上市公司市值的需要，背著上市公司去找項目或與投資者溝通，洩露了上市公司沒有披露的重大資訊導致股價異動，就是典型案例。

　　上市公司市值管理有時需要聘請投行、諮詢公司、投資機構等仲介機構，但這些仲介機構顯然不是上市公司市值管理的主體，只是上市公司市值管理的助手或顧問。如投行擔任上市公司並購、融資、增減持等的財務顧問，財經公關公司擔任上市公司投資者關係管理顧問等。另外，投資機構認同公司投資價值而購買公司股票等，也只是一種投資行為。如果上市公司圖方便或認識偏差，就很容易犯下將市值管理的主體作用交給私募投資等機構，對私募投資等機構的行為不加約束，還進行配合股價拉升行為的話，那就不是市值管理了，就變成了內幕交易與操縱股價。

　　三、市值管理的內涵

　　困惑三：影響公司市值的因素太多了，尤其是股市大盤走勢對公司市值影響太大，市值怎麼管？這是關於市值管理的內涵問題，即市值管理管什麼的問題。

　　短期內影響上市公司市值的因素很多，既有內部的，如公司商業模式、發展前景、營利能力、公司治理等；又有外在的，如宏觀經濟、行業景氣、大盤走勢、投資者偏好等。但從中長期來看，影響一家上市公司市值增長的關鍵因素還是取決於內在因素。巴菲特説過，短期來看股市是投票機，長期來看股市是稱重機。這個重量（市值）的大小，其實就取決於公司內在因素所決定的內在價值。因此，積極的市值管理應是，從分析和梳理影響公司市值增長的內在因素出發，著重改進和提升影響公司市值增長的關鍵因素，從而達到促進公司市值的可持續增長。歸納影響公司市值增長的關鍵內在因素，筆者總結為三個重要方面。

　　（一）公司的價值創造能力，這是公司市值成長的基礎。具體來説，提高公司價值創造能力可從以下三個方面著手。

　　一是優化公司商業模式，提高公司營利能力，打開公司營利成長空間。力爭創造一個用較少成本而創造較高營利能力的商業模式，力爭進入或創造一個營利成長空間較大的一個商業模式。需要不斷加強營利性業務，不斷出售不良資本，不斷購買成長性資産，從而動態長期地優化公司的商業模式。

　　二是優化産業價值鏈管理，讓每一個環節都創造價值。任何一個上市公司所從事的一種生産或服務，都處於一個特定的産業價值鏈上，要通過産業價值鏈分析，目的在於改善企業在特定行業或細分市場中産品的競爭地位和價值增值的大小，讓公司樹立價值導向，讓每一個環節都創造價值。

　　三是優化公司治理，加強科學決策和運營，提升公司營利能力和風險管理能力，保障公司經營業績的可持續增長，實現上市公司做百年老店的願望。

　　（二）公司價值實現能力，這是公司良好內在價值表現為良好市值的橋梁。具體來説，提高公司價值實現能力，可以從提升公司投資者關係管理能力、分析師關係管理能力和媒介關係管理能力三個方面去開展。

　　（三）公司價值經營能力，這是合理利用公司良好市值加快公司發展和維護公司市值穩定的重要手段。在高估的時候，實施股本擴張，如股權融資、換股並購、轉增股本或送紅股；低估時，採取回購、大股東或高管層增持、加強預期引導等手段，維護公司市值的穩定。

　　四、市值管理的制度建設

　　困惑四：市值管理制度建設指引還沒出臺，市值管理有那麼迫切嗎？這是關於上市公司市值管理制度建設的問題，即市值管理如何系統開展的問題。

　　儘管去年5月9日新“國九條”明確提出鼓勵上市公司建立市值管理制度，但由於相應的市值管理指引遲遲沒有出臺，加上市場上存在不少操縱股價等所謂偽市值管理等，相當部分上市公司認為市值管理容易走上歧路，採取消極回避甚至懷疑的態度，影響了上市公司開展市值管理的積極性。

　　儘管新“國九條”並未提及上市公司市值管理制度的內涵，但結合近一年來證監部門相關領導關於上市公司市值管理的演講，以及近九年筆者在上市公司市值管理諮詢過程中積累的一些經驗，擬對上市公司市值管理制度建設的內涵作一點討論。

　　制度本身帶有系統、規範和常態的特點。因此，上市公司開展市值管理需要講究系統性、科學性、規範性、常態性、可操作性和可考核性。影響上市公司市值的因素有很多，這就要求上市公司的市值管理必須是系統思維，整體推進，而不能是東一榔頭西一棒子，那樣容易顧此失彼，事倍功半，或者無功而返。因此，上市公司市值管理的制度應包含以下七個方面的內容。

　　一是上市公司市值管理的戰略與路徑。上市公司市值管理戰略包含上市公司的定位和市值管理願景，上市公司3至5年市值管理目標，包括3-5年的市值增長目標、價值創造子目標、價值實現子目標、價值經營子目標等，以及實現這些目標的總體路徑。

　　二是上市公司市值管理的年度計劃與措施。上市公司3至5年市值管理目標和路徑只有分解為每一年的計劃與措施，上市公司的市值管理目標才有可能實現。

　　三是上市公司市值管理的規範與流程。上市公司市值管理的規範和流程包括市值管理應遵循的法律法規和操作程式等，保證市值管理的合規性。

　　四是上市公司市值管理的方法與策略。上市公司市值管理的方法與策略包括市值管理的總體方法與策略、價值創造方法與策略、價值實現方法與策略和價值經營方法與策略。

　　五是上市公司市值管理的機構與職責。上市公司市值管理的機構與職責包括市值管理的領導機構與職責、市值管理的執行機構與職責、市值管理的培訓機構與職責、市值管理的考核機構與職責等。

　　六是上市公司市值管理的人才與培訓。上市公司市值管理的人才與培訓包括上市公司市值管理的人才資質、人才選拔、人才配置、人才培訓等。

　　七是上市公司市值管理的考核與獎懲。上市公司市值管理的考核包括業績與市值等的複合考核、業績與市值的絕對與相對考核、市值管理過程與結果的考核等。上市公司市值管理的獎懲包括現金與股票的獎懲、短期與中長期的獎懲、現職與退職的獎懲等。有了上述七方面的系統措施，上市公司開展系統、科學和合規的市值管理才有了保障。