■華寶興業基金量化投資部總經理兼華寶事件驅動基金擬任基金經理 徐林明

　　十八屆三中全會明確了市場化的改革方向，確定了經濟增長模式向可持續方向轉型的道路。2014年以來，中國經濟正從高速增長轉向中高速增長，進入新常態，改革、轉型和創新正成為新的關鍵詞，中國經濟正在煥發新的活力。2014年以來，上證指數從2000點左右上漲到目前的3700點，累計漲幅超過80%，滬深股市步入新一輪牛市，反映了投資者對於經濟轉型和資本市場改革的信心。

　　經濟步入轉型，上市公司也在積極轉型，不經意間，A股市場的並購重組浪潮正在興起。2014年是並購重組爆發的一年，全年A股公佈並購2290起，金額1.19萬億元，同比增長兩倍左右，其中重大資産重組208例，金額達6523億元。2015年，並購重組仍舊如火如荼，以3月26日為例，全市場有135家上市公司因重大資産重組而處於停牌狀態。

　　這一輪並購重組興起的原因是什麼呢？首先，從2013年底開始，國務院和證監會發佈一系列並購重組的意見和管理辦法。鼓勵上市公司進行並購重組，實行分道制審核，完善定價機制，豐富支付工具。其次，在利率市場化改革的背景下，地方政府和銀行體系的資産負債表正面臨再平衡，提高資産證券化率成為各方的共識，實體經濟的直接融資需求提供了大量並購重組標的。再次，房地産、能源、礦産等盈利能力日漸下降、産能過剩的傳統産業亟需整合升級，傳統上市公司通過産業並購實現業務轉型，快速切入到新興産業，實現産業升級。最後，新興産業如TMT、醫藥、健康消費、環保、先進製造業等面臨行業發展變化迅速、競爭日趨激烈的格局，通過並購實現外延式擴張是成長型企業發展壯大的捷徑。

　　並購重組一向是A股市場熱門的投資主題，並購重組預案公告後往往是連續漲停，並購重組股票成為兩市牛股的搖籃。2014年漲幅前100名的股票中(剔除新股)，有72隻在近兩年有並購重組行為，佔比超過七成。截至2015年3月10日，2015年漲幅前100名的股票中(剔除新股)，有76隻在近兩年有並購重組行為，佔比也超過七成。2014年以來，數字天域借殼的新世紀、並購樂福地100%股權的千山藥機、並購繼教網100%股權和西安習悅100%股權的全通教育、並購眾安康100%股權和友德醫科技公司20%股權的宜華地産、並購二三四五100%股權的海隆軟體等漲幅超過500%。

　　靚麗表現背後有其內在邏輯。市場化是本輪上市公司並購重組潮的重要特徵。並購重組方案多為上市公司或股東的自發行為，並購標的資産呈現市場化的特徵，網際網路、傳媒、新能源、醫療保健等新興産業成為本輪並購重組標的的主要構成，新的商業模式和新的産業為並購重組公司提供了新的成長空間和估值標準。

　　其次，通過系統分析2014年以來並購重組方案，我們發現便宜是並購資産定價的關鍵詞。比如：銀之傑收購億美軟通的市盈率為9.7倍、依米康收購億金環保的市盈率為10.4倍、大智慧收購湘財證券的市盈率為10.8倍、歐比特收購鉑亞資訊的市盈率為17.7倍、藍盾股份收購華煒科技的市盈率為22.9倍。我們做了個統計，2014年以來並購重組標的資産的平均市盈率約為20倍，大幅低於上市公司原有資産的市盈率水準；新IPO制度下的股票發行市盈率平均為23倍，低於39倍的平均行業市盈率；新三板掛牌企業市盈率整體為40倍，遠低於創業板96倍的市盈率。相對IPO發行、新三板上市更低的準入門檻，並購重組資産更低的定價原則有其邏輯合理性。或許，這是並購重組股票超額收益的制度紅利來源。

　　第三，對並購重組的上市公司，市場往往願意給予較高的溢價，這背後還隱含著進一步並購重組預期，上市公司往往會走上並購-高成長-高估值-再並購-估值降低-股價走高的持續擴張道路。近幾年，藍色游標持續並購三十多次，桑德環境、愛爾眼科、恒生電子、百視通等環保、醫療、軟體和傳媒等成長白馬公司連續並購近二十次。並購重組公司的高溢價一方面是對並購後新的資産對上市公司形成的協同效應的認同，另一方面是對公司開展新一輪並購的期待。

　　A股市場並購重組的未來發展空間如何？2014年美國的並購交易金額佔GDP的比重約12%，而中國只有3%，比較來看我國並購市場發展空間廣闊。另外一個不容忽視的大背景是當前國企改革的深化。各地改革方案中紛紛把資産注入實現資産證券化作為改革的主要途徑，多個省市已提出國資資産證券化目標，如湖南、河南、北京、甘肅、湖北在方案中提到在2020年前國企資産證券化率分別達到80%、60%、50%、50%、50%。而截至2013年底，中央及地方國資委系統監管的國有及國有控股企業所有者權益總額30萬億元，資産證券化率僅為31.8%。國企改革將帶來大量的並購重組機會。而且當前的技術革新、市場環境、政策走向都是有利於並購重組的，因此可以預見未來更加波瀾壯闊的並購行情將不斷上演，儘管不可避免地會出現過度炒作、估值過高的現象，但大浪淘沙、去偽存真，真正有成長空間、被低估的投資標的將持續存在，進而形成上市公司和投資者共贏的局面。

　　天時、地利、人和，正共同推動並購重組的大發展，市場化的特徵使得本輪並購重組蘊藏更多的市場機會。投資重要的方面是能否把握市場的方向，把資本配置在正確的方向，並購重組的方向值得我們重視，或許這是未來幾年A股市場可持續的關鍵風口。

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