A股“飛豬走象”的行情暫告一段落，在“瘋牛”變“慢牛”之後、下一個風口來臨前，並購重組概念再次成為市場上的亮點，頻頻創造股價大漲神話。據統計，除新股外，2015年以來漲幅超過100%的個股中有一半均涉及並購重組概念。

　　值得注意的是，今年以來證監會已經否決4宗並購重組預案。從目前被否的案例看來，持續經營能力、交易合規性、盈利預測和估值合理性等方面成為監管部門關注的重點。業內人士表示，部分上市公司的認識存在誤區，不能將其當成炒作工具，應該還並購重組以本來面目。此外，投資者不宜盲目跟風炒作，對並購重組題材應去偽存真，可以從行業、資金、需求等角度尋找真正的“牛股”。

　　借力重組股價大漲

　　隨著銀行收緊傘形信託，監管部門嚴查兩融業務，這一輪杠桿行情正逐漸減速。在近期的震蕩市中，借殼上市、資産注入、換股等並購重組概念股再次引人注目。據中國證券報記者統計，1月漲幅居前的十大“牛股”中，有7隻個股屬於並購重組概念股，包括天茂集團、中國南車、中國北車等。如果把時間拉長一點，並購重組也堪稱“牛股集中營”，孕育了大智慧、華鵬飛等牛股。

　　截至2月12日收盤，大智慧年初至今的漲幅已達284%。大智慧于1月23日發佈重組方案，宣稱擬與全資子公司財匯科技以現金方式購買湘財證券第一大股東新湖控股的部分股權，同時以發行股份方式購買合計持有股份，交易價格為6.05元/股，同時募集配套資金不超過27億元。標的資産總額為121億元，而大智慧僅為34億元。

　　有分析指出，此次湘財證券100%股權被估值為85億元，增值率112.60%，但實際上，湘財證券85億元的作價偏低，單獨估值預計為350億元。大智慧可謂撿了個“大便宜”。國泰君安研究員認為，大智慧的網際網路金融流量變現自2014年啟動，2015年將加速，通過券商變現則是第一步。重組前的大智慧長期處於橫盤狀態，復牌前股價為5.98元。受此利好影響，1月23日復牌後，連續收出12個漲停板，2月10日開板，次日再收一個漲停。昨日跳空高開後股價再創新高，一度衝上23.72元。

　　華鵬飛的翻倍路徑與之類似，年初至今累計漲幅達到130%。華鵬飛是國內電子資訊産業領域的物流服務商，1月27日，華鵬飛宣佈以發行股份及支付現金的方式，作價13.5億元收購國內技術領先的物聯網企業博韓偉業100%股權。公告顯示，博韓偉業是一家專注于物聯網及企業級移動資訊化的行業終端綜合運營服務商，主要幫助涉及巨量人力投入的企業設計相關行業終端應用方案和移動計算解決方案，構建全面數字化的物聯網運營平臺。分析人士指出，通過這次並購，華鵬飛能借助博韓偉業行業整合和平臺搭建的經驗，完成自身在大物流背景下的全産業鏈管理解決方案供應商的初步佈局。該股于1月28日啟動，從停牌時的19.7元開始，復牌後狂收“八連板”，而後在慣性的作用下繼續衝高，昨日創下46.98元的股價新記錄。

　　1月份天茂集團漲幅也十分驚人。在保險股行情大好時，天茂集團以3.39元/股的增發價收購了國華[-0.55%]人壽43.86%的股權，持股比例增加至51%，從保險影子股變身為類保險公司，復牌後也收穫了九個漲停。

　　“闖關”折戟警示風險

　　不可否認，並購重組為上市公司股價帶來的快速增長對原股東而言是巨大的利益誘惑。與此同時，借殼方也有上市需求，PE急尋退出通道，IPO仍大排長龍；即使註冊制改革有望推進，但並購重組這種“雙贏”的模式仍備受推崇。事實上，過去半年間，上市公司並購重組的政策環境已發生很大變化。從國務院頒布國發14號文，到證監會修訂重組辦法和並購辦法，新政接連推出，對上市公司和仲介機構提出了新的要求。若不合規定的並購重組方案強行“闖關”，就要承擔預案被否後股價大跌的後果。

　　據中國證券報記者統計，2014年全年，證監會並購重組審核委員會共審核了191宗並購重組方案，一共否決了9宗預案。2015年至今，截至2月11日，證監會已審核了32宗並購重組方案，有4家上市公司的並購重組方案被否，而這被否的4單重組方案在市場上爭議也頗大。

　　監管層認為，群興玩具[0.98% 資金 研報]重組的標的公司未來盈利能力存在重大不確定性；而萬好萬家[1.44% 資金 研報]則是因為本次重組的三家標的公司屬於不同的業務領域，且上市公司控制權發生變化，未來存在較大整合風險，盈利能力也存在較大不確定性。

　　去年7月22日，群興玩具公佈了其重組計劃，公司擬收購星創互聯100%股權。標的資産評估值14.40億元，增值率高達2029.87%。雖然未來三年業績承諾高達1.2億元、1.44億元、1.728億元，但資料顯示，星創互聯目前的收入主要來源於單一産品，其2012年、2013年、2014年前5月歸屬於母公司股東的凈利潤分別為-203.97萬元、-699.20萬元、6363.08萬元，業績增長軌跡十分詭異。

　　有些公司甚至被市場人士冠以“殼販子”的名號。萬好萬家已是其第四次終止重組。去年8月，浙江發展擬通過協議受讓取得萬好萬家集團持有的部分股份並參與配套融資，以此最終獲得萬好萬家控股股東地位。同時，萬好萬家擬發行股份及支付現金購買兆訊傳媒、翔通動漫、青雨影視3家公司全部股權並募集配套資金。交易完成後，浙江發展的最終控制人浙江省國資委將成為萬好萬家新的實際控制人。此方案一齣，也引發了眾多質疑。不僅實際控制人發生變更存在借殼嫌疑，萬好萬家同時收購三家公司中兆訊傳媒和青雨影視IPO曾半途終止。

　　此外，威華股份[0.00% 資金 研報]曾身陷贛州稀土資質問題，加上推進重組期間威華股份實際控制人的大量減持套現，上會前緊急調整方案在資本市場引起軒然大波。證監會在審核意見中也提及，交易擬購買的部分資産未取得環境保護部環保設施竣工驗收及工業和資訊化部稀土行業準入批准；此外，交易完成後會形成上市公司關聯方資金佔用。

　　並購重組涌大潮市值管理待規範

　　2014年A股上市公司並購重組交易活躍，一些公司熱衷通過並購重組活動進行市值管理。分析人士指出，A股上市公司的市值管理有待進一步規範。上市公司做市值管理應以內在價值管理為核心，提高公司治理水準，市值管理並非是股價管理。而一些投資者對並購重組題材盲目追逐，不僅助長了這種行為，也讓自身利益面臨受損風險。

　　並購重組熱情高漲

　　2014年，A股上市公司並購重組熱情空前高漲。中國上市公司市值管理研究中心發佈的2014年A股市值管理行為年度報告顯示，2014年A股市場共計1216家上市公司發生並購事件2141次，同比增加82.84%。

　　另外，上述機構統計顯示，截至2014年12月31日，1216家上市公司中，較2013年市值增幅達1倍以上的共有194家，佔比16%；市值增幅在50%-100%之間的共有315家，佔比26%；市值增幅在0-50%之間的共有557家，佔比45.80%；僅有112家上市公司市值出現縮水。

　　中金公司統計顯示，2014年A股上市公司並購重組交易活躍，參與並購重組交易的公司股價也一飛沖天。不考慮新股，去年股價漲幅前50名的公司中共有35家涉及並購重組，平均漲幅高達248%。

　　並購重組對上市公司市值增長的效益明顯，也使得上市公司更熱衷通過並購重組進行市值管理。分析人士認為，由於並購重組對股價的提振作用明顯，導致一些上市公司急功近利，希望借此短時間內大幅提升市值，其中更是不乏以市值管理為名，行操縱股價之實的違規行為。中金證券研報指出，市值管理在2014年得到了前所未有的關注，成為監管層、上市公司、仲介機構以及二級市場投資者討論的熱點，也存在一些將市值管理作為冠冕堂皇的理由，實則操縱股價、內幕交易、炒作概念等現象。

　　市值管理尚待規範

　　監管部門正在推進市值管理制度化，這利於上市公司長期健康發展，提高公司治理水準。在市場低迷時期，可以通過大股東增持、回購以及股權激勵等來發揮穩定市值的作用，通過整體上市、並購重組、注入優質資産、引入戰略投資者等方法實現公司價值的進一步發掘；在市場高漲時期，實施增發、配股等工具再融資，為企業長期發展佈局，或者進行公司分拆、資産剝離，大股東也可減持股份回流資金；此外，還可通過持續穩定的分紅讓投資者對公司産生穩定預期。

　　但目前A股上市公司對於市值管理的認識還存在偏差，盲目跟風進行並購重組即是表現之一。中金公司研報指出，有些公司將市值管理直接等同於股價管理，部分公司甚至直接忽略市值管理的核心——價值創造和價值經營，直接跳到價值實現階段，進行資本運作以謀求股價上漲，從而獲得高額回報。但是在股價回落時，卻很少有公司通過回購或者大股東增持的方法，來推動公司市值和內在價值間的平衡。

　　中金公司研報認為，上市公司做市值管理應以內在價值管理為核心，提高對公司治理的重視程度。而公司內在價值與市值的動態平衡應通過提高市場有效性來實現，這需要監管層積極推進市場制度改革，平衡上市和退市，加大專業機構投資者佔比，嚴厲打擊脫離公司內在價值的操縱股價違法違規行為，從而促進上市公司市值向價值的理性回歸。如果投資者對並購重組題材盲目追逐，不僅會助長這種行為，也可能讓自身利益面臨受損風險。

　　三維度考察概念股

　　業內人士認為，持續經營能力、盈利預測與估值的合理性、交易合規性等方面是目前並購重組審核的關注重點。但部分上市公司顯然還未意識到這一點。私募人士向記者透露，今年年初上市公司做並購重組的熱情比2014年更加洶湧，原本在去年年底被拋棄的殼資源重新變得搶手。“IPO排隊的公司還有那麼多，註冊制還沒出來，具體細則未定。有退出需求的股東只能硬著頭皮做並購重組了。”一位深諳並購重組之道的“資本掮客”對記者表示。

　　“並購重組帶來的巨大利益容易讓人衝昏頭腦。”上述人士坦言，按照資本市場的炒作慣例，並購重組一旦獲得通過，股價通常會上演“七連板”。但與往年不同的是，去年年底監管層對並購重組概念的炒作當頭棒喝後，今年證監會對並購重組的監管力度明顯加大，一定要切實滿足“有利於上市公司增強持續經營能力”以及“有利於提高上市公司資産品質、改善財務狀況和增強持續盈利能力”等條件，盲目跟風、試圖硬闖的偽並購重組方案很可能“聰明反被聰明誤”。

　　業內人士表示，以當前市場情況來看，重組出現波折無疑會對公司股價造成重大影響，在並購重組折戟後，股價大都出現深跌。據投行人士透露，監管部門對標的資産的預期業績頗為重視，要求解釋業績承諾的可實現性及業績承諾方的履約能力。在過往提出並購重組預案的上市公司中，確實存在不能履行業績承諾而又拿不出補償款導致雙方對簿公堂的案例。

　　“監管強化實質上是給投機者敲響警鐘，用並購重組方式牟利的遊戲可能就此結束。”深圳一位私募人士指出，投資者不宜盲目跟風，對並購重組題材需去偽存真，從基本面入手尋找真正的牛股。

　　深圳某公募基金經理表示，可以從三個方面進行甄選並購重組概念股。首先，看其所在行業在未來兩年能否保持較強勁的增長態勢，行業的盈利能力是否較強；其次，上市公司資金是否充裕，企業財務負擔應較輕，有資本進行本行業的整合或跨行業並購：第三，從上市公司的橫向和縱向發展觀察是否有強烈的整合需求。

　　傳統行業可以重點關注供需合理、集中度較低、有轉型需求的領域。“例如醫藥板塊中的醫療器械企業，隨著醫改逐步推進，未來將步入加速淘汰期，具有十分強烈的整合可能性。”該基金經理表示。對重組的公司而言，有實力較強、持續盈利能力突出的大股東推進重組，其成功幾率會較高。

　　新三板料成並購交易熱土

　　進入2015年並購市場依舊延續了去年火爆行情，其中金融領域的並購整合成為各方資金關注的焦點。根據CVSource投中數據終端顯示，1月份，中國並購市場宣佈交易431起，環比下降約41.44%，與去年同期相比下降約10.58%；並購交易宣佈規模為412.64億美元，環比上升7.31%，同比上升79.7%。

　　業內人士認為，由於市場環境發生變化，今年並購市場將會出現新的發展趨勢，未來註冊制改革有望令炒殼成為歷史，“上市公司+PE”模式或逐漸失去市場。與此同時，企業出境並購趨於活躍，國企改革有望在並購市場掀起新一輪高潮，特別是新三板或成為並購“淘金熱地”。

　　年初金融業並購較活躍

　　2015年1月中國並購市場開局良好。根據CVSource投中數據終端顯示，1月份完成並購交易94起，環比下降70.44%，同比下降57.66%；完成交易規模108.95億美元，環比下降49.51%，同比上升14.38%。

　　在1月中國並購市場交易完成案例中，製造業、金融、網際網路以17、14、14起分別佔並購案例總數量的18.09%、14.89%和14.89%位居前三位。從交易規模分佈來看，金融、房地産、醫療健康居前，其交易規模分別為70.2億美元、9.4億美元、5.59億美元，規模佔比分別為64%、9%、5%交易規模居前。

　　與此同時，跨境並購異軍突起。2015年1月，中國並購市場已完成交易案例共94起，披露並購交易金額共108.95億美元，其中跨境並購交易規模為16.93億美元，佔比為15.54%；跨境並購案例數量達15.96起，數量佔比為9.9%。

　　改革撬動市場格局

　　從1月並購市場表現看，金融行業的整合無疑成為當前最大的市場看點。在1月份完成的重大並購交易案例中，申銀萬國[-0.34%]證券股份有限公司吸收合併宏源證券[0.00% 資金 研報]股份有限公司的這場中國證券行業迄今為止規模最大的並購案落定，成為本月交易規模最大的一筆交易。此次申銀萬國吸收合併宏源證券，涉及金額達395.65億元。換股吸收合併後，申銀萬國作為存續公司以原申銀萬國和宏源證券的全部證券類資産及負債出資設立申萬宏源證券有限公司後，變更成為投資控股公司，申萬宏源以金融控股母公司的形式存在，宏源證券正式告別A股。

　　業內人士認為，隨著改革的不斷推進，今年並購市場還會發生許多意想不到的變化。據投中研究院預測，2015年國企改革將全面深化，由於國企改革涉及的規模較大、案例數量較多，整體上市、分拆上市、引進戰略投資者等各種形式的改制手法將在並購市場掀起一輪熱潮；而退市新規的落實、註冊制改革的加快推出，殼資源價值將會大幅削弱，炒殼有望成為歷史。此外，隨著新三板各項交易制度的逐步完善，新三板將成為並購“淘金熱地”。