各路資本爭先涌入的景象，必是資本市場挺進牛市的序曲。

　　毫無疑問，並購重組是2014年A股舞臺最炫目的大戲。從2014年1月，天神互動借殼科冕木業連拉13個漲停板開始，到12月31日中國南北車合併預案亮相，市場以持續封板喝彩。短短一年間，A股市場並購重組數量達2200家(次)。

　　2014年，中國資本市場一掃萬馬齊喑的沉寂，林林總總的資本突圍奔涌而出，在板塊輪動上漲中交錯迭代，爭持消長，構成了空前獨特的資本變化景觀。而這正是新一輪改革背景下，實現經濟結構調整，尤其是改善投資結構的集中體現。

　　站在2015年年首，回眸2014年的百舸爭流，那些令人眼花繚亂的資本運作已成往事，但股市絕非各路資本往而不返的戰場。在註冊制穩步推進、市場化漸趨深入、國企混改批量推進、一帶一路戰略逐步落地的趨勢下，境內外並購重組依然是刺激經濟活躍、推動産業整合、促進國企轉型的主旋律。

　　數往知來。解構這輪波瀾壯闊的並購重組浪潮背後的資本大突圍，有助於我們體悟這次牛市的不同凡響，有助於我們辨析中國經濟的未來走向，有助於我們洞見互聯互通時代的機遇風險。

　　公司之變

　　從卸磨殺驢到騎驢找馬

　　上市公司“資本化”之變及由此而發的産業並購潮，與中國企業身陷宏觀經濟“三期疊加”有著極大的關係

　　“上市後，我們認為，僅靠一個産品一個技術，很難持續高增長，肯定滿足不了投資者的期望，我們就花了一年多時間思考研究未來佈局。”海默科技董事長竇劍文對上證報記者説，“我們將目光鎖定在了非常規油氣開發，考慮通過並購迅速搶佔市場”。

　　海默科技僅是最近兩年中小板、創業板公司風起雲湧並購浪潮中的一朵浪花。這股興起于2013年下半年、鼎盛于2014年的A股並購重組浪潮，裹挾著上市公司、PE資本、産業資本及金融券商等各路機構，澎湃于A股市場。

　　據監管部門披露的統計數據顯示，A股上市公司2014年參與並購重組交易的約有2200家(次)，而A股上市公司總共不到2600家。

　　在這2000多次並購重組案例中，2014年打頭炮的科冕木業，似乎冥冥中在年頭就預示了當年小市值公司並購重組熱潮、連環式並購趨勢的到來。

　　原東家在市值暴漲後隱退，新東家攜優質資産登上資本平臺。一次吐故納新就此完成。這種新舊切換釀就的財富暴增案例在資本市場逐步引起了蝴蝶效應。此後半年，市值20億以下的A股幾乎被各種投機資金消滅殆盡。同時亦釀出了諸多違規操縱股價現象。

　　“産業並購與整合大趨勢下，誰也不想成為觀眾，都努力成為弄潮兒，美美地分一杯羹。”國金證券投行部高層王衛東如此表示。

　　科冕木業的資本運作並未因借殼完成而停止。2014年10月31日，完成重組借殼的科冕木業再次停牌籌劃重大事項，據最新披露，公司擬6億元收購深圳為愛普，加碼佈局移動互聯。

　　“並購對上市公司而言，就像興奮劑，嘗到甜頭後就停不下來了。”一家有豐富並購重組經驗的PE機構合夥人如此打趣。由此中國企業以往習慣自我成長的方式正在土崩瓦解。

　　確實，同樣的連環式並購還發生在其他A股公司身上。如藍色游標、華誼兄弟、長城影視、天龍集團等。其中藍色游標最為“著迷”。自上市以來，藍色游標先後12次出手進行並購重組，並購規模從最初的不到400萬元發展到最大的並購標的金額近18億元；涉足行業從上市初期集中于公共關係服務行業，擴展到社交媒體、網際網路服務等外延行業。2014年11月初，這家“並購機器”又拋出了發行H股的方案，擬赴港上市募資用於境外並購。

　　持續並購重組背後，是上市公司大股東及高管們對資本市場認識的變化——從卸磨殺驢到騎驢找馬。“以前企業家把上市公司當提款機，肥了自己耍了市場，現在則是騎在上市公司身上，揮鞭奔騰，獵殺同行。”一位PE合夥人如此評價。

　　上市公司“資本化”之變及由此而發的産業並購潮，與中國企業身陷宏觀經濟“三期疊加”(經濟增速換擋期、經濟結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期)有著極大的關係。

　　華泰聯合證券總裁劉曉丹指出，過去二三十年中，經濟高速增長，中國企業習慣了內生增長。然而，當經濟踏入增長放緩的新常態，加上産業轉型、技術變革等衝擊，行業的內生增長面臨挑戰，迫切需要通過外延式擴張加長加粗産業鏈或者轉型進入新行業。

　　“並購重組從各個國家的情況來看，是經濟發展的重要推動力，中國的並購重組市場已經成為全球第二大市場。” 中國證監會上市部副主任陸澤峰日前如此總結2014年A股並購情況。

　　陸澤峰還指出，以前上市公司並購重組，基本上一些是經營失敗的公司借殼上市，去進行資産重組；還有一些國有企業是為了解決同業競爭、關聯交易去並購重組。但是現在完全不同，大多數公司並購交易都是為了産業升級換代、公司業務調整和産業整合。“産業整合已成為上市公司並購重組的主流。”

　　不可否認，在此起彼伏的並購重組浪潮中，有部分上市公司“玩火自焚”，典型者如湘鄂情(現改名中科雲網)。還有不少上市公司勾結機構，大玩“假並購、真減持”遊戲。但市場化並非是單向度的力量，弄虛作假者最終慘敗于市場。

　　此外，這種念歪了的“市值管理”已引起監管部門重視，並陸續對涉案上市公司乃至投資機構進行立案調查。“有一些借並購重組來操控市場、從事內幕交易，這是我們重點打擊的。但是總的來説，並購重組的主流是健康的，也得到了市場的高度認可。”陸澤峰如此表示。

　　隨著市值管理泡沫破滅，市場各個參與主體將會更加理性，企業家也會重新思考自己的並購戰略。以産業整合為最終目的，能堅守産業夢想的企業，不在意短期股價，珍惜自己持股比例的企業家才能走得更遠、更穩健。

　　 機構之變

　　從一級市場走向二級市場

　　在一級市場募資較難，二級市場卻能大肆融資的新格局下，PE更高的理想是在二級市場當策馬奔騰者，不少PE機構、陽光私募已暗暗籌謀借殼上市

　　在並購重組這一冗長的資本鏈上，仲介機構的角色舉足輕重，除了擔當財務顧問等角色外，投行人士也為牽線搭橋而四處奔波。

　　李成(化名)今年四十齣頭，是個資深的投行老兵。説起2014年的尋殼經歷，李成朝天花板吐了口煙圈，“忙啊。”他嘆了口氣。

　　從十多年前東方高聖的時代開始，李成就汲汲于並購市場。當年，投行的業務主流是IPO、股權分置改革，還有再融資。從首批保薦代表人資格開始，投行始終閃耀在IPO和“一夜暴富”的光環下。相對而言，成功率不高、類似走鋼絲的並購業務並非主流。

　　2014年，格局變了。“成功的案例很多，上市公司股價上去了，優質資産得到了資本的平臺。同時，時斷時續的新股發行也是很現實的問題。”李成説。

　　與券商忙於抓取並購重組項目並行的，是PE機構、産業資本的蜂擁介入。統計數據顯示，2014年約有90多家上市公司披露了與各路PE機構合作設立産業並購基金的公告。基金投向主要在TMT、文化傳媒、醫療健康、高端製造等新興産業領域。

　　PE通過上市公司並購而實現功成身退成為當下退出主流。有觀點就此認為，這是IPO不通暢導致的短期現象。對此，海通創意資本董事長張賽美對上證報記者表示，過剩的經濟造成了增長乏力，越來越多的傳統公司希望在自己産業鏈上下游進行整合，所以並購成了中國經濟大主題。“原來很多人以為是IPO不通暢導致我們(PE機構)採取這樣模式退出，其實不是的，這是中國經濟發展到了一定階段必須要做的整合。”

　　德同資本亦看好後續的並購重組機會。2014年，該PE機構已經在五大領域分別與5家上市公司設立産業並購基金。德同資本創始合夥人邵俊給這種合作模式一個新稱呼：“以退定投”。在投資項目之時，已經規劃好了退出路徑——賣給同行的上市公司。

　　“如果説上市公司的並購慾望是幹柴，那麼PE、券商的助推與撮合就是烈火。”一位投行人士如此比喻。不過，若僅停留于笑説與指責資本掮客與上市公司勾兌歪念“市值管理”之經，則有失偏頗。放眼未來五年，隨著監管放鬆及大資管時代來臨，打通一二級市場是有野心的專業投資機構必然路徑。

　　最近通過梳理2014年A股83家並購失敗案例併發布深度研究報告的PE合夥人楊曉湖，就建議上市公司切勿急匆匆啟動並購，“純粹做加法的並購都不可持續，上市公司的並購必須基於産業格局和戰略規劃才能取得整合及協同的乘數效應，才可能基業長青。”

　　“有實力有背景的PE，不僅僅是分羹並購利潤，更有彰顯資本意志之意味，實體經濟的低迷與迷茫，提升了資本的話語權。可以説，中國進入了資本引導産業時代。”一位PE合夥人如此斷論。這從“楊麗萍”資本漂流這一小案例可窺斑見豹。

　　2011年創立公司，2012年引入深創投，2013年洽談借殼，2014年借殼未果轉戰新三板，楊麗萍公司在深創投的一系列資本“引導”下，短短2年時間，估值增長了10倍，同時還避免了一次A股觸雷。

　　深創投西南大區總經理許翔，是最早慧眼識珠的人。他告訴上證報記者，最早接觸楊麗萍公司是在2011年末，那時楊麗萍公司剛成立不久。2012年10月，深創投出資3000萬獲得楊麗萍公司30%股權，後者估值約1億元。深創投進駐後，本來打算將楊麗萍公司推上A股主機板，高調宣稱將在3-5年內實現上市。但時運不濟，當時恰逢IPO停滯，公司只好轉道借殼，並選定了借殼對象山水文化(時為*ST天龍)。2013年12月，山水文化首度披露，重組標的資産初步定為雲南楊麗萍文化傳播有限公司及另一家文化旅遊相關行業公司。

　　不過，這次談判僅持續了2個月便泡湯。*ST天龍2014年2月26日公佈終止籌劃重大資産重組，原因便是其背後有上億元債務未還。楊麗萍公司恰是在深創投的貼身輔助與把關下，驚險地避過了這個A股地雷。與山水文化“分手”後，深創投又力促楊麗萍公司登陸新三板。

　　當然，專業的大型PE機構並不甘心僅當並購“軍師”。在一級市場募資較難，二級市場卻能大量融資的新格局下，PE更高的理想乃是在二級市場當策馬奔騰者。據上證報記者了解，不少PE機構、陽光私募均暗暗籌謀借殼上市。

　　PE意欲策馬二級市場，也折射了他們對牛市的認可與期待。隨著直接融資地位的不斷提升，與之對應的將是社會財富的大搬家，股市將迎來空前繁榮時代。正是在此轉折時刻，嗅覺靈敏的PE跑步進場。

　　“從世界範圍看，社會財富守護和傳承的長期最佳配置領域一定不是房地産，而是實業和資本市場。目前中國的實業吸收財富的能力有限，房地産吸收財富的局限性也日益顯現，所以未來資本市場會吸引大量的社會財富。”樸易投資董事長尚志強如此預測。

　　可以預見的是，隨著越來越多專業投資機構的深度介入A股，隨著國資改革與資本市場密切結合，未來各種令人眼花繚亂的金融創新工具將不斷涌現，這一方面增加了資本市場的廣度和深度，另一方面也增加了複雜度。“加杠桿的方法越來越多、市場的波動性也可能會加大。”對金融改革與國資改革頗有研究的尚志強如此説。

　　政策之變

　　從審核走向市場化

　　隨著行政審批的簡化，人民幣國際化加速，2015年更多上市公司有望逐浪海外並購潮

　　從深層的制度設計看，簡政放權是2014年A股資本大變局的主要政策背景。

　　自上世紀90年代初中國開設股市起，包括IPO、再融資乃是海外並購等各種行政審批都帶著明顯的計劃色彩。這種制度安排，對於初出茅廬的A股市場之穩定、讓股市重點服務國內製造業固然有其歷史作用。但隨著中國進入後工業社會，尤其是中國經濟到了轉型陣痛期，打破行政藩籬成了激發經濟潛力的必殺技。十八屆三中全會提出“使市場在資源配置中起決定性作用”，就是分水嶺。而並購重組作為資本市場資源配置的重要手段，對市場化的要求尤為迫切。

　　2014年3月，國務院發佈《關於進一步優化企業兼併重組市場環境的意見》，從行政審批、交易機制等多個方面梳理革新，全面推進並購重組市場化改革。此後，證監會于10月正式發佈新版《上市公司重大資産重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，取消除借殼上市之外的重大資産重組行政審批，將並購重組熱進一步推向高潮。此外，監管層也鼓勵上市公司推進合法合規的市值管理。

　　經過這幾年的簡政放權，A股並購重組已經越來越市場化。“原來重組辦法中9項需要事前審批的情形，現在逐步減少到只剩下2項。”中國證監會上市部副主任陸澤峰日前指出，“需要事前監管、進行行政審批的並購重組數量佔比已經不到10%，比例已非常低。”

　　概而言之，2014年A股並購井噴，是新一輪改革背景下，實現經濟結構尤其改善投資結構的集中體現。“尤其是在投資結構的調整要求下，企業轉型訴求強烈，國家因勢利導，出臺了相關放寬並購審批的限制。”有資深私募如此表示。

　　值得注意的是，隨著監管部門放開現金並購，儲血式定增在2014年下半年井噴式出現，僅數月間，擬融資金額就超過700億，直逼2014 年全年A 股IPO募資總額780億。鬆綁之功效由此可見一斑。

　　“‘先募資，再現金並購’可以大幅壓縮並購流程，這個你懂的。”一家正在進行儲血式定增的礦業上市公司高層對上證報表示，與此同時，該上市公司已經著手四處搜尋可供並購的礦産了。

　　不過，對A股而言，最大的簡政放權還在後頭——IPO註冊制改革正漸行漸近。在此預期下，進入2014年11月以後，那些被爆炒的小市值公司已紛紛深度調整，殼公司價值亦銳減。尋殼者驟然下降。取而代之的是大藍籌牛市的崛起。

　　IPO註冊制的推出，會否導致並購就此退潮？

　　“新股發行制度和退市制度均屬於資本市場資源配置的基礎性制度，而並購重組制度屬於更高層次的資源配置制度。”華泰聯合證券總裁劉曉丹指出，“正如同美國百年的並購浪潮練就了美國最具競爭力的産業格局，回歸本源健康發展的並購市場將成為推動中國經濟轉型、結構調整和産業升級的最重要的戰場。”

　　資本運作的本質是實現資源的重新匹配優化，這樣才能推動經濟結構的調整和實現上層建築與經濟基礎的磨合和融合。目前看來，圍繞著資本市場的一系列動作，是政府所希望的資源進一步優化配置的前期階段，到實際合理化匹配還需要時間和過程。就此而言，A股的資本運作大戲還在後頭。“國企混改，‘一帶一路’戰略，都將在2015年投射到A股並購重組運作版圖上。”一位私募如此判斷。

　　而據上證報梳理，2014年四季度以來，伴隨著藍籌牛市的狂飆，多年均未啟動股權再融資的國企上市公司們開始密集停牌籌劃重大事項，從目前已披露的預案可見，將定增融資與員工持股計劃或者高管股權激勵相捆綁已漸成主流。

　　與混改更多側重於對內開放不同，“一帶一路”戰略將為國企乃至民企走出去參與國際並購提供了對外開放之平臺。

　　值得一提的是，海外並購的行政審核亦在2014年大幅削減。尤其是多區域自貿區擴圍，為中國企業走出去投資並購搭建了極為便捷的通道。

　　羅斯柴爾德大中華區主席羅麗萍此前曾就此對上證報表示，中國企業在海外收購過程中，以往政府審批一般需要歷時三到四個月，這導致中國企業在公開競標過程中常常處於不利的地位。有時即使出的價格高於競爭對手，但因為審批流程過於冗雜，常常致使競爭項目落入他人之手。不過俞麗萍稱，2014年中國政府對中企海外收購審批流程上已經開始實行相對寬鬆的政策，這極大地鼓舞了中國企業對外並購的信心。

　　其實，先行者安邦集團、弘毅投資、復星集團等已在2014年陸續展開了海外並購之旅。2015年元旦期間，復星集團歷經八輪報價後，以9.4億歐元拿下地中海俱樂部的消息引起了並購界熱議，並購專家王世渝就此感嘆：“希望2015年復星的這個舉動，能夠掀起新一輪全球並購、中國整合浪潮，中國資本在國際並購舞臺應該群雄並起而不是形單影隻。”

　　我們期待，隨著行政審批的簡化，人民幣國際化加速，2015年更多上市公司逐浪海外並購浪潮，在夯實牛市的同時，完成中國經濟的新陳代謝。