□安信證券固定收益部袁志輝

　　新常態下，經濟增速緩慢下移、基本面偏差早已成為共識，但是資金供應和利率卻並未有實質性的大幅改善。因此，2月以來長期限利率債收益率的任性下行，只能從行為金融角度解釋為投資者的寬鬆預期所推動，即金融資産是“心中的花”，因認定央行會開閘放水而開放。然而，心中的預期之花開得再旺盛，也不能完全離開了基本面之樹，長端利率債的行情不能過度依賴寬鬆預期。

　　本質上，投資者持有金融資産的收益來源於資産原始標的投資回報率，比如股票投資收益取決於上市公司的業績增長。類似地，長期國債的現金流入來自政府的投資回報，從宏觀上來看，取決於經濟實際增速。擬合歷史上長期國債收益率與“IP-CPI”（實際工業增速），除2013年下半年外的其他時段，兩者走勢高度相關。

　　通過觀察可以發現，“IP-CPI”的波動中樞從12%逐步下移到2010年後的8%，2014年後繼續降至6%的平臺上。根據歷史經驗，如果不考慮利率市場化的影響，長期國債收益率波動中樞應該下移到3.1%附近。但2011年以來的利率市場化通過抬高商業銀行負債成本，對長期國債估值産生了較大幅度的上拉，因此當前長期國債波動中樞的實際水準要比3.1%高。伴隨著銀行理財及同業負債規模的增加，目前商業銀行綜合負債成本較2011年已系統性抬升約60-70bp，根據對應關係，利率市場化可使長期國債估值中樞較2011年上移約30bp。綜合實際投資回報率框定的中樞3.1%，那麼當前的長期國債收益率波動中樞應在3.4%-3.5%附近。

　　2014年以來，國開債在政策催化下成交活躍度遠好于國債，其對國債的隱含稅率也持續被壓縮到10%的歷史低點，利差也收窄到30bp附近。根據國債的估值，再考慮適當的流動性溢價、稅收溢價，當前長期國開債的估值應在3.7-3.8%。

　　而春節前後，10年國開債、10年國債二級成交收益率分別在3.63%、3.33%，與合理估值利差接近15bp。一般情況下，一次降息所能引發的長債下行幅度很難超過20bp，顯然此時市場對降息的強烈預期已經被price in。28日，央行終於再次宣佈降息，市場預期也由此兌現，但已經透支預期的長期利率債卻再也下不動了。

　　值得注意的是，當前市場上的寬鬆預期本身也存在著一定的偏差。市場普遍認為，央行會持續降息、降準，以降低融資成本並托底經濟，但實際上，2014年以來央行進行被動放鬆的特徵非常明顯。例如，降準只是為了對衝外匯流出，降息也是利率市場化背景下象徵性地配合疏導信貸。於是我們可以看到，其實真實社會融資成本下行的幅度非常小，貨幣市場利率最近幾個月也一直在高位震蕩。因此，也就難怪預期兌現容易被解讀成利好出盡，機構紛紛就此拋券了結。

　　可以預期，等到估值調整一定幅度之後，收益率將再次被寬鬆預期打下去。最近一週，長期利率債的回調幅度已經接近10bp，預計繼續調整10bp以上後，市場的降準預期將愈發強烈，於是機構紛紛taken，直到下一個預期兌現。如此反反覆復，最終導致長期利率債的收益率震蕩下行。

　　目前來看，長期利率債估值均處於歷史1/4分位點附近的低位，如果剔除掉利率市場化造成的成本抬升，其估值已經處於歷史最低點，相較4%以上的回購融資成本，更是已經産生較大幅度的倒挂。而隨著一次次預期兌現，金融環境持續改善導致基本面逐步回升的因素也在累積，作為金融資産價格之“花”所依附的“樹”，將對債券合理估值産生壓力。從根本上看，長期利率債行情不能過度依賴預期，合理估值的錨則仍需盯緊。（本文僅代表作者個人觀點）