□安信證券固定收益部 袁志輝

　　年初以來，國開債上演了轟轟烈烈的牛市行情，長端品種收益率累計下行超過120bp。與此同時，國債受到市場一致忽視，收益率下行幅度明顯較國開債小，成交活躍度也大為降低。如今隨著估值優勢的轉變，長期國債的安全邊際逐步出現。

　　從本質上看，投資者持有金融資産的收益來源於資産原始標的投資回報率，比如股票投資收益取決於上市公司的業績增長，債券收益同樣來源於企業的經營利潤，只是資産暗含的期權屬性不同。類似地，長期國債的現金流入來自政府的投資回報，而從宏觀上看，取決於經濟實際增速。擬合長期國債收益率與“IP-CPI”（實際工業增速），除2013年下半年外的其他時段，兩者走勢高度相關。“IP-CPI”的波動中樞從12%逐步下移到2010年後的8%，2014年後繼續降至6%的平臺上，在邏輯上，長期國債存在趨勢下行的動力，目前4.0%左右的收益率偏高。考察歷史類似宏觀環境下，長期國債收益率波動中樞大致在3.1%附近，當然還需考慮到利率市場化帶動估值中樞的上移幅度。

　　利率市場化對長期國債估值的影響主要通過抬高商業銀行負債成本來實現。銀行理財分流了低利率的存款尤其是活期存款，同業負債規模也在增加，導致商業銀行綜合負債成本抬升約70-80bp，根據歷史經驗，長期國債估值中樞將上移約40bp，對應到當前的長期國債收益率波動中樞在3.5%附近。目前商業銀行負債成本在2.5%左右，2006年以來長期國債收益率與銀行負債成本利差均值接近110bp，因此長期國債的估值也應在3.5%-3.6%一線。

　　當前長期國債估值處於歷史3/4點位的高位，相較于3.1%的回購融資成本，接近100bp的息差仍為歷史較高水準，放一倍杠桿的收益率達到5%，基本達到覆蓋理財成本的程度，也間接證明長期國債投資價值凸顯。從相對估值來看，金融債相對於國債的隱含稅率約17%，已大幅下行到基本持平于歷史均值的水準；長期金融債與國債的利差下降到不足70bp，已低於歷史均值20bp左右。前幾年持續被壓抑的金融債估值快速修復，使得長期國債投資價值再次凸顯。

　　但是，由於市場非理性的存在，金融資産從估值洼地到估值修復的行情很難一帆風順，而且估值不合理可能會長期存在。價值回歸需要催化劑，未來促進長期國債估值修復的催化劑在哪？首先，類似于國開債受益於政策利好推動的價值回歸過程，國債也有潛在的政策利好。人民幣國際化會推動國債走向世界，一方面市場對外資機構逐步放開，會提高國債的需求規模，對收益率産生下拉作用；另一方面，海外發行人民幣國債的試點在擴大，融資利率遠低於國內市場，會對國內銀行間市場的國債發行産生替代作用。從國內金融市場的開放態度及偏高的債務融資壓力來看，國債的政策利好有望逐步兌現。其次，由於央行持續執行寬鬆的貨幣政策，資金供給穩定且利率偏低的預期日漸強烈，再疊加實際負債成本的緩慢回落、資産配置風險偏好下降，商業銀行等國債的傳統投資者對國債的需求逐漸恢復。

　　目前3.92%的長期國債估值偏高，根據宏微觀層面的對應關係，其合理估值或許在3.5%-3.6%，存在40bp左右的估值修復空間，據同樣的方法測算，國開債估值修復的空間可能不足15bp。如果國開債進一步跑贏國債，那麼長期國債的估值優勢會更明顯，後期國債市場開放程度加大、商業銀行需求逐步恢復，有望成為其價值回歸的推動力。其實9月份以來長期國債利率的下行幅度已與金融債相當，再考慮到成交量，長期國債的估值修復行情或已在不經意間展開。（本文僅代表作者個人觀點）