□本報實習記者 張利靜

　　上周，上證50ETF期權正式在萬眾矚目之中揭開面紗，走下高冷的“殿堂”。紅紅綠綠的盤面，讓投資者真真切切地體驗了期權交易的真實狀態。對於市場初期的表現，有人驚喜也有人遺憾，對於這個嶄新的博弈機制，部分市場人士認為，該有的都有了，不該有的會逐漸沒有的，新市場只能在實踐中去完善。

　　三大因素睏了誰

　　開市第一天，個人投資者寧先生便參與了進來。回顧交易歷程，寧先生表示其在9點25分前以開盤價發出備兌開倉指令，這是他進場後的第一筆交易，是賣出3月行權、行權價為2.30元的備兌認購，價格為0.1270元的期權，這也是開盤的期權價。這筆嘗試性的交易讓他賺到1270元權利金。

　　隨後，寧先生又在9點30分之前發出了第二筆交易，是賣出3月行權、行權價2.25元，價格為0.1529元的期權。“開盤後，價格已經過了0.1530元，理應早就成交，我不斷刷新，它就是不成交，直到9點33分才反映出成交，慢了3分鐘才顯示出來。”寧先生表示，自己所用軟體反應及傳遞資訊很慢。

　　多位參與期權交易的投資人士表示，對於股票期權初期交易的體驗整體來看有幾大感受，一是券商收取佣金較高，短線交易不划算；二是投資級別較低，交易資格不全限制了交易空間；三是流動性較差，缺乏對手盤且成交緩慢，好玩不賺錢。

　　一位期權投資者稱，目前自己所開戶的券商對期權交易佣金報價是每張8元——如果想靠買賣期權賺差價，這個佣金實在太高了；如果對應的標的券的價值，也不算太高（和股票差不多）——可比起股指期貨來高很多倍了。另一位投資者稱，自己要付的佣金更高一些。“如果以這個佣金做短線交易，就是給券商送錢。如果靠期權來鎖定標的券的倉位，算起來也就萬分之四的交易成本，還可以接受。”中國證券報記者在採訪中了解到，開展期權業務的證券公司71家，期貨公司10家，券商收取的股票期權佣金普遍較高且差別較大，有8元、10元一張的，也有15元、20元甚至30元一張的，這對投資者短線交易的效果造成較大差別。

　　此外，交易資格也是影響投資者期權交易效果的一大因素，上述期權投資者表示，一週的期權交易下來，很明顯，如果不能開賣出的義務倉，則基本是虧錢的。“所以一定要考出三級，拿到全交易資格。”

　　尤其值得注意的是，多位投資人士表示，流動性較差成為影響投資者尤其是機構投資者投資效果的最重要因素。

　　國內某期權評論網站創始人許駿表示，上周內兩個交易日出現了熔斷交易，做市商和投資者一開始做錯單子很正常，但很少的交易量就能導致熔斷説明流動性較差是根本原因。他表示，自己在上週三放了一份9月份的空單，委託後20分鐘還沒有成交。“交易不活躍，便無法測試出系統的壓力承載能力。”

　　熔斷機制的設計原理是什麼？一分析人士表示，熔斷是在某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格範圍內交易的機制，啟動熔斷機制後，兩隻合約的交易模式從連續競價臨時切換至集合競價。“在此期間，其他做市商積極報價，讓合約價格迅速理性回歸。”

　　上週五熔斷事件中，據披露，中信證券50ETF購4月2400共成交100張。其中，90張成交價格在0.0988元與0.1024元之間，10張成交價格為0.001元。50ETF購4月2450共成交80張。其中，76張成交價格在0.0798元價格與0.0828元之間，4張成交價格為0.001元。“區區幾十張就把期權價格砸到0.001元，即使這麼低的價格，最終中信證券損失不過1萬元而已，説明這個市場的成交實在是太小，太不活躍了，需要儘快提升交易量，這樣才能使衍生工具發揮應有的作用。”上述分析人士呼籲。

　　你的策略有幾條腿

　　流動性較差直接導致投資者尤其是機構投資者套利機會較少。同時，偏高的手續費和特殊的保證金收取方式，即使對“不差錢”的機構投資者來説，也略顯沉重。

　　多位參與ETF期權交易人士表示，即使是資金充足的機構投資者可以靈活進行策略組合，也未必會有很好的收益。“國內期權交易保證金收取制度和國外不同，在採取同樣交易策略的情況下，收益率通常低於國外市場。”

　　國際上通行的保證金計算方式目前主要有兩種：傳統模式和SPAN模式。傳統模式的設計原則是保證金要覆蓋次日最大虧損可能（即覆蓋次日漲跌停板），這一模式在期權市場發展初期普遍採用的，目前應用於日本、台灣等少數交易所。SPAN模式誕生於CME，是一個基於風險價值思想對某一具體投資組合的最大隔日風險進行模擬估計，並據此確定保證金收取額度的方法，目前國外期貨市場近50家交易所(清算機構)採取該模式來評估計算保證金水準。

　　據了解，在期權上市初期，由於技術系統等條件尚未成熟，組合保證金制度即SPAN模式可能短期無法實現，目前採取傳統保證金計算模式。“傳統模式對發展初期的期權市場來説更加安全穩定，但是它的不足之處是保證金水準偏高，且對組合保證金豁免處理比較繁瑣。”一位保證金制度研究人士稱。

　　上海一位期權軟體開發商解釋説，期權系統軟體對組合下單的處理過程是，將組合策略中每一個基礎組成策略批次報出去，實際成交中，按照獨立的挂單收取保證金和手續費。

　　“如果期權策略組合較為複雜，三條腿以上同時執行的話，結算難度會不斷增加。一些海外交易者設計的結構化産品，經常具備七、八條腿，在市場沒有深入發展的時候，在流動性不足以及保證金結算制度不健全的情況下，很難執行這些策略。”一位參與ETF期權模擬的交易者説，即使策略得以執行，平值買入ETF期權的手續費近1%，策略太複雜的話，僅手續費一項就讓投資者吃不消。“一些參與倣真的人，設計了一些具有多達20條腿的産品。這樣的産品多數中看不中用。剛開始的時候一定要從簡單開始做，要能夠真正實現你的理念，這是最重要的。”他説。

　　據了解，上證50股票期權上市首日，全天總成交量18843手，其中個人投資者佔比19.8%，機構投資者成交佔比80.2%；截至2月12日，上交所衍生品合約賬戶總開戶數達到3823戶，其中個人投資者3552戶，機構投資者271戶上週全周機構客戶成交量在80%左右。

　　耐心不會虧待你

　　儘管，諸多限制因素對期權投資者來説有些束手束腳，但多位投資人士對此表示出理解和耐心，認為這對交易初期的穩定運作有所幫助，隨著交易運作的穩定性提升，一些開戶門檻及限倉制度很有可能會逐步放開。

　　銀河期貨期權部策略總監洪國晟有過台灣市場期權交易經驗，對於上交所股票期權上市後的初期運作特徵，他表示“感覺很驚喜”——很少看到期權市場剛上市的時候，波動率呈現這個樣子——一週之內波動率從40%下降到24%左右。“這和交易所制定的兩大制度不無關係，一是投資者準入門檻較高，二是持倉限制較為嚴格，市場參與者從成交量就可以看出來，股票期權市場75%的成交量是由做市商貢獻的。”

　　“對比一下台灣期權市場，台灣市場期權剛上市的時候，做市商的成交量在三分之一，一直到10年之後市場成熟的時候這一比例達到50%水準，這個和目前大陸市場的比例來看，落差是比較大的，這可能與較為保守的投資者準入和持倉限制制度有關係。”洪國晟表示，這樣的情形之下，很多預期不一樣，很多機構原準備進來做套利，但根據我們檢測的數據，套利的機會雖然有，卻是非常少。

　　洪國晟認為，這也顯示出股票期權這個工具其實是可以穩定市場波動。它可以吸引很多非方向性的交易者進來，可能是做金融工程的産品，他不是方向性的，因而對市場波動起到一定穩定作用。“目前上證50ETF股票期權還達不到這個效率，投資者限倉數量太嚴格，機構目前基本上沒辦法有效參與進來，機構目前還無法將這個市場做到有效完整的風險規避以及金融工程、金融創新這些業務。目前來看成交量太小，能夠做的部位很少，穩定標的物的市場功能短期內可能看不出來，必須當交易量達到一個程度才能出現這樣的效果。”

　　對於上周兩交易日中出現的熔斷事件，洪國晟認為，雖然部分做市商出了一些狀況，但整體是好的，目前做市商都是“初上戰場”，對整個交易和制度環境需要一個學習過程。在相當的投資人對這個市場的認知更完整之後，就需要從投資者準入和持倉角度進行調整，才能讓市場更加有市場性和效率性，真正穩定標的物這個市場。