□中國市場學會理事 張銳

　　針對去年四季度我國資本和金融項目産生了912億美元這一16年來的最大逆差記錄以及全年960億美元的資本逆差結果，國家外匯管理局在最新發佈的《2014年中國跨境資金流動監測報告》中指出，未來“貿易順差、資本流出”的格局會更加常態化，同時明確表示，當前資本流出規模可以承受，而非外資撤離。

　　分析發現，去年我國境內資本流出量的95%是在第四季度完成的，而同期對應的正好是人民幣集中貶值的時段。

　　數據顯示，2014年人民幣對美元貶值2.4%，而且全部發生10月份以後。更精準對應的是，美聯儲在10月份宣佈推出量化寬鬆（QE），由此刺激了美元大幅升值，全年美元累計上漲12.3%，創下近8年來新高。當然，美元與人民幣升貶交錯的背後存在最厚實的經濟背景：2014年美國GDP增速達到2.4%，創四年來最大增幅；同期中國經濟同比增長7.4%，創下1990年以來最低增長速度。

　　美元的升值與人民幣的貶值撐開的是二者息差或者説是套利空間，由此強烈刺激了投機資本流出。自2005年人民幣匯改以來，人民幣一直處於緩慢的上升通道之中，國際投資機構或個人在外匯市場不斷買入人民幣，同時國內一些企業或個人通過虛假貿易在國外借入低息美元然後在國內套取人民幣。雙重獲利的同時，這些機構與個人手中也囤積了大量人民幣。瑞銀初步估算，目前海外人民幣存量約1.5萬億元，香港有9萬億元。在人民幣出現貶值的趨勢下，國際投機資本獲取了賣空人民幣同時做多美元並抽資逃離的機會。按照瑞銀的説法，2014年除FDI（對外直接投資）以外的資本流出規模約為3200億美元，其中近一半由市場投機性資本操盤完成。

　　值得注意的是，結束了QE之後的美聯儲將在今年中期推出升息之舉，由此製造出了美元更強烈的升值預期。按照高盛的報告，美元上漲遠未結束，未來三年還會累計上漲約20%。與此同時，日本的量化質化寬鬆加碼，歐洲中央銀行推出歐版QE，瑞士央行宣佈放棄歐元兌瑞郎1.20的匯率下限，丹麥、土耳其、加拿大及澳大利亞等諸國紛紛出招自保，競相採取擴張性的貨幣政策，中國日前也實施兩年多來的首次降準，貨幣政策進入寬鬆週期。在這種情況下，2015年資本進一步流出將是大概率事件。

　　歐美國家以創新為核心的製造業重振和復興計劃從而引致中國競爭性資本流出同樣值得關注，如美國的“先進製造業夥伴計劃”提出對資訊技術、生物技術、奈米技術、新一代機器人等新興技術進行投資；“德國工業4.0”戰略旨在推動將軟體、感測器和通信系統整合于資訊物理系統，建立以智慧産品、智慧工廠為核心的高度靈活的個性化、數字化生産模式，這些新的高端製造為産業資本製造了非常樂觀的利潤增長預期，並強烈吸引著企業的投資目光與腳步。

　　與此同時，按照波士頓諮詢集團的最新調查報告，全球最大的25個出口經濟體中，美國的製造業綜合成本已接近中國等發展中國家，而在相對於發達經濟體原有比較優勢日趨減弱的情況下，國外FDI資本從中國流出就成為必然。

　　不過，30多年沉澱下來的中國製造業協作配套以及物流供應鏈優勢還會對全球産業資本構成較大的粘連與吸引。根據聯合國貿易和發展組織發佈的《全球投資趨勢監測報告》顯示，2014年中國FDI流入量約為1280億美元，歷史上首次成為全球最大的FDI接收國。

　　重要的是，國外FDI對華投資戰略正在從過去的低成本戰略向投資平臺戰略轉變。一方面，中國近鄰遭到歐美反覆制裁，西方企業投資安排也屢受羈絆，著眼于未來，中國可能成為歐美企業規避西方國家管制和日後投資中國鄰國的一個最為理想的平臺和通道；另一方面，中國政府推出的“一帶一路”戰略貫穿歐亞大陸，東邊連接亞太經濟圈，西邊進入歐洲經濟圈，“軸心”地位使得中國獲得了更多的區位優勢，也使得國外FDI紛紛搶搭這趟新的快車，進而加大對中國作為投資平臺的投資。這些增量FDI將對流出的存量FDI形成對衝，使得源自中國的競爭性資本流出始終控制在一定的程度和範圍內。

　　升級性資本流出或叫資本輸出構成了中國對外貿易的一個嶄新陣容。除了需要在國際市場有機配置高達4萬億美元的外匯儲備外，中國政府也在全力推動高鐵、核電等中國裝備“走出去”。

　　數據顯示，伴隨著中鋼國際、中國鐵建以及中國交建等中國巨型企業在國外投資合作項目的紛紛落地，2014年中國對外FDI高達1400億美元，與1280億美元的FDI流入量相比，中國已經從凈資本輸入國邁向凈資本輸出國，這種結果代表的是中國由貿易與製造大國向産業與資本強國的精彩切換。

　　按照《經濟學人》報告預測，2017年中國對外FDI規模將達1720億美元，而根據中央高層的規劃，未來5年我國對外投資規模將達到5000億美元，中國躍居全球第一大對外投資國指日可待。

　　在時下資本流出的構成中，競爭性資本流出不足為懼，升級性資本流出乃管理層有意而為，中國政府接下來所要警惕和提防的就是因貨幣貶值引起的投機性資本流出的興風作浪。

　　理性地説，人民幣適度貶值既有利於企業的出口，也能降低升值壓力。但問題是，中國已經被動地帶入貨幣競爭性貶值的漩渦之中，而且國際投機資本還不時推波助瀾，雙重倒逼之力構成了對中國貨幣政策的嚴峻考量。

　　不過，恰恰是在把控貶值幅度上，中國管理層有著遊刃有餘的政策空間。中國4萬億美元的外匯儲備足夠應對任何海外做空人民幣的力量，何況中國的資本與金融項目尚未放開，國際投機資本即使試圖大肆做空也是無能為力。不僅如此，貨幣當局調控工具仍然豐富，只要人民幣對美元的日波幅沒有大幅放大，匯率變化趨勢實質上還是跟著人民幣匯率中間價走，最終，市場供求力量驅使下的匯率變化方向還會被貨幣當局拉回。如此看來，因貨幣貶值引起的投機性資本流出也在掌控之中。