□民生證券研究院副院長 管清友

　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

　　上證指數強勢上漲令央行貨幣政策面臨了一個兩難問題：如果繼續寬鬆，金融市場可能會産生泡沫，如果不繼續寬鬆就實體經濟來説，房地産市場庫存高企、企業資本開支意願沒有恢復，經濟內生下行壓力大。但近期上證指數的劇烈波動，則無疑為央行的寬鬆政策踢開了“絆腳石”。

　　首先看降息。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資産，意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動。此次降息應防範的風險主要包括：資産價格下跌風險，以房地産為主。2008年後房價兩次大幅下跌均是伴隨著降息週期，而目前房地産行業正面臨著庫存高企、人口剛性需求減少等打擊，所以此時此刻降息應防範房地産泡沫破裂風險。此外謹防股市出現泡沫風險。當前資本由房地産行業流向資本市場，上證指數強勢上漲似乎也印證了這一點，面對股市泡沫風險，央行再次降息或會明顯延後，但是股指大幅波動卻為下一次降息做好了鋪墊。

　　其次看降準。降準可能來的稍晚一些，但必要性卻毋庸置疑。

　　一方面，在資本外流的壓力下，經常賬戶順差可能會被資本賬戶逆差相抵，外匯佔款明年可能零增長。即使財政存款按歷史最大減量5000億元估計，央行主動釋放基礎貨幣的壓力將遠高於今年。如果按7.5%的增速計算基礎貨幣增速，2015年所需的新增基礎貨幣為2.2萬億元，央行需主動釋放基礎貨幣量為1.7萬億元；如果按2015年12%的M2增速計算，預計到2015年M2將達到134萬億元，按貨幣乘數4.3估算，所需的新增基礎貨幣為3.3萬億元，即使按照貨幣乘數的峰值4.8計算，所需的基礎貨幣增量也高達3萬億元，對應的央行需主動釋放的基礎貨幣分別為2.8萬億元和2.5萬億元。

　　另一方面，存款準備金補繳規模的上升會導致超額準備金消耗。若存款準備金率不下調，一般性存款內生性增長會自動增加存款準備金的補繳規模，按金融機構存款餘額9%估算，這部分規模約為1.7萬億元。若非存款類同業存款納入一般性存款，存款準備金也將多補繳1.8萬億元（按9.8萬億元非存款類金融機構同業存款和18%的存準率計算），至少需下調三次存準率對衝。即使剔除掉2.5萬億元的保險同業存款（該項一直以一般性存款計入），存款準備金也將多補繳1.3萬億元，仍需兩至三次下調準備金對衝。

　　此外，存款保險制度推出會對銀行凈利潤産生負面衝擊，需央行下調準備金率對衝。2014年1-9月，商業銀行凈利潤總計為1.3萬億元，我們測算的一般性存款餘額約為105萬億元，稅率以25%計。若平均費率在0.04%-0.08%的區間，對整個銀行業的凈利潤影響約為2.5%-5%。

　　對於降準來説，它的不確定性在於匯率端的壓力。匯率是通過引導資産配置方式影響外匯佔款，進而影響金融穩定性。當實體經濟産能過剩（投資于實體的回報率下降）、人口紅利拐點到來和房地産庫存高企（投資于房地産預期收益率開始下降）、股市上漲後與國際比較的估值已不算低（投資于股市預期收益率開始下降）、無風險收益率下降和風險暴露（投資于固定收益類資産的收益率開始下降），一旦美元走強，美聯儲加息預期增強，人民幣資産相對收益率開始下降，資産配置行為將開始提前償還即將變得昂貴的美元債務。儘管中國經常賬戶是順差，但仍然擺脫不了外匯儲備凈減少和匯率貶值的壓力。

　　匯率端存在的壓力制約了貨幣寬鬆的空間，不可能存在貨幣寬鬆和匯率升值的政策組合。儘管央行努力控制人民幣中間價，但人民幣兌美元即期匯率仍位於半年來的較低水準。如果人民幣貶值通道打開，1.2萬億美元流動性瞬間撤離，將直接影響中國金融系統的穩定性。在美元走強的大趨勢下，即使今年二季度人民幣出現大幅升值，新增外匯佔款都接近零增長。可見，若人民幣貶值一旦成為趨勢，美元流動性的回流恐將引發外匯佔款的劇降。

　　權衡利弊，我們認為央行的貨幣寬鬆會遲到但不會缺席。在産能過剩嚴重、企業債務率高企、實體融資難的今天，通過提高直接融資佔比，打開註冊制和國企整體上市的空間，對緩釋債務風險、促進國企改革和經濟轉型大有裨益。此外，股權融資要優於高利率的非標債務，對於企業而言，前者可以有錢就分紅沒錢就不分，而後者則有巨大的利息剛性支出。因此，貨幣當局應樂見股市穩步上漲，忌憚的是大規模加杠桿使市場處於癲狂狀態。預計在證監會逐步加大對兩融業務的監管之後，股市杠桿降溫之後，穩定慢牛的資本市場會使央行貨幣寬鬆重新歸來。