□中採諮詢 于穎

　　股市牛市來臨，但經濟數據中仿佛不存在牛市的基礎，學界多有觀點指出這是流動性推動的盛宴。在PMI數據長期跟蹤和研究中，我們發現指標之間的對比更能夠提前反映産業活動趨勢，其中利潤趨勢即新訂單減購進價格這一指標，在預測經濟和股市時表現最好，2007年以來其提示股市和經濟拐點的能力被一再證實。

　　2012年以來，由於經濟環境變化，經濟數據大多窄幅波動，該指標反映經濟及股指波動的能力似乎減弱了。然而最近研究發現，2012年以來二者關係變弱實際上是表像，只是領先時滯改變。實證研究表明，利潤趨勢指標出色地預報了股票市場的走勢，其領先股指4-5個月的相關係數達到0.69；進一步深入到行業研究，發現部分行業的利潤指標預測能力超過綜合指標，領先相關係數可達0.81。這一研究發現對於股票投資中的行業選擇、金融工程參數選擇等將提供富有價值的新參考。

　　在上述分析基礎上研究利潤趨勢表現可知，在過去兩年中，利潤趨勢指標已經提前預示了部分行業的盈利改善以及行業股指的回升。而且研究利潤趨勢的未來表現，我們認為該指標在未來1-2年會持續表現為正值區間，尤其是設備類、新産業等相關行業；同時可以預判股市將有1-2年走牛的過程，其中伴隨著某些行業超過全國平均水準的估值提升。

　　從PMI利潤指標與股指關係觀察，利潤趨勢能夠提前反映股市趨勢是有理由的。從我國現有經濟指標體系看，供需關係的對比只有在PMI體系中表現得比較確切，其他經濟指標因為不可比、不系統等原因，還不能顯示這種強相關。從經濟週期的變化來看，利潤趨勢指標實質上表達了供求關係對比，因而提前反映了企業盈利狀況的變化，發生在需求和價格變化之間；而股市變化也領先於經濟增速數據發生變化，但會發生在需求價格變化之後。

　　2005年到2010年，PMI利潤趨勢顯著地提前反映了股指的峰谷變化。PMI利潤從2005年11月的10.1下降到2008年7月的-25.1，相應地上證綜指從2007年10月的5954.77下降到2008年10月的1728.78；利潤指標從2008年7月的-25.1上升到2008年10月的9.4，上證綜指從2008年10月的1728.78點上升到2009年7月的3412點。利潤趨勢精準地提前描述了上一個牛市的進程。

　　通過多次實驗發現，用股指隨機震蕩指標KDJ指代上證綜指時，二者的優異相關被挖掘了。PMI利潤領先股指4-5個月的相關係數達到0.69，部分行業的利潤指標預測能力超過綜合指標，最高的領先相關係數達到0.81。

　　從技術指標的特質來考慮二者經濟邏輯上的關係，其實質為PMI利潤的上下波動體現的是經濟偏離供需平衡中樞的程度，描述經濟變化趨勢；而股指的KDJ指標上下波動反映的是股價圍繞中樞變動的範圍，描述股市變化趨勢。

　　從PMI利潤指標與股指相關性觀察，2005年7月至2014年12月近十年內，PMI利潤、PMI利潤6月移動平均與上證指數KDJ月線的走勢相當吻合。在長達十年的時間序列裏，PMI利潤指標與上證指數KDJ均線在多個峰谷區段一直保持了非常好的擬合性，起落相隨。更為難得的是，每段峰谷持續區間波長各異，短則四、五個月，長則十幾個月，並非均勻週期，但兩個序列保持了共同波動的節奏。

　　研究發現，部分行業PMI利潤指標的預測能力要好于綜合指標，2012年7月至2014年11月期間，全國PMI及11個製造業行業利潤指標與上證指數J月線的相關性系數，行業PMI利潤通常領先股指KDJ-J線5個月發生變化。其中通用設備等行業的指標表現最佳，其領先股指KDJ-J線的相關係數達到0.82。此外，電氣機械、非金屬礦物製品業、食品飲料、黑色金屬等行業PMI利潤5個月的領先相關係數也達到0.7以上的高度相關。

　　從利潤趨勢以及股指走勢預判，2012年以後，PMI利潤數據已經開始回升，其回升態勢一直延續至今，並且在2015年有繼續高位的可能。但股指在2012年以後處於低位徘徊，二者相關關係變弱。但根據我們對兩組數據的長期跟蹤和研究。認為其中存在著某種關聯，因此一直認為股指將迎來新一輪牛市，更認為由於利潤趨勢在過去兩年一直為正值，歷史數據表明，其在正值的區間越長，其引領的牛市時間也會越長。

　　回觀本輪經濟恢復中，至2015年1月，訂單增長還未完全展開，採購價格的均值低位至少持續到2015年3-4月，由此主要行業的利潤趨勢的移動均值由持續正值轉變為持續負值，至少會到2015年8月才會發生，由此預計牛市歷程將持續至2016年以後。

　　由於各種原因，其間短時間的波動會發生，但如果能經由移動均值觀察中長期趨勢，經由中週期或後週期行業觀察趨勢形成程度，則觀測短時波動引起的預測誤差可以避免。同時，PMI數據的分項數據顯示，過去兩年中，我國經濟結構明顯改善，經濟品質不斷提升，這也是牛市展開的動力，其中經濟結構的改善體現在過剩産能行業的收縮以及利潤縮減，而含有新技術動能的産業其擴張明顯好于傳統過剩産業，同時帶來牛市中的投資結構問題。

　　儘管PMI綜合指標顯示利潤趨勢轉好已經兩年左右，但由於經濟結構調整，各行業的利潤趨勢表現不同，可以預判不同行業在市場走牛過程中，其力度也或將不同。

　　從製造業各行業利潤趨勢近兩年走勢看，通信設備電腦及其他電子設備製造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、食品加工及製造業等行業的利潤趨勢12個月移動平均值水準高於製造業全國水準。較差的行業有服裝鞋帽製造、木材加工及傢具製造業等，其行業的利潤趨勢12個月移動平均值水準低於製造業全國水準。新産業包括7大産業，其PMI值相對較高，利潤趨勢指標表現更為優異，新能源、新能源汽車等5個行業好于製造業全國水準。