恒大舉牌萬科背後的資本邏輯

　　恒大近日舉牌萬科，讓“萬科商戰”再起波瀾。市場都在問，斥資近150億元在二級市場上吸籌，恒大背後意圖到底是什麼、折射出行業哪些變化？事實上，在流動性寬鬆、産業資本退出的大趨勢下，金融投資已成為資本市場具有話語權的一股力量，特別是以險資為代表的大資本。集中萬科股權超過75%的重要股東，如華潤、寶能、安邦和恒大，背後都有險資的影子。

　　Wind數據顯示，在今年已發佈半年報的上市公司中，約有69家背後有險資的影子。其中僅有一家險資持股比例觸及5%舉牌線，剩餘的68家公司中，有6家公司的持股比例超過4%，逼近舉牌線。今年上半年，貨幣投放加速，資産荒甚囂塵上，包括熱點城市土地和房屋，A股市場上的優質藍籌股，海外物業等安全資産，均已經成為金融投資青睞的對象。

　　“地産+X”是房企一貫的經營戰略。近年來，房企獲得金融牌照（恒大、萬達、泛海和綠地等），多元化經營和轉型，甚至“去地産”已風起雲湧。例如，萬達新“四大支柱”中的金融平臺（包括百年人壽），綠地和泛海的“大金融”戰略，入股金融機構更是地産運營的新潮流。因此，恒大增持萬科並達到5%的舉牌線，應放在這一框架下理解。只不過，恒大的動作更加激進了一些。

　　舉牌萬科只是恒大多元化轉型、金融投資“大棋”中的一粒棋子。截至目前，恒大和許家印分別通過旗下的恒大人壽和中國恒大兩個平臺合計買入13家A股上市公司股票，總計持股市值近300億元。支撐恒大在資本市場上揮斥方遒的是充裕的現金流。2014年底，恒大賬上現金不足600億元，但2015年底居然達到1640億元，近乎可將萬科全部股份拿下，今年1-7月地産銷售回款1840億元，再考慮到1500多億元未動用的低成本銀行授信，恒大手上現金高達4000億元。

　　恒大強勢是“錢又多又便宜”的一個縮影。當前，全球央行“大放水”，實際利率已處歷史低位。我國CPI進入“1時代”，而且經由“證信保”和網際網路等通道，銀行資金也逆向支援金融投資。另外，過去5年，A股上市公司大股東持股比例下降10%，中小創大股東持股比例更是下降20%左右。

　　金融投資大行其道，愈演愈烈的“資産荒”是罪魁禍首。目前，十年期國債的承銷招標利率已經低到了2.74%，刨除銀行間市場成本，年化收益不到5％。，但是還是引發承銷機構爭搶。萬科市盈率、市凈率遠低於行業平均水準，近兩年的股息率在3%-4%之間，遠超一年期存款利率，被稱為A股“現金牛”和最優質的大藍籌。在“資産荒、水汪汪”的時代，舉牌萬科不啻為一筆好投資。

　　樓市天花板已現，2016年銷售面積和金額超越歷史峰值的2013年已無懸念，這並非黃金時代再續，而是政策刺激下民間避險的結果。銀河證券研報測算，截至2015年底，以總價值衡量的北上廣深房地産市場規模已達到歐洲或者美國房地産總規模的2/3，國內熱點城市房價已比肩國際大城市，而居民收入僅為國際大城市的20%-25%。降準降息傳聞“已破”，政治局會議明確“抑制資産泡沫”，樓市空間逼仄且要防範風險。

　　作為局中人的恒大老闆許家印，對樓市風險認知和洞悉不可謂不深。流動性寬鬆對資産溢價的支撐、樓市托底經濟的政策利好環境，不啻為新房開發最後的“好時光”；鼓勵多渠道資本市場和機構投資者發展，當前也是資本運作的“好時光”。抓住良機實現轉型迫在眉睫。進入世界500強以後，恒大地産隨即更名為“中國恒大”，顯示許家印做強做大恒大的決心和戰略意圖。

　　至此，恒大的轉型路徑漸趨清晰。一則，洞悉穩定樓市才能“穩增長”的政策基調，抓住城市化“下半場”和樓市“下半場”的發展空間，即大都市圈化（人口和資源向都市圈集中），控股嘉凱城、舉牌廊坊發展，增厚其在環北京、長三角區域的土地儲備，搶佔白銀時代樓市稀缺的新增空間，做好地産領域的防禦性投資；二則，遵循世界500強企業靠股權收購和投資“彎道超車”的規律，以全牌照融資體系高舉高打資本運作，佈局優質大藍籌，獲得超額收益和謀求多元化轉型。

　　其實，恒大入局萬科也折射出資本市場秩序面臨的兩個挑戰：一是“大資本”和“大人本”誰説了算。當下的資本市場，金融投資轟轟烈烈，大資本可隨意調動數百億資金。“一股獨大”的資本市場規則下，很多公司或成為資本大鱷的囊中之物。為企業發展和轉型承受刮骨療傷之痛的管理層、創始人，特別是其中的卓越者，能否被肆意逐趕？公司發展史近500年，從工業化到城市化，大舉投資始終是主題，缺錢是必然的，資本更受青睞。當快速城市化接近尾聲，智力型企業（如網際網路）取代工業企業，成為創新和效率的主導時，保護人力資本是資本市場服務實體經濟的關鍵。

　　二是資本運作無可厚非，但要做到合法透明。首先是資金來源要合法，既不能繞過監管紅線、尋租金融監管空白，也不能以層層通道和過度加杠桿，將中小投資者、儲戶資金變為大股東和資本大鱷實現金融投資的工具；其次，要將資金來源、杠桿水準、利益主體、風險準備等曬在陽光下。在監管上，要以“實質重於形式”為原則修正“一股獨大”，建立承擔中小投資者和儲戶損失、承擔金融系統性風險的約束體制，建立保護人力資本的新型公司治理結構。（李宇嘉）

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