債轉股還是暫停融資?東北特鋼事件折射地方國企債務難題

　　連續7次債券違約的東北特鋼正成為關注的焦點。

　　7月19日，東北特鋼公告稱2015年度第二期非公開定向債務融資工具(債券簡稱15東特鋼PPN002)應于7月18日兌付本息，截至兌付日日終，公司未能籌措足額償債資金，本期債券利息不能按期足額償付，已構成實質性違約。

　　從3月到7月，東北特鋼已經6次宣佈“15東特鋼CP001”等6隻債券不能按期兌付，構成實質性違約。7次違約債券本金總額近48億元。

　　讓人疑惑的是，從企業利潤數據來看，東北特鋼的經營並不差。東北特鋼主要上市平臺撫順特鋼發佈的2015年年報顯示，2015年東北特鋼利潤總額達到2.2億元，較2014年增長30%，在全國鋼鐵企業中居第17位。這在2015年利潤總額虧損佔比達到68.89%的鋼鐵行業中十分亮眼，遠未到奄奄一息、茍延殘喘的地步。

　　一家尚在盈利的地方國企為何會多次債券違約？其債務負擔究竟有多重？債轉股等“藥方”能解救一些地方國企的債務問題嗎？

　　産能過剩行業的地方國企債務壓頂

　　東北特鋼是全國三大特殊鋼鐵生産商之一，遼寧省國資委和遼寧省國有資産經營公司分別佔股46%和23%，中國東方資産管理公司佔股17%，黑龍江省國資委佔股14%，屬於典型的地方國企，實際控制人為遼寧省國資委。

　　現在的東北特鋼集團始建於上一輪的國企改革，由原大連鋼鐵集團、撫順特鋼集團、北滿特鋼集團于2004年9月重組而成。在上一輪國企改革的陣痛結束後，東北特鋼趕上了經濟上行的大好形勢，不斷上産能，投資新基地，大量舉債。

　　但隨著鋼鐵行業産能逐漸過剩，經濟下行壓力加大，東北特鋼的高負債問題日益凸顯。今年3月到7月，其連續7次債券違約的情況也讓外界對東北特鋼的債務償還能力格外擔心。

　　實際上，在鋼鐵、煤炭等産能過剩行業中，東北特鋼只是面臨沉重債務負擔的地方國企的一個縮影。中國煤炭工業協會的數據顯示，2015年大型煤炭企業虧損面超過90%，行業利潤總額僅441億元，是2011年的十分之一，而負債總額則同比增長10.4%，達3.68萬億元，90家大型煤炭企業負債總額高達3.2萬億元。

　　作為當前供給側結構性改革的另一個重點領域，鋼鐵企業同樣面臨著經營難和産能過剩等多重困境，債券違約等問題進入集中爆發期。數據顯示，截至2015年年底，中國鋼鐵行業負債規模達4.37萬億元，資産負債率66.70%。

　　在煤炭、鋼鐵這類産能過剩行業中，地方國企的債務壓力非常明顯。有媒體匯總的中國債市數據顯示，2016年下半年債券到期規模超過100億元人民幣的42家非金融企業中，債務風險最高的7家企業均為地方國企，其中山東省國資委全資控股的山鋼集團違約風險最高，其餘的6家為3家山西省屬大型煤炭企業，陜西、內蒙古、安徽各1家大型地方國企。

　　今年下半年山鋼集團到期債券規模達200億元人民幣，在下半年有債券到期的地方國有企業中居於首位。而山鋼集團一季度虧損14.28億元，截至今年3月末，總負債約2107億元，負債率在83%左右。此前，山鋼集團已連續5年虧損。

　　國企的債務問題也早已受到學界的關注。6月15日，在國務院新聞辦公室舉行的吹風會上，中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚指出，中國的債務問題大部分集中在企業，其中65%在國企，值得高度重視。

　　拔掉“呼吸機”，破産清退

　　從2015年盈利2.2億元，同比增長30%的數據來看，東北特鋼的經營狀況並不差，但這樣一家地方國企，為何會連續7次債券違約呢？

　　中國企業研究院首席研究員李錦接受中國青年報·中青線上記者採訪時説，目前很多地方國企的盈利情況是以債務為基礎的，公佈的盈利情況往往沒有計算債務成本，所以如果算上債務成本，不少國企是算不上盈利的。李錦還提到，在不少地方國企面臨債務危機時，地方政府往往會選擇兜底，這一方面是因為當地的就業和GDP往往都和這些國企有密切關係，一旦國企倒閉，就業安置會成為一大難題；另一方面是因為地方國企的債務和地方政府往往緊密關聯，“當初一些地方政府可能在給國企貸款上起了作用，甚至‘打過招呼’。”

　　“這一問題在全國範圍內是普遍的，在東北更為明顯，因為長期計劃經濟的影子使得它們受到更大影響。”李錦説。在過去的一兩個月中，山西、山東兩省出臺文件，制止銀行對當地重點企業抽貸。山東甚至出臺文件，對單方面採取抽貸、斷貸、停貸措施的銀行業金融機構，可予以同業譴責或制裁。

　　“壓在地方政府頭上的有三座大山是錢從哪來，人到哪去，債去哪銷。”李錦説，因為當初不少地方國企所獲得的貸款、發行的債券往往是當地政府“兜底”、“打招呼”的結果，所以“解鈴還須繫鈴人”，在地方國企債務負擔加重的時候，化解債務負擔的唯一齣路就是地方政府拿出勇氣把“呼吸機”拔掉，不再給債務過多的地方國企“輸血”，並進行破産清退。

　　這跟東北特鋼事件中不少債券持有人的意見不謀而合。據媒體報道，7月20日，東北特鋼第一、二、三期短期融資券第三次持有人大會共拋出了六大議題，其中“暫停融資”成為會議的焦點之一。

　　一位從事債券投資相關業務的基金經理向中國青年報·中青線上記者表示，在連續多次債券違約，並且企業發展前景不明朗時，債券持有人往往會比較懷疑企業的償還能力，為了及時止損可能會要求企業暫停發行債券等形式的融資手段。

　　李錦表示，國有企業龐大的債務絕對是清理“僵屍國企”和過剩産能的難點，由於外部資金缺乏信心，所以目前也沒有比較好的辦法來解決這一難題。“現在必須靠地方政府的勇氣，如果債務問題不解決，拖下去也不會有好的轉變。”

　　債轉股是“靈丹妙藥”嗎

　　但是，許多地方政府和地方國企對破産清退的提議並不買賬，而且寄希望於通過債轉股等方法來緩解龐大的債務負擔。據媒體報道，不久前投資者間曾流傳出一份東北特鋼工作協調領導小組會議精神的提綱，其中提到重組脫困方案。具體的脫困方案包括了金融債務實施重組。“對金融債務按照70%的比例轉為股權，30%保留。債轉股完成後，原債權人可通過東北特鋼整體上市或者資産注入上市公司後在資本市場退出。”

　　據媒體報道，在7月20日的東北特鋼第一、二、三期短期融資券第三次持有人大會上，東北特鋼方面提出了“債轉股”的解決方案。然而，此前東北特鋼還發佈公告，承諾不進行債轉股。承諾與計劃的不一致讓債券持有人感到十分驚訝。因此，在7月20日的大會上，許多投資人表示無法接受，有投資人提議增加“不進行債轉股”的議案。

　　對此，中國人民大學商法研究所所長劉俊海對中國青年報·中青線上記者表示，債權方一般對債轉股比較反對，因為債轉股之後，債權人成為債務人企業的股東，如果債務人企業經營太差，且仍面臨沉重的債務壓力，變為股東後的原債權人的知情權、決策權、監督權、分紅權也難以得到保障。“那樣的話，債轉股不是就成了黃泉路嗎？誰願意轉呢？”劉俊海注意到，很多關於國企債轉股的提議往往是在國企“病入膏肓”的時候才提出來，並不是包治百病的靈丹妙藥。

　　“實際上債權人不是不配合，不是見死不救，主要是實在看不到債權轉股權之後股權能帶來的收益。”劉俊海表示，如果國企要推行債轉股方案減輕債務負擔，也要遵循自願的原則，絕對不能一轉了之，強制把債券變成不良股權。

　　李錦也分析稱，投資人反對債轉股是因為“他們看不到希望，不相信今後會有起色”。在他看來，在經營效果不理想，債務負擔沉重的情況下，推出債轉股的方案將把風險和責任放到持股人頭上，相當於把債務風險延期了，本質上並不能化解債務負擔。對於國企的債轉股問題，劉俊海建議國資委等有關部門應當及早安排，當企業出現嚴重違約的苗頭、在不良債權形成的初期就開始嘗試債轉股，從而調整企業發展戰略。

　　“儘量抓小、抓早，才好讓大船掉頭，別拖到病入膏肓的程度才提出來，不然最後只剩下爛攤子，那時候誰願意轉呢？”劉俊海説。

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