去杠桿是一項平衡術。在緩釋高杠桿的風險時，也要避免“一刀切”式的全面去杠桿，而應注意多優化杠桿結構，提高資金使用效率；也要注重短期和長期策略的結合，短期內以“緩”為主，長期內通過改革達到“去”的目的。在這個過程中，市場化和法治化是不可偏離的根本方向。
去年底的中央經濟工作會議，正式將去杠桿作為供給側結構性改革的五大任務之一。
然而，我國各經濟部門中杠桿率究竟處於何種水準，目前官方並未發佈有關權威數據。一些研究機構、國際組織和商業諮詢機構也發佈了各自對杠桿率的測算，口徑不同，演算法不同，得出的杠桿率水準也不同。
專家指出，對這個問題怎麼看、怎麼辦，直接關係到金融宏觀大局，需要在嚴謹的理論分析基礎上展開研究，並結合我國國情對症下藥。對於風險的判斷，也不能僅看杠桿率的高低。要關注杠桿率的增長速度，尤其是否在一段時間內快速上升，此外還需分析杠桿率的結構。
去杠桿是一項平衡術。在緩釋高杠桿的風險時，也要避免“一刀切”式的全面去杠桿，而應注意多優化杠桿結構，提高資金使用效率；也要注重短期和長期策略的結合，短期內以“緩”為主，長期內通過改革達到“去”的目的。在這過程中，市場化和法治化是不可偏離的根本方向。
中國總體杠桿率並不高
中國的杠桿率究竟有多高誥恫煌，演算法不同，最終得出的數據也不同。
2011年，中國社科院經濟學部就成立了“中國國家資産負債表研究”課題組，以回應國外機構借中國地方債問題“唱衰”中國經濟。課題組認為，資産負債表不能全面評價債務的可持續性，因為償債的主要來源是未來的現金流，而不是當前持有的金融資産。
在專家看來，債務收入比是衡量債務可持續性的最重要指標，由於GDP構成了收入主體，因而債務對GDP的比率（債務/GDP）便是全社會的杠桿率。根據這一指標，2015年末我國全社會杠桿率為249%。
一些國際組織也根據自己的測算口徑發佈了中國債務率的數據，比較有代表性的是BIS（國際清算銀行）的數據顯示，我國2015年末總體債務率是254.8%。
央行調查統計司副司長阮健弘日前在國務院新聞辦吹風會上解釋説：“按照國民經濟核算原則，核算機構部門的資産負債時，部門內的債權債務需要軋差，否則會出現重復計算。根據這一原則，信託、委託貸款、以及企業之間相互持有的債券等，在計算時應剔除。從這個意義上，BIS的數據對企業的債務水準可能存在高估。”
無論是從中國社科院課題組還是BIS的數據看，我國的總體杠桿率水準在全球範圍內並不高。2015年末，美國的杠桿率為250.6%，英國為265.5%，加拿大為287.6%，日本則高達388.2%。
近日，中國金融論壇課題組提出了《通過供給側結構性改革有效化解高杠桿債務風險》的報告初稿（以下簡稱《報告》）。《報告》將杠桿率分解成了微觀杠桿率和宏觀杠桿率。
微觀主體的杠桿率一般為權益資本與總資産的比率，能夠反映微觀主體的還款能力，而為了與宏觀杠桿率的討論一致，通常用資産負債率（總債務/總資産）作為微觀杠桿率的替代指標。在宏觀層面，杠桿率即前述的債務收入比，一般用總債務與GDP之比作為衡量指標。
課題組發現，無論是從中國社科院還是BIS的數據看，我國宏觀層面的杠桿率自2008年起一直在上升，但微觀杠桿率（規模以上工業企業資産負債率）自2008年後就一直在下降，到今年一季度才有所反彈。兩者出現了有趣的背離。
課題主持人、央行金融研究所副所長紀敏解釋説：“為什麼會出現這個背離？我們覺得可以從資産收益率下降這個角度切入分析。從經濟週期的角度，有復蘇擴張、繁榮高漲、停滯衰退和蕭條崩潰四個階段。理論上，在經濟由繁榮高漲進入停滯衰退時，微觀杠桿率下降，但由於資産價格高漲，非理性企業和市場投資者負債下降的過程緩慢，産出下降的速度可能遠遠快於負債下降的速度，宏觀杠桿率仍然是上升的。”
應關注杠桿的速率和結構
金融的本質，就是運用杠桿。中國社科院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚認為，融資並形成債務，以及作為其鏡像的投資，是工業化社會正常運作的條件之一。
但如果要細究歷次金融危機的共同點，那就是過度舉債。無論是政府還是銀行、公司或消費者，繁榮時期的過度舉債會造成很大的系統性風險。
清華大學經濟管理學院副院長白重恩指出：“我們有必要分清：目前的高杠桿率，究竟是週期性因素所致，還是一種趨勢化的現象。如果是週期性的，未來經濟會反彈，杠桿率自然會下來，去杠桿的迫切性不是那麼強。但如果是趨勢性的，就需要採取特別的措施。”
杠桿率是否適度翁庾樵凇侗ǜ妗分兄賦觶高而穩定的杠桿率水準並不意味著高風險，但快速增長的杠桿率則應該引起投資者和監管者的注意。
國際上著名的“5-30”魔咒，是由野村證券于2013年提出的，即在5年的時間內，以國內信貸規模與一國GDP之比為代表的杠桿水準增長幅度超過30個百分點，之後該國就會迎來一輪金融危機。日本在1985年至1989年、歐洲在2006年至2010年落入了“5-30”魔咒，而美國則分別於1995年至1999年和2003年至2007年兩度滿足“5-30”規則後陷入危機。
按照BIS的數據，中國的杠桿率由2010年的187.7%上升到2015年的254.8%。中國社科院的數據則顯示，中國全社會的杠桿率由2010年的190%左右上升到2015年的249%。
除了速率，還應該分析杠桿率的結構。中國社科院金融研究所副所長殷劍峰認為，從一些發生了金融危機國家的案例來看，其實杠桿率並不高，但結構出現了問題。以美國為例，上世紀80年代到本世紀初，企業的杠桿率最高，其次是政府，家庭最低，但2000年後家庭部門的杠桿率上升過快。
財新莫尼塔首席經濟學家鐘正生分析了杠桿率的結構後，認為非金融企業的杠桿主要分佈在國企。而國企由於是政府財政刺激的載體，在地方政府穩增長訴求的推動下，擴張債務，導致杠桿率上升，但投資回報率又在下降，借新還舊的需求在增加。這樣一來，投資回報率的下滑和杠桿率的攀升，成了一個彼此強化的惡性迴圈。
他總結道：“國企杠桿率高企的背後，其實是增長模式的問題。”
在中國人民大學經濟學院副院長劉元春看來，邏輯是很清楚的：中國原本靠出口拉動經濟，2008年金融危機後外需急劇下滑，轉變為投資驅動，但投資回報率不斷下滑，只能通過不斷舉債來延續，而舉債的機制也不完全市場化，大量資金流入了預算軟約束平臺。
一方面，杠桿率在2008年後快速上升；另一方面，投資回報率在下降。大量的資金流入了投資效率並不高的預算軟約束部門，並對民營企業形成了擠出效應。
白重恩表示：“經濟增速下行，為了保增長就靠投資刺激，尤其是與地方政府相關的投資，但效率又比較低，擠佔了資源，效率進一步降低，再加大刺激，我把它稱為‘新二元經濟陷阱’。如不走出這個陷阱，杠桿率會越來越高，投資回報率會越來越低。我不認為目前的問題是週期性的，應該是趨勢性的，所以必須採取必要的改革行動。”
債務重組需堅持市場化、法治化
怎麼解決債務問題？《報告》總結説，從國際經驗看，通常有上中下三策。
下策就是債務違約（或以通貨膨脹的方式減記債務），這可能引發嚴重的經濟金融危機，導致總産出下降速度大於債務下降速度，反而擴大杠桿的風險。1998年的印尼和2010年的希臘就是教訓。
中策是通過穩增長逐步去杠桿，即在去負債的同時，通過宏觀調控穩定經濟增長，平穩緩釋去杠桿風險和對經濟的衝擊。金融危機後，美國和英國通過量化寬鬆穩定金融市場，並輔以結構性改革，較好地協調了化解債務的風險與經濟增長。
上策則是以提高生産效率為方向的改革方案，著眼于杠桿率的分母，提高經濟發展的品質，真正促進産出的有效增長，從根本上化解高杠桿債務風險。
而在去杠桿的整體過程中，需要穩定的宏觀金融環境。匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌指出，去杠桿的過程中，最大的噩夢就是通縮。
紀敏表示：“在發揮貨幣政策作用的同時，財政政策兼具總量調控和結構優化的功能，可以更加積極，在結構性減稅減費的同時，圍繞提升投資效率、創投公平投資環境做文章，真正做到國企、政府融資平臺和民營企業一視同仁。”
具體地説，課題組認為去杠桿實際需要做兩方面的工作：“緩”和“去”。在一定的政策支援下，通過債務重組等方式緩釋風險，這是“緩”的工作。切實加大供給側結構性改革力度，釋放增長潛力和動力，這是真正“去”的工作。前者更多靠政策，後者更多靠改革。
課題組認為，債務重組要遵循市場化和法治化原則。在重組對象選擇上，應打破地方保護主義，鼓勵跨區域、跨所有制的兼併重組；在債務價格確定上，應以市場公允價值進行；在市場參與主體上，應突破現有四大AMC的框框，相關財稅等支援政策完全透明化，對所有市場主體一視同仁。其中，尤其要警惕危機救助中的道德風險對貨幣政策的倒逼，減少逃廢債等道德風險。
一個發達的資本市場，對企業的融資結構合理化具有重要的意義。課題組認為，要大力發展多層次資本市場，完善發行、退市、交易等基礎制度建設，加強資訊披露監管，規範發展不同企業類型、規模、區域的多層次股權交易市場，以及各類股權、股債結合、投貸聯動等資本工具。
紀敏特別強調：“應規範權益類投資的資金來源問題。權益類投資，應以能夠吸收風險損失的自有資金為主，不能是債務類資金。比如，可以吸收非保本的居民理財資金投資權益類資産，可率先在高凈值客戶中試行，以及社保、住房公積金等契約型基金。這類資金不屬於債務資金，同時也不受期限限制。相反，用發債的方式，包括財政發債作權益投資的方式去杠桿則應慎重。”
通過國企改革，也能釋放出一部分債務。國家開發銀行研究院副院長曹紅輝認為：“去杠桿，中國其實是有操作空間的，那就是國企改革。國企在一些行業確實存在與民爭利的問題，對私人部門投資形成了擠出效應。對國有資産進行一部分處置或者結構性的重組，去解決一部分債務問題，或許比單純的合併或分離要有效得多。”
單純地降低分子，“一刀切”式地去杠桿並不可行，治本之策還是分母對策，通過結構性改革實現中長期實際産出的增長。課題組提出，應該加大人力資本投資，完善社會保障體系，深化科技體制改革，大力促進創新，積極轉變經濟增長方式，促進産業結構的優化升級。 (記者 高翔)
(責任編輯：羅伯特)
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