“房地産企業杠桿率偏高”

　　——專訪清華大學房地産研究所所長劉洪玉

　　專家認為，從總體上來看， 老百姓 購房過程中的杠桿偏低，在繼續嚴格執行相關信貸政策的情況下，發生金融風險的概率很低。但中國房地産企業的負債水準或杠桿率水準偏高，而房地産企業是房地産市場風險向金融體系傳遞的最主要渠道，房地産企業能否正常運作，會影響購買預售房家庭的抵押貸款還款行為，影響政府土地儲備和土地開發貸款是否能夠及時歸還。所以，應加快房地産資本市場發展和房地産金融創新步代，減少企業對杠桿的過度依賴

　　本刊記者/劉禹彤

　　在全國兩會期間，關於樓市去庫存應該是加杠桿還是減杠桿的問題爭論得異常激烈，似乎在不同區域、不同城市，加減杠桿都有其自身的合理性。如何強化地方政府合理調控房地産市場的責任，因地制宜、分城施策應是更為優化的解決方案。

　　對於目前房地産杠桿問題，清華大學房地産研究所所長劉洪玉在接受《中國新聞週刊》採訪時認為，與發達國家和地區相比，我國住房消費端的居民家庭杠桿率水準偏低，住房供給端的房地産開發企業負債水準或杠桿率水準偏高。雖然個人住房存在加杠桿的空間，但必須在科學系統的制度設計基礎上，在政府嚴格的監管下有序進行，把過度杠桿化的苗頭消滅在萌芽狀態。在供給端則要積極發展房地産資本市場、鼓勵REITs等房地産金融創新，以減少房地産企業對債務資金的過度依賴，降低其杠桿率水準。

　　中國房地産開發企業的

　　負債水準或杠桿率水準偏高

　　中國新聞週刊：你認為目前中國房地産杠桿高不高？是否會引發金融風險？

　　劉洪玉：對於中國房地産杠桿到底高不高的問題，如果忽略國情特點和宏觀經濟與房地産市場所處發展階段的差異，我們將前面提到的指標與其他國家和地區進行比較，大體上可以得出一個概念性的判斷。

　　首先我們看“住房抵押債務佔GDP比例”指標。據統計，2013年瑞典、荷蘭、丹麥均超過了100%，美國、英國、澳大利亞、加拿大、挪威等大體上在60%~80%，德國、法國、日本、南韓、新加坡等在40%~50%。中國2013年商業銀行發放的個人住房抵押貸款佔GDP的比例為17.2%，加上住房公積金貸款，整體比例約為21%。

　　2015年末，這個比例提高到25%左右，和發達國家相比是比較低的。如果在金磚國家範圍內比較，中國住房金融發展的水準高於巴西、印度和俄羅斯，與南非大體相當。

　　2008年次貸危機發生前，美國全社會住房債務權益比率約為1，相當於家庭只擁有50%的住房權益，另外50%被金融機構和投資者所擁有。住房抵押債務餘額也大體上相當於當時GDP的規模。住房抵押債務佔GDP比例過高，系統性金融風險爆發的可能性就會大大增加。

　　其次看“最低首付款比例”指標。在大多數發達市場經濟國家，商業住房貸款的最低首付款比例一般為10%~20%，政策性住房貸款一般為0~10%。比如當前美國房地美和房利美要求的最低首付款比例為20%，FHA擔保的中低收入家庭首次購房最低首付款比例為5%。

　　中國當前購買首套和二套住房最低首付款比例分別為20%和30%。現實中，居民家庭購房的實際首付款比例總體上會超過20%，因為中國老百姓不願意負債的習慣仍然沒有太大改變。

　　萬科幾年前曾經有個數據：購房家庭中有約60%申請抵押貸款，平均貸款價值比率為60%。所以，總體上來看，老百姓購房過程中的杠桿還是偏低的，在繼續嚴格執行相關信貸政策的情況下，發生金融風險的概率很低。

　　值得提醒的是，從促進住房消費、防範金融風險的目標出發，對當前房價上漲過快的深圳、蘇州等城市，應該適當提高最低首付款比例要求。對房價穩定甚至房價下降的城市，最低首付款比例還有進一步向下調整的空間，尤其是對首次購房家庭而言。

　　最後看房地産企業財務杠桿指標。與發達國家和地區相比，中國房地産開發企業的負債水準或杠桿率水準是偏高的，預售制度還可以讓開發企業進一步通過預售融資，進一步放大了企業財務杠桿。

　　我們過去曾進行過相關研究，結果表明：房地産企業是房地産市場風險向金融體系傳遞的最主要渠道。除了與金融機構的直接聯繫，房地産企業能否正常運作，會影響購買預售房家庭的抵押貸款還款行為，影響政府土地儲備和土地開發貸款是否能夠及時歸還。所以應該加強對房地産企業財務杠桿指標的監測。

　　嚴格監管，但也要防範以金融風險

　　為由阻礙房地産金融創新

　　中國新聞週刊：在當前以加杠桿方式降低房地産庫存的趨勢下，會出現哪些問題和風險？如何防範杠桿所帶來的風險？

　　劉洪玉：從2014年年初開始，中國房地産開發投資和新建商品房交易等經濟活動開始持續顯著放緩，商品房價格也同時出現了漲跌互現和城市分化特徵。

　　2014年9月29日，中國人民銀行和銀監會《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》，被認為是本輪減壓式調控（2009-2013年被認為是逐漸增壓式調控）、逐步放鬆房地産市場管制的開始。

　　2015年，中國人民銀行連續調整貨幣政策，累計降息5次、一年期貸款基準利率從5.6%降低到4.35%，連續降準4次、累計降低金融機構人民幣存款準備金率2.5個百分點。

　　同時調整房地産信貸政策，降低了居民個人購買首套房、二套房申請公積金或商業貸款時的最低首付款比例要求，降低了居民家庭購買自住住房的門檻。2015年還對二手房交易過程中的營業稅政策進行了微調。商品房交易面積和交易額雖然從3月份開始恢復同比增長，創造了僅次於2013年的銷售業績，但年末商品房待售面積仍創歷史新高，達到7.19億平方米。消化房地産庫存成為2015年中央經濟工作會議確定的國家經濟領域五大重點工作之一。

　　進入2016年，從消化房地産庫存的工作目標出發，中央政府出臺了進一步信貸和稅收激勵政策，儘管考慮到了要因城施策、分類指導的需要，但對市場産生的影響仍然是整體性的。所以大家看到，本來是想通過下調最低首付款比例、降低交易稅負來促進三、四線城市去庫存，結果刺激庫存不足的一線和個別二線城市住房需求的效果更顯著，出現了交易量井噴、價格大幅上漲的情景。

　　從中國最低首付款比例的演變歷史看，首套房曾經歷了2003年20%、2006年30%、2008年20%、2010年30%和2015年20%的演變過程，二套房也經歷了30%、40%、50%、60%和30%的發展變化。導致這些變化的直接原因是政府調控房地産市場的需要，較少考慮防範金融風險和支援居民家庭購房的需要。此次調低最低首付款比例要求，大家能夠從加杠桿的角度，從防範房地産金融風險的角度來思考，應該是一個很大的進步。

　　從前面與其他國家的比較可以看出，中國對最低首付款比例要求一直比較高，因此確實存在提高消費端杠桿水準的空間。但有空間不見得一定具備加杠桿的條件，至少應該有個度的控制。

　　比如瀋陽市曾想用零首付公積金貸款來刺激在學和新畢業大學生買房去庫存，且不説是否違反國家關於住房公積金監管的相關政策，即便政策允許，也要認真權衡，用埋下中長期風險隱患來換取短期庫存壓力緩解，到底是否值得。

　　前面提到的美國中低收入家庭購買自住房首付款比例可以降低到5%是有前提的，這個前提就是，購房家庭必須向聯邦住房管理局（FHA）購買保險，有了FHA提供的擔保，才會有金融機構願意發放5%首付下的抵押貸款。此外，從住房抵押貸款的資金來源看，我國主要來自居民儲蓄存款，美國主要來源於資本市場上的投資者，兩類資金的風險承擔能力顯然不一樣。沒有從制度和機制上解決風險分散和分擔問題，就不能貿然增加住房市場中的杠桿。

　　防範風險一是商業銀行要嚴格自律，根據每筆貸款的風險水準，科學合理地確定每筆貸款的最低首付款比例等貸款條件。二是政府金融監管部門要加強對住房金融活動的監管，提高監管的及時性、有效性和專業化水準。

　　中國新聞週刊：房地産是否正在過度杠桿化，從而形成泡沫？

　　劉洪玉：過度增加房地産杠桿，肯定會催生房地産投機行為和房地産價格泡沫，增加房地産市場、金融體系甚至整個經濟體系的風險，因此必須要把房地産過度杠桿化的苗頭消滅在萌芽狀態。

　　近期金融監管部門對“首付貸”的嚴格監管，就從一個側面反映了政府對這個風險點的高度重視。當然，也要防止另外一個傾向，這就是以防範金融風險為由阻礙房地産金融創新。例如住房抵押貸款證券化、公積金貸款證券化，實際上是通過住房抵押債權的證券化，拓展了住房貸款資金的來源、增加了供給，降低了對銀行儲蓄存款的依賴，不僅不增加風險，反而還能提高住房金融體系的抗風險能力。總之，加杠桿不一定是壞的，降杠桿也不一定是好的，要實事求是，規範操作，嚴格監管，穩步發展。

　　去杠桿和去庫存如何兼得

　　中國新聞週刊：2016年春節後，一線城市房價暴漲，原因是什麼？

　　劉洪玉：我認為暴漲的原因非常多，也非常複雜。總結梳理一下，主要有以下幾個方面的原因：（1）2015年貨幣政策和住房信貸政策調整的累加效果；（2）2016年再次調整貨幣政策和住房信貸政策，進一步放鬆房地産市場管制，尤其是降低契稅稅率所帶來的交易成本顯著降低的直接刺激；（3）一線城市住房市場供給不足的基本特徵始終沒有改變；（4）人民幣貶值預期、股票市場財富效應和投資替代效應、住房金融杠桿預期增加等因素的影響；（5）住房市場上投機、炒作、散佈虛假資訊等不規範行為的影響；（6）買漲不買跌的從眾心理和羊群效應；（7）地價快速上漲的剛性推動及其對房價預期的影響等等。從這些原因分析中可以看出，確實有加杠桿因素的影響，但遠遠不是全部，甚至可能不是主要的影響因素。供給不足、地價剛性推動、投機炒作，一般被認為是導致房價上漲的主要因素。

　　中國新聞週刊：在你看來，在房地産市場去庫存和去杠桿如何兼得？

　　劉洪玉：供給側結構性改革的重點任務，是去産能、去庫存、去杠桿、降成本和補短板。其中：去庫存旨在加快農民工市民化進程，提高城鎮化發展品質；去杠桿旨在加強全方位監管，防範化解地方政府債等金融風險。

　　目前，各地把去庫存工作的著力點大部分放在了短期消化房地産庫存上，個別城市甚至採取了加杠桿去庫存的做法，相當於用未來金融風險積累換取當前庫存壓力的緩解，是典型的解決一個老問題誘發多個新問題，得不償失。

　　我認為，庫存較大的城市應該把去庫存的重點放在拓展就業機會，完善和提高教育、醫療、社保等基本公共服務水準，為外來人員市民化創造基本條件，在外來人員市民化的過程中，消化房地産庫存，帶動新的住房和城市發展需求。從這個意義上來説，去庫存是一項中長期的任務，至少是5年計劃，不可能一蹴而就。

　　至於去庫存和去杠桿如何兼得，我覺得就是事實求是，消費端該加杠桿的加，供給端該降杠桿的降。例如財政部、國土資源部等部門在2016年2月2日頒布的《關於規範土地儲備和資金管理等相關問題的通知》中，不允許地方政府再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款，這實際上就是典型的去杠桿操作，但顯然有抑制地方政府土地供應衝動的去庫存效果，尤其是在庫存嚴重的三、四線城市。

　　中國新聞週刊：如何看待地方政府用加杠桿的辦法去庫存？

　　劉洪玉：如果地方政府用加杠桿的辦法去庫存，很可能是按下葫蘆浮起瓢，不但不能化解庫存問題，還可能引發新的更大的金融風險問題。如前所述，地方政府去庫存，要通過扎紮實實的工作，比如通過貨幣化拆遷、貨幣化棚改、貨幣化住房保障等來緩解短期庫存壓力，通過提高教育醫療等基本服務品質、創造工作機會等來從中長期根本解決庫存問題。

　　中國新聞週刊：面對當前一、二線城市房價高企，三、四線城市庫存高企的情況，需要因地制宜的政策應對，你認為接下來地方政府該如何分城施策、細化調控？

　　劉洪玉：目前，去庫存壓力主要集中在三、四線城市和部分二線城市，這些城市大都是在2009-2013年最嚴房地産市場調控期間，房地産開發企業大量涌入，地方政府趁機大量賣地的城市，導致新增住房供應遠遠超過新增住房需求，甚至有些城市由於人口凈流出住房需求還在不斷減少。停止新增土地和新建住房供應，完善現有住宅區的配套和教育醫療等基本公共服務，拓展就業機會增加對勞動力和人口的吸引力，提高棚改貨幣化安置比例，實施貨幣化住房保障等，都可以是這些城市政府施策的著力點。

　　一線城市和少部分二線城市，不僅沒有去庫存壓力，相反還面臨著供應不足、價格快速上漲的壓力，增加供應、抑制價格、打擊投機、防範泡沫破滅可能導致的金融風險、完善住房保障，是這類城市面臨的任務。