新三板定增為何嚴重遇冷

　　■分層之後，市場活躍度流動性依舊不足，成交額有限

　　■前4個月失敗案例達到150個，與去年全年數量相當

　　“貨幣基金”興起後，市場隱約迎來“無股權不富”的時代。由於去年新三板火熱，大眾投資者紛紛關注新三板定增項目。

　　然而火熱期過後，很多定增項目逐漸進入收割期，此時中信建投的券商卻告訴記者，目前新三板市場的定增産品已經出現了嚴重“滯銷”，市場跌至冰點。

　　主機板的強勢反彈跟新三板“奄奄一息”形成鮮明的對比。分層之後，市場並沒有産生預期的前景，也讓投資機構陷入觀望潮。

　　定增失敗案例仍在增加

　　安信證券新三板研究員分析數據顯示，以最新公告的定增修改、定增暫緩、定增中止及定增終止的定增預案項目數量計算，2015年年內公告相關定增預案失敗案例達到164個，而2016年不到4個月就達到了150個，定增失敗概率顯著上升。

　　其中，2016年公告的定增失敗案例中，90個項目為2015年發佈定增預案的新三板項目；剩餘40%項目為2016年發佈定增預案項目，佔全部預案項目的5.17%。

　　“目前市場的定增失敗案例增加可能倒逼定價回歸，對於市場而言反而是好事。”安信證券新三板研究負責人諸海濱告訴記者。

　　安信證券股份有限公司中小企業融資部總經理孟慶亮在正和島新三板年度論壇上説，市場對於資金的需求依然旺盛，但是供給方面確實是出現了不足。

　　孟慶亮分析，新三板定增遇冷，一是由於目前市場對私募基金進行清理，導致很多資金無法進入；二是現在有限合夥的持股平臺也不能夠直接購買新三板定向發行的股票；三是符合受讓性條件的自然人投資者在監管嚴厲後增長緩慢；四是很多場外資金在觀望創新層分層後的變化、是否會有一些制度紅利沒落地等，這會佔據很大一部分資金。

　　此外，貨幣供應量也是影響股票的重要因素。專家指出，過去貨幣供應量充足、資金多，投資者願意進行多種方式投資，然而目前M2增速下降，市場貨幣供應量低於預期，在有限資源配置的前提下，企業業績不足夠吸引投資者。

　　流動性不足飽受詬病

　　過去，企業機構寄希望於分層後，市場流動性活躍濺起新一波駭浪，然而分層週期已經過半，市場交易量也讓投資機構不得不繼續觀望。

　　目前，創新層企業的平均市盈率、增長速度和創業板企業差別並不大。據讀懂新三板研究中心的數據顯示，2015年，創業板504家公司的營業總收入為5562.55億元，對應2014-2015年的營收增速為22.86%、29.76%；新三板910家公司的營業總收入為3072.94億元，對應2014-2015年的營收增速為27.80%、34.32%。創新層公司最近兩年的營收增速分別領先創業板公司4.94%、4.56%，對應主機板仍缺乏核心競爭力。

　　一些投資者據此認為，新三板創新層企業如果趨同於創業板企業，為什麼要購買新三板企業股票？

　　“企業良莠不齊，資訊不對稱依舊廣泛存在，如何把資訊更完全展示給投資者，這是目前存在比較大的問題。”七星資本董事長張鵬告訴記者，除此之外，價格問題也是定增不活躍的主要原因，30-40倍的定增市場讓投資機構怎麼愛得起來？

　　據了解，目前很多定增産品甚至出現市場價低於定增價格。安信證券新三板研究數據顯示，2016年一季度，從定增實施來看，平均定增實施PE在2015年2-4月期間均不高於25倍，但截至2015年四季度，定增實施PE平均達到約37.7倍。但2016年一季度來看，定增實施PE平均僅有27倍，季度環比平均降幅約達到三成；且從一季度單月定增實施PE，定增PE實施定價呈現逐月下滑。

　　同樣以定增實施PE作為評價標準，對於採用不同轉讓方式的新三板掛牌企業，可以看到，2016年一季度，協議轉讓和做市轉讓的新三板掛牌企業定增PE均呈現不同程度下降。但其中，做市轉讓定增PE下降較協議轉讓表現的更為滯後；2016年1月，做市轉讓定增PE較上月並未呈現下降，但同期協議轉讓PE大幅折讓；可能來説，做市轉讓新三板掛牌企業由於二級市場更為完善的定價功能，其定增價格表現的更為穩定。

　　中信建投證券股份有限公司投行部董事總經理李旭東在正和島新三板論壇上指出，目前新三板市場融資確實是在下降，5月份比4月份下降40%，從統計的數據來看市盈率下降更多，去年的市盈率都是幾十倍，目前融資的市盈率基本降到了15-20倍之間的情況，2016年的平均市盈率降16倍，融資額也出現下降，好像看起來新三板的融資確實進入了冰點。

　　“新三板的企業一直存在潛在的二八定律，新三板的融資功能沒有像大家想像的那麼差，關鍵是我們判斷的基準是什麼。”李旭東表示，融資環境再好也不可能讓所有企業都能活下去，融資環境不好，優秀的公司照樣獲得融資，市場也需要理性的看待。

　　中投證券投資總監程繼明指出，在發展過程中不可避免地存在階段性問題，需要一個規範監管的過程，才能逐步走向理性市場，希望這個過程能夠縮短。

　　張鵬則擔憂，由於目前政策尚不配套，分層方案市場不買賬，流動性問題遲遲難以解決，缺乏退出通道，出口小于入口，隨時可能出現問題。

　　張鵬談到，在投資的過程中更加關注市場的流動性，在投資企業時更多關注市場的財務指標，如果不確定更多，則不考慮。

　　過去機構積極參加定增，甚至沒有通過詳實的進調就開始調研市場，這同樣對新三板市場的發展仍然不利。

　　定增市場目前面臨較大的壓力，分層後，基礎層和創新層的發展情況不確定，再加上新三板的流動性飽受詬病，反而市場中出現創新層企業的定增銷售得更差，市場還是有待觀望。

　　程繼明介紹，目前新三板的定增PE大抵為15倍收益，而二級市場的PE值為20-30倍市盈率，目前定增的核心問題仍然是作為融資方的企業心太急，心理預期過高，導致價格虛高不下。

　　新鼎資本董事長張弛介紹，新三板有天然的生長環境，不同於A股沒有鎖定期和回購，是新三板的創新體現，然而新三板能否堅持走得更遠仍需要政策配套而行。

　　代銷機構貓兒膩甚多

　　定增市場，目前不僅由於外界因素導致，除了企業心態的亂象、投資機構的亂象外，一些機構大肆宣傳，遠處看高大上，而近看貓兒膩甚多。

　　新三板的火熱加速了代銷機構的發展，隨著去年新三板市場的興起，代銷仲介機構迅速佔據市場，其主要為資金方和企業方資金對接，然而其並沒有真正了解市場，為了撮合交易，為了掙佣金，不懂得投資融資，不負責任。

　　程繼明建議投資者，在投資新三板項目時，要進行專業建設性投資，如果看不懂、看不清新三板市場，只會被仲介機構這個看似鮮美的魚餌所迷惑，成為其食。

　　二三線城市的大街小巷上，也出現了滿大街張貼小廣告的情況，比如説新三板定增、原始股出售的仲介機構比比皆是。

　　據知情人介紹，目前主要集中在上海、廣州、深圳，二三線城市中的新三板定增模式更多模倣上海模式，通過銷售原始股和賣股權為主，做股權承銷，組織散戶直接去購買。

　　目前由於新三板市場門檻較高，仲介機構多半墊資開戶，以5萬元、10萬元協議轉讓到個人名下。

　　除此之外，公司代持也成了投資者投資新三板企業的方式，投資者資金到達公司，而缺乏資金託管，資金去向仍有待考察。

　　張弛介紹，目前參與仲介機構購買原始股的投資金額大體在20萬-30萬元不等，由於企業缺乏資金託管路徑，存在資金去向隱患。

　　更多的原始股是通過協議轉讓的模式，張弛告訴記者，目前銷售原始股的代銷機構能夠拿到企業的返點高達30%-40%不等，這代表目前代銷機構替掛牌公司銷售1000萬元的提成能夠達到300萬-400萬元不等。

　　代銷機構一方面拿錢拿到手軟，另一方面羊毛出在羊身上，價格往往都附加在了投資人身上。

　　新三板企業在定增市場進行定制，券商作為管理人會對企業進行把關，而市場上不乏優秀企業，只是通過協議轉讓的模式，不需要任何把關模式，投資者只要通過系統點對點成交，缺乏把關人引領，投資者將資金放在仲介機構，無外乎等於將資金羊入虎口，讓給他人。

　　新三板市場貓兒膩眾多，張馳介紹，如果只是通過協議轉讓的模式進行投資，則極有可能是將資金給老股東，舊瓶裝新酒，極有可能是將老股東的股份變相轉讓給投資者，進行“合理”套現，實現高價套現。

　　張弛提醒投資者，代銷的仲介機構並不以企業的品質為前提，銷售結束很可能就一走了之，僅通過代銷機構的一面之詞仍需要謹慎、慎重。