自本週以來，5年期國債期貨爆發突破前期震蕩區間上沿，至今持續強勢，主力合約TF1606從上週五收盤價100.775元持續上漲，3月31日盤中觸及101.155元，創下合約上市以來的新高，本週累計漲幅達到0.21%。然而與5年期國債期貨走勢相反的是，10年期國債期貨漲幅並不明顯，本週以來10年期國債期貨主力合約T1606基本持平，在5年期國債期貨迭創新高之際，10年期國債期貨甚至尚未完整突破前期震蕩區間，始終未能觸及第三高點100.035。

　　與5年期國債期貨火爆上行相反的是，近期流動性格局卻在持續收緊。在此，我們姑且不分析流動性趨緊的主要原因所在，3月31日當天，央行一改前三個交易日凈回籠的態度，開始加大資金投放力度，單日進行了1000億元7天期逆回購，由於3月31日有600億元逆回購到期，因而單日凈投放400億元。然而，資金利率邊際上行的壓力卻始終不減：3月31日上海Shibor利率各期限普遍上漲，數據顯示，隔夜Shibor漲1.30BP報2.0170%，7天Shibor漲1.30BP報2.3250%；14天Shibor利率漲5.8BP報2.7880%；1個月Shibor漲4.05BP報2.8070%；3個月Shibor漲1.33BP報2.8248%；6個月Shibor漲0.1BP報2.8700%；9個月Shibor與前一交易日持平；只有1年期品種下跌。交易所資金面也異常緊張，儘管央行改變了資金凈回籠，但是3月31日盤中上交所隔夜逆回購GC001利率最高飆升至12.635%，創2016年2月4日以來新高。深交所隔夜R-001盤中最高飆升至12.000%，也是創2016年2月4日以來新高。其他2天期、7天期品種也有較大幅度上漲。因此近期資金面和基本面形勢均不支援5年期國債期貨大幅上漲，並且與5年期國債期貨勢如破竹一路飆升相反的是，除了受到5年期國債期貨上漲的影響而下行7.7個BP的5年期國債收益率之外，其餘各期限國債收益率在持續受制于資金利率邊際上行、中期通脹格局不明朗和房地産投資回升趨勢不明確等基本面因素的情形下，均未出現較大變化，10年期現券收益率微幅上行0.5個BP，甚至前期備受市場青睞的1年期國債收益率也在流動性格局趨緊的形勢下上行2.07個BP。

　　我們認為，10年期國債收益率與5年期國債收益率利差修復是本次5年期國債期貨大幅上行的主要原因，上周以來國債期限利差持續擴大，截至3月30日，10年期-5年期期限利差上行至36.44BP，遠高於自2015年以來的均值19.98BP，10年期-5年期期限利差上次位於此水準的時間還是在2015年7月。與10年期-5年期期限利差大幅走擴相反的是，5年期-1年期期限利差則始終維持穩定，基本保持在40個BP的水準。根據我們在分析期限利差和利率走勢時經常採用的因素分解框架，5年期與1年期利差大小與金融機構對中短期久期低收益品種的需求強弱有關；10年期與5年期期限利差則是宏觀經濟增長預期的體現。結合5年期與1年期利差收縮的兩個條件：貨幣政策持續寬鬆導致流動性持續充裕與金融機構風險偏好的持續下降導致金融機構接受更低的預期收益率，至此我們基本可以理解當前5年期國債期貨飆升和10年期-5年期期限利差恢復至2015年7月（2015年下半年“債牛”行情前的利差點位）的原因了。

　　首先，與10年期國債收益率維持基本穩定相一致，能夠反映宏觀經濟增長預期的10年期-5年期期限利差大幅走擴印證了市場對中期通脹預期抬升和經濟階段性企穩反彈的預期，即宏觀經濟走勢在一季度至二季度或許轉暖，包含很多影響因素的10年期國債收益率維持穩定也與此預期相一致。那麼另外一個問題即是為何不是10年期國債收益率上行而是5年期國債收益率下行。

　　其次，5年期國債期貨飆升和5年期國債收益率下行以修復期限利差是收益率曲線從“牛平”狀態到“牛陡”狀態的修復性切換，而其中促成切換的因素即是市場對貨幣政策繼續寬鬆的前景産生了質疑、動搖了流動性格局持續收緊的預期，可在對經濟前景依舊偏悲觀、回暖趨勢尚未被證實的情況下，金融機構配置債券的需求依然存在，因此“牛陡”格局即是表現為短端收益率的下行導致期限利差走擴。

　　綜合以上兩個方面，當前債券市場陷於“經濟前景樂觀預期抬升但仍存質疑、貨幣政策傾向收緊但並不確定”的矛盾糾結心態之中，此時長端利率債不敢輕易做多，質疑和懷疑情緒感染至短中期債券導致“牛平”到“牛陡”的切換。但是我們並不認為債券市場擔憂的情況會成為事實，經濟基本面和貨幣政策的證實或證偽需要在中期時段內以微觀市場特徵和中觀數據漸變的形式逐步完成。由於3月初以來基本面因素成為債市的主導，因而收益率曲線的平陡狀態會頻繁切換修復，直至前景明朗化而確立趨勢。因此當前的“牛陡”格局非是債券牛市的終極，而是價格上行中際，並且隨著期限利差的擴張修復，10年期等長端利率債的配置價值也在安全邊際增厚的情形下增大。在當前市場糾結導致債市心態趨於謹慎和保守的情況下，5年期國債期貨出於“收益率曲線修復”而意外引發的破局，或已經為未來利率走勢提供了趨勢信號。