□安信證券固定收益部 袁志輝

　　在“資産荒”的強大配置壓力下，四季度債券利率破位下行，並且在12月中旬美聯儲加息塵埃落定之後加速下降，10年期國債利率已跌到2.8%附近。雖然中期經濟潛在增速下移必然伴隨廣譜利率體系的中樞隨之下移，但是短期如此的淩厲之勢，將伴隨著極大的反彈風險。在此點位上繼續做多的風險收益比需要仔細衡量，但是如果考察相對價值，發現金融債與國債的利差有收窄的空間，做空利差不失為一個風險相對可控的投資機會。

　　最近兩年，在市場火熱交易熱情下，此前數年裏國開債相對國債較高的溢價被持續壓縮。從價值構成看，國債享有免稅效應，但是不同機構需要徵繳的利息稅和企業所得稅不盡相同，所以實際中的合理稅收溢價一般低於20%的名義稅率，此外的兩類券種價差主要體現流動性差異，以及相對供給波動引發的籌碼稀缺程度變化。

　　2015年，中央政府債務赤字率的政府目標為2.3%，而2016年，赤字率大概率將提升，不排除突破3%的紅線。此前財政部部長副部長朱光耀曾經在2015年撰文就3%的赤字率的上限展開探討，有政策指引意義；在經濟下滑壓力較大、企業加杠桿的空間有限、居民加杠桿的熱情也有限的狀況下，中央政府將承擔起加杠桿的職能，以托底需求不足和長期下滑的風險。在3%的赤字率的假設下，預計明年的國債發行量在3萬億左右，比2015年國債凈發行量增加9000億左右。

　　2015年，除定向發行的專項金融債之外，政策性金融債的發行增速非常低，全年發行增速僅為7%左右，顯著低於國債。在開發性金融獲得政府全力支援、定向的專項金融債繼續發行放量的狀況下，政策性金融債的發行力度預計將比較有限，增速降低至5%左右的可能性較大。2016年的政策性金融債的發行規模不超過2.5萬億，基本與2015年相當。

　　從凈增量來看，實際上近3年來，國債相對金融債明顯呈放量態勢。金融債凈增量逐年小幅減少，而國債凈增量逐年大幅增加，並且在2015年，國債凈增量反超金融債650億。預估的2016年兩類債券相對供給量也基本延續了過去幾年的增長規律。猜測本質含義在於，貨幣政策有效性日益下降背景下，通過發行國債以及相應類國債的地方政府債等方式實現貨幣財政化，同時通過發行對接央行的轉向金融債，實現財政貨幣化，構造一個全新的逆週期政策調控工具。在經濟結構調整的長週期內，政策的延續性可以信任。

　　目前中長期國開債相對國債的隱含稅率接近15%，在歷史上仍屬於中性偏高的水準，只有2013年的債券超級大熊市環境下出現過隱含稅率明顯過於當前水準的情況，當時該數值高達24%附近。2014年估值超調的金融債下行幅度遠大於國債，隱含稅率快速收窄至12%左右，並在2015年全年基本都維持在這一中樞，金融債當前的估值仍略有優勢。

　　在相對有效的金融市場，定價的合理程度將大為提高，比如收益率曲線的形態、不同類屬的金融資産相對價值。在供給相對大幅放量的情況下，國債的稀缺性明顯降低，金融債當前的相對估值優勢有望在這個催化劑的推動下，逐步實現相對價值回歸。這本質上並不牽扯到對單邊利率走勢的判斷，而是在博弈兩類債券資産的相對價差，是低利率環境下相對穩妥的投資盈利模式。（本文僅代表作者個人觀點）