停牌已超過一個月的豫能控股（001896）于昨日晚間發佈了調整後的重組方案，並於近日復牌。重組報告書較公司去年11月首次披露的發行股份及支付現金購買資産並募集配套資金的重組預案進行了調整。依據公告，本次調整的主要內容包括以下幾個方面：一是將本次重組注入資産的評估方式由收益法變更為成本法，交易標的資産的估值和交易價格由原方案的50億元下調為37.8億元；二是發行價格由原來的11.65元/股下調到9.46元/股，與此同時，預計發行總股份也由原先的4.3億股下降到現在的4.04億股；三是基於對公司股價被低估的判斷，大股東河南投資集團增加了認購比例，認購比重由原來的50%提升到了59%，而對社會發行的比重則由原先的50%下降到了41%；四是由於資産評估方式由收益法變更為成本法，公司按相關規定取消了盈利預測和補償承諾。

　　調低收購價格 夯實注入資産

　　根據新披露的重組方案，本次豫能重組擬收購的資産並未發生變化，仍為鶴壁同力97.15%股權、鶴壁豐鶴50.00%股權和華能沁北35.00%股權三項發電資産，但收購價格較預案發生較大變化，資産評估價格從50億元降低到37.8億元。在原重組預案中，三項發電資産的評估增值分別為44.09%、94.56%、95.72%。而在調整後的重組方案中，三項發電資産的評估增值分別為57.7%、43.36%、23.45%。因此，資産還是那個資産，收購價格的下調對豫能控股及其股東來説是實實在在的利益讓渡。

　　從長期來看，因煤電聯動導致的上網電價暫時下調並不會標的資産的資産品質和長期盈利能力産生重大影響。有專業人士認為，從實質上講，由煤電聯動因素觸發的對標的資産交易價格的大幅下調對上市公司來講應該是有利無害的，因為中國的煤電聯動機制早在2004年就開始存在，今天可以因為煤炭價格下滑而下調上網電價，明天也有可能因為煤炭價格上漲而上調上網電價。

　　從另一個角度講，電價下調也不必然會導致發電企業的當前業績下滑。對於發電企業來説，上網電價下調的部分負面影響可向上游煤炭産業傳導，實際影響並不如表面看上去那麼大。例如，河南省發改委2013、2014年、2015年連續三年均下調了上網電價但根據豫能控股公開數據，其毛利率卻呈現出逐年上升態勢，2013年、2014年及2015年1~9月份毛利率分別為21.29%、26.88%、36.42%，其經營業績非降反增。毫無疑問，大股東河南投資集團此次根據外部環境變化，將擬重組注入的重組資産的估值由原來的50億元調整為，37.8億元，也是出於對上市公司中小股東負責和有利上市公司長期發展的考慮，屬於負責任的表現。

　　除發改委下調電價外，2015年12月底開始，受大盤行情持續快速下跌的影響，豫能控股二級市場股價也大幅下跌，股價跌幅超過30%。依據11月份公告的重組預案規定的發行價格調整機制，當深證成指或深證公用事業行業指數在任一交易日前的連續30個交易日中至少20個交易日收盤點數相比于上市公司本次交易首次停牌日前一交易日即2015年7月31日收盤點數跌幅超過5%，或公司股票在任一交易日前的連續30個交易日中有至少20個交易日收盤價相比于本次發行價格跌幅超過5%，上市公司有權召開董事會對發行價格進行一次調整。

　　為適應國內股票市場的新形勢，豫能控股此次將發行價格從此前的11.65元/股下調為現在的9.46元/股，將更有利於重組增發事項的順利完成。由於擬注入標的資産交易價格和增發價格都有所下調，相應的發行總股份也由原來的4.3億股調整為4.04億股。在注入資産不變的情況下，發行股份的減少有助於提高發行後的每股收益。

　　大股東調高認購比例

　　本次方案調整值得關注的一點是，在全部擬發行股份中，向大股東河南投資集團定向發行股份的比例由原方案的的50%增加到了現在的59%，而向不超過10名的特定投資者（包括證券投資基金管理公司、證券公司、信託投資公司等）募集配套資金髮行股份的比重則從原方案的50%降低到41%。

　　有證券分析人士認為，河南投資集團作為豫能控股的控股股東，對無論是對上市公司還是對本次擬注入的標的資産的了解程度都遠高於普通投資者，方案調整後，大股東大幅提高發行股份的認購比例，充分體現了其對豫能控股本次增發價格估值的認可，也從側面反映了豫能控股現有的二級市場股價可能正處在價值投資區域。

　　另外，由於原方案中對擬注入的鶴壁同力97.15%股權、鶴壁豐鶴50.00%股權和華能沁北35.00%股權三項發電資産的估值採用的是收益法，而根據《上市公司重組資産重組管理辦法》的要求，上市公司採用收益法對標的資産進行評估作價的需進行盈利預測，相關資産實際盈利數不足評估報告中利潤預測數的情況，交易雙方應當簽訂明確可行的補償協議。因此，在採用收益法評估的前提下，豫能控股與河南投資集團于2015年11月2日簽署了《附條件生效的盈利補償協議》。但受外部環境變化的影響，調整後的新方案對擬注入標的資産的估值方式由原來的收益法變更為成本法，因此也無需做出業績承諾和設置利潤補償條款。

　　重組有助提升上市公司估值

　　除了評估/交易價格、股票發行價格、發行數量等基本重組方案條款外，投資者最關心的莫過於擬注入資産的的盈利能力及其對上市公司估值提升等方面的作用。下面我們再來分析一下豫能控股此次擬注入標的盈利情況以及本次重大資産對上市公司估值的影響。

　　依據方案，豫能控股本次重大資産重組擬注入的資産有三項，包括河南投資集團所持有的鶴壁同力97.15%股權、鶴壁豐鶴50.00%股權和華能沁北35.00%股權。其中鶴壁同力位於豫北電網，主要職能是滿足豫北地區的用電需求並支撐豫北電網安全穩定運作，另外，鶴壁同力還于2013年取得鶴壁市老城區熱電聯産機組資格，原有發電機組經改造工作後新增了供熱業務。該公司目前的裝機容量為60萬千瓦，2014年全年發電29.89億千瓦時，上網電量27.76 億千瓦時，供熱板塊的供熱量達184，194吉焦。憑藉穩定的發電量和當地旺盛的用電需求，鶴壁同力2013年、2014年和2015年1~9月的營業收入分別為10.96億元、10.32億元和6.1億元，實現的凈利潤分別為1.22億元、2.08億元和1.44億元。

　　鶴壁豐鶴電廠同樣位於河南省豫北地區，緊鄰華北和華中電網，對電力輸送有重要支撐作用，同時，當地煤炭、水利資源豐富、交通運輸便利，具有較強的成本優勢。值得一提的是，鶴壁豐鶴火電項目採用的2×600MW國産超臨界燃煤發電機組，技術先進且效率較高。鶴壁豐鶴目前的裝機容量為120萬千瓦，2014年全年發電58.07億千瓦時，上網電量54.93 億千瓦時。該電廠2013年、2014年和2015年1~9月的營業收入分別為20.98億元、23.9億元和12.14億元，實現的凈利潤分別為3.4億元、3.36億元和2.92億元。

　　華能沁北電廠位於河南省濟源市境內，緊靠晉東南和晉南煤炭基地，煤炭資源極為豐富，由於地處華中、華北、西北電網的交匯處，該電廠對提高供電品質，支撐全國聯網，實現區內資源優化配置具有重要作用。同時華能沁北電廠被列為二十一世紀燃煤優化設計示範電站，工程設計水準與國際水準看齊，其效果將對我國今後燃煤電站設計起到示範作用。目前華能沁北擁有4台60萬千瓦火力發電機組及2台100萬千瓦火力發電機組，總裝機容量達到440萬千瓦，2014年全年發電203.66億千瓦時，上網電量193.50億千瓦時。華能沁北2013年、2014年和2015年1~9月的營業收入分別為77.4億元、72億元和45.12億元，實現的凈利潤分別為9.3億元、11.52億元和9.8億元。

　　從上面的數據不難看出，本次重組擬注入到豫能控股的資産都具有極強的盈利能力，重組完成後將有望迅速增強上市公司的盈利能力，並在此基礎上大幅降低公司二級市場股票的市盈率，提升投資價值。以2014年為例，上述三項擬注入資産實現的凈利潤合計為16.96億元，其中歸屬於上市公司股東的權益凈利潤為7.73億元（2.08×97.15%+3.36×50%+11.52×35%），遠高於豫能控股2014年3.7億元的實際凈利潤，假如這些資産在2014年之前注入，將使上市公司的凈利潤增加2倍以上。從估值方面看，用37.8億元的交易價格和7.73億元歸屬於上市公司股東的權益凈利潤計算的市盈率僅為4.89倍，遠低於豫能控股目前14倍左右的市盈率水準，如果本次重組完成，必將大幅攤低上市公司的整體市盈率水準，使公司二級市場股票的估值更具吸引力。

　　電力資産整體上市穩步推進

　　依據控股股東河南投資集團的長期發展戰略，豫能控股將作為集體電力資産的整合平臺推動旗下電力資産的整體上市，而此次通過重大資産重組向豫能控股注入鶴壁同力97.15%股權、鶴壁豐鶴50.00%股權和華能沁北35.00%股權三項電力資産就是集團實現整體上市的重要一步。

　　儘管1998年就登陸深交所上市，但直至2009年之前豫能控股都只有兩台20萬機組共40萬千瓦機組的裝機容量，體量非常小，主要原因是大股東河南投資集體旗下的絕大部分電力資産都在上市公司之外。為提升集團旗下電力資産的證券化率，河南投資集體確定了以豫能控股為平臺逐步實現旗下電力資産整體上市的戰略。

　　2009年河南投資集團通過重大資産重組方式向豫能控股注入了南陽天益等優質電力資産，合計注入150萬千瓦容量機組，自此豫能控股的裝機容量達到了190萬千瓦，接近2009年以前的5倍；2014 年河南投資集團電力資産整體上市再次取得重大進展，豫能控股推出重組方案擬募資20.92億用於收購集團所持有的新鄉中益、鶴壁鶴淇兩個在建火電項目股權和項目後續建設投入，由於新鄉中益、鶴壁鶴淇兩項資産合計裝機容量為240萬千瓦，重組完成後豫能控股可控裝機由原來的190 萬千瓦大幅提升至430萬千瓦。值得一提的是，在2014年之前，河南投資集團對豫能控股的持股比例高達83.34%，一家獨大的股權結構非常不合理，通過2014年的重組增發，控股股東持股比例由原來的83.34%下降至54.49%，股權結構更加合理，更重要的是，此舉也為集團今後以定增等方式進一步整合和注入後續資産打開了空間。

　　2015年底，豫能控股又披露了重大資産重組預案，擬通過定向發行和向社會募集資金相結合的方式收購大股東河南投資集團持有的鶴壁同力97.15%股權、鶴壁豐鶴50.00%股權和華能沁北35.00%股權，由於此次擬注入的三項資産控股和參股的裝機容量達到620萬千瓦，重組完成後，豫能控股控股和參股的總裝機容量將達到1050萬千瓦。豫能控股認為，本次交易完成後，上市公司的資産規模、收入規模及市場佔有率將得到大幅提高，有助於提高上市公司的凈利潤、每股收益、凈資産收益率等財務指標，有助於提高上市公司的盈利能力。