全球並購交易總額在2015年史無前例地突破了5萬億美元，這種激增不可避免地引來了對其能否持續的質疑，並且這種勢頭可以持續多久也有待進一步觀察。但截至目前，並購交易並沒有減緩的跡象。

　　去年全球的並購交易總額超過2014年的1.4萬億美元，並打破了2007年的紀錄，突破了5萬億美元。其中，跨境交易額佔交易總額的三分之一，其中，40%的跨境交易（6370億美元）涉及美國公司。向美國進行投資的交易額亦史無前例地達到了4330億美元。來自德國、法國、加拿大、日本和英國的投資方進行的並購約佔對美投資交易額的二分之一，來自中國、印度和其他新興經濟體的投資方進行的並購約佔對美投資交易額的5%。涉及美國公司的跨境交易中有不少打破紀錄的交易，包括輝瑞宣佈將出資1600億美元合併艾爾建（Alergan）、安達（ACE）以285億美元收購丘博（Chubb）、Visa以240億美元收購Visa歐洲、AirLiquide以134億美元收購Airgas等。

　　我們預計，受美國以及其他幾個主要區域內下述因素的驅動，目前這一趨勢將持續至2016年全年：強勁的公司收益、持有大量現金餘額的公司尋求收益、資本雄厚的借款人可持續獲得具有吸引力的債務融資的能力以及普遍的高股價。同樣，對若干領域産業間的合併的關注以及發展中經濟體對技術和品牌的渴求，預計將繼續推動跨境交易。儘管如此，地區衝突、恐怖活動以及美國作出的逐步加息決定將可能産生消極影響。

　　即使當今世界因為國際緊張局勢和政治、政策上常常十分嚴重的分歧而愈發四分五裂，只要美國接受外國的並購，美國交易市場仍然是全球相對友好的市場之一。通過細緻的事先準備、戰略化的實施以及對可能出現的各種問題經過深思熟慮的交易結構，在美國的多數並購交易都能夠成功完成。相較原則性的法律限制或政治限制而言，導致投資美國的跨境交易失敗的原因更多是因為計劃不足和執行不力。

　　以下是我們更新的在美國進行收購或戰略投資之前應認真考慮的要點。由於每項跨境交易都是獨一無二的，以下所討論的每個要點的重要性，應根據每個具體項目的特定事實、情況和動態發展而定。

　　政治和監管因素

　　儘管絕大多數境外投資進入美國是得到歡迎的，且一般不被政治化，但收購美國企業或資産的潛在境外並購方仍應在啟動任何收購計劃或者項目之前，對美國的政治和監管影響做一個謹慎的分析，特別是目標公司屬於敏感行業，或並購方由外國政府設立或出資或設立在普遍認為存在政府強烈干預商業經營的司法轄區。在公開任何收購或投資計劃之前，充分考慮並應對（如可能）聯邦、州和當地政府機關、員工、客戶、供應商、社區和其他利益方可能會有的擔心是非常必要的。在公佈一項交易之前，為了向所有利益相關方傳遞適當的資訊，針對所有上述核心利益相關方（而不僅針對公眾投資者）制定全面的溝通計劃是至關重要的。在策劃過程初期引入當地公關公司，即便不是至關重要的，也常常很有幫助。

　　與政治方面的情況類似，潛在的監管障礙也需要週詳的預先計劃。除了證券和反壟斷監管，並購可能還需經美國外國投資委員會（CFIUS）審查；如果所並購産業受到監管（例如能源、公用事業、博彩、保險、電信和媒體、金融機構、交通運輸和國防承包），可能還需經行業監管部門的審批。這些領域的法規通常很複雜，政治對手、不太情願的目標公司和競爭者可能會利用並購方在消除監管障礙過程中所暴露的弱點。儘管我們預計在可預測的未來，聯邦層面的政策執行仍將保持一定的連續性，但在奧巴馬政府執政的最後階段，密切關注雙方黨派的觀點和當前華盛頓的政治動態尤為重要。我們的經驗證實，任何一個備受矚目的交易都會引起國會的反應，例如最近召開的關於未決的ABI-SABMiler交易及其對美國手工啤酒産業産生影響的參議院聽證會。

　　最後，根據所涉及産業和勞工的地理分佈，工會也將在審查過程中繼續扮演重要的角色，且要重視交易公佈前的溝通計劃。

　　交易結構

　　境外收購方應考慮各種各樣的潛在交易結構，尤其是一些戰略上或政治上敏感的交易。在敏感情形中可能會有幫助的交易結構，包括不取得公司控制權的投資、少數股權投資或合資，但可能擁有日後增持更多股權或公司控制權的權利；與美國公司或管理層聯手或與美國融資方或共同投資人（例如私募股權基金）進行合作；使用控股或部分控股的在美國設立的專門用於並購的公司，同時其董事會上有幾名美國公民並且由一名有影響力的美國公民擔任非執行董事長。也可以考慮使用優先股（而非普通股）。此外，即使很小的社會問題，例如存續企業的名稱及其公司或總部選址，或在並購中的名義並購方，都可能會影響政府和勞工部門官員的觀點。

　　CFIUS

　　根據現行美國聯邦法律，美國外國投資委員會（CFIUS）享有自由裁量權來審查境外並購方將取得美國企業“控制權”的交易或境外並購方投資美國基礎設施、技術或能源資産的交易。CFIUS是一個由美國財政部長擔任主席的跨部門政府組織，美國總統有權接受或拒絕其提出的建議。向CFIUS申報是自願的，CFIUS也有權自行決定是否調查交易，包括已完成交割的交易。對於CFIUS的審查可參考以下三條法則：首先，如果審查的可能性很高或競爭投標方可能利用潛在調查的不確定性，則一般情況下向CFIUS提起自願申報是更為審慎的做法；其次，通常最好在審查過程初期主動建議救濟措施，以協助形成最終的救濟措施，並避免交易拖延或被否決；再次，在與美國財政部和其他部門官員以及相關方討論之前就進行CFIUS申報往往是個錯誤。在有些情況下，更為謹慎的做法是，在公開發佈交易資訊之前，即應展開初步聯絡。CFIUS並非如一些人所擔心的那麼神秘或不可預測——與財政部和其他部門官員（這些官員一般願意支援並促進對美國經濟進行投資）和CFIUS專家進行協商一般會有助於收購方了解如何進行以順利通過該審查程式。聘請對CFIUS富有研究和經驗的顧問通常是成功通過CFIUS審查的關鍵。對於可能需要進行CFIUS申報的交易，應在潛在交易公開發佈或披露之前精心制定一套溝通計劃。

　　並購資金

　　雖然現金仍然是對美投資跨境交易對價的主要形式（儘管在交易中的佔比而言，2015年比2014年有所下降），境外並購方應創造性地思考向美國目標公司的股東發行證券的各種途徑，以使他們參與並購後形成的跨國企業。例如，公開上市的並購方可以考慮提供現有的普通股或存托憑證（如美國存托憑證（ADR））或特殊證券（如或有價值認購權）。如果美國目標公司股東在一家此前未在美國公開上市的存續公司中繼續獲得權益，其對境外並購方的公司治理和其他所有權和結構安排（包括是否擁有任何控股股東或大股東）的關注度將大為提高，同時也會對任何實際控制人或發起人進行更為嚴格的審查。創造性的結構，比如境外收購方發行無表決權股份或其他特別證券可能會最小化或減少美國公司治理所可能産生的問題。但是，當前世界股本市場是前所未有的全球化，並且主要資本市場的投資者對非本土業務進行投資的興趣也是前所未有的巨大，以股本作為對價或者以增發股本來支援交易在適當情形下應仔細考慮。

　　並購慣例

　　理解美國並購交易的習慣和慣例至關重要。例如，理解何時應遵循以及何時應當挑戰目標公司的出售“程式”非常關鍵。了解如何開始磋商以及以何種價格開始磋商通常將決定一項投資意向的成敗；在某些情況下，以較低的價格提出要約是明智的；然而在其他情況下，從一開始就報出最高價格也許會達成交易並挫敗競爭對手，包括那些可能會提出政治或監管難題的競爭者。在具有戰略或政治敏感性的交易中，敵意的策略手段或許是不明智的。然而在其他情況下，外界不請自來的壓力卻可能成為迫使交易成功的唯一齣路。

　　美國的並購法規與境外法域的並購法規在很多重大方面存在差異。例如，強制要約收購這樣一個在歐洲、印度和其他國家非常普通的概念，在美國實踐之中並不存在。美國目標公司可以使用的交易保護結構、定價要求和防禦措施與境外並購方在其國內交易中所習慣的那些或許也會存在差異。同時，還需要對各州州法下目標公司董事會的誠信義務和決策責任的不同標准予以關注。

　　美國董事會的慣例

　　如果目標公司是一家美國公眾公司，董事會參與並購過程的習慣和程式，包括法律和財務顧問的參與、提供常規的公平意見以及圍繞董事會及財務顧問的活動進行的質詢和分析，對於境外交易參與方來説，可能是陌生和令人困惑的，並且可能導致誤解並進而擾亂本就微妙的交易談判過程。境外交易參與方需要充分了解美國公眾公司董事會的作用以及能夠限制或規制董事會行動的法律、監管和訴訟的框架及風險。這些因素將影響並購程式的策略和時間安排以及與目標公司溝通的方式和內容。

　　困境企業並購

　　困境企業並購是一項在美國獲得了充分發展的特殊領域，該領域經驗豐富的投資者、律師和財務顧問已經形成自己的子文化。由於美國對債務人較為有利的重組法律、破産案件寬泛的管轄權和相對可預見性，美國持續成為跨國公司進行重組的熱門目的地，包括那些在美國國內並無多少資産和運營的公司。在所有這些優勢中，美國的破産體系有寬泛的管轄權，例如在世界範圍內中止針對債務人財産的訴訟的效力，和寬鬆的申報要求，並且結果可預見性相對較強。美國的破産體系相較清算更傾向重整，一般保留現有管理層，並允許對不贊同的債權人強制實施債務重組，使得重整更加可行。

　　近年來，大型外國企業越來越多地求助於美國破産法典第15章，第15章給予在外國破産程式中的債務人針對美國債權人的關鍵保護，並能促進在境外獲得批准的重組和資産出售。企業在評估針對總部位於美國的困境目標公司的潛在收購時，需要考慮破産程式下可行的各項投資工具，包括但不限于購買預期將通過庭外重組或重整計劃變更為公司股權的目標公司支點債券、作為重整計劃投資者或發起人、支援發行與重整計劃相關的認購權、或作為競標者參與法庭主持的“363條”拍賣程式。交易確定性對於破産交易的成功至關重要，並且境外交易方應仔細籌劃（尤其是對於如前文所述可能受到CFIUS審查的交易來説），以確保其與美國投標者在相對平等的競爭平臺上。

　　在破産案件中，並購者還需要考慮包括貸款銀行、債券持有人、關注困境企業的對衝基金以及結構債券持有人和信用違約保護證券持有人、土地所有人和貿易債權人在內的不同利益相關方的利益差別和時而衝突的議程。

　　融資

　　2015年全球信貸市場的波動持續並且加劇，使得特定種類的融資“窗口”頻繁地關閉，尤其是對於非投資級債券發行人而言。儘管投資級債券發行人可獲得的融資額和可獲得融資的利率仍保持有利水準並促進了並購交易，尋求並購融資的高收益債券發行人在2015年舉步維艱。承諾的融資已變得緊缺、成本高昂且難以預測，尤其是對需要較長的交割期限或融資金額較大的交易而言。

　　美國銀行監管政策對高杠桿交易的融資行為的抑制在很多方面均對交易融資産生了影響，但首先是導致了非銀行貸款方常常願意就價格和條款展開激勵的競爭。此外，高收益債券的投資者在不同公司的選擇上變得更為挑剔，這使得擁有同樣評級的公司在高收益市場上受到了截然不同的待遇。在另一方面，歐洲和美國債券市場的融合給借款方提供了更多的機會，並且有些基本上全部是基於美國的交易通過發行歐元債券以更優惠的條款獲得了融資。

　　當考慮需要債務融資的交易時需要詢問的重要問題包括：該業務合適的杠桿水準是多少；哪能夠提供最優惠的融資條款和條件；融資的確定性有多大或應該有多大；哪個貸款人最能理解並購者和目標公司的業務；是否要尋求替代的、非傳統的融資渠道和結構，包括賣方票據；是否存在能夠實現融資以及再融資需求最小化的交易結構，包括賣方在合併後的業務中仍持有較多股權的結構；以及融資的條款和條件是否令目標公司滿意。（未完待續）

　　（金杜律師事務所供稿）