◎熊錦秋

　　針對寶能係步步緊逼收購，萬科終於有所應對。據公告稱，因萬科正在籌劃股份發行，用於重大資産重組及收購資産，該公司股票自12月18日下午起停牌。

　　筆者認為，監管部門以及圍繞收購的相關方，對杠桿收購引發的股價波動風險應予高度重視。

　　目前寶能係收購萬科A股份比例達到22.45%，隨著收購推進，萬科A股價也從11月份的13元左右漲到目前的24.43元，不少投資者賺得盆滿缽溢。應該説，寶能係的收購，讓市場對藍籌股的投資價值有了進一步認識，這無疑是積極影響。但一個市值數千億元的龐然大物，在基本面沒有太多變化的情況下，短短一個月時間內股價接近翻番，這無疑也會給市場帶來一定的風險。

　　寶能係為了奪下萬科第一大股東席位，前後投入資金三四百億元，為了籌集這些資金，運用了融資融券、收益互換、股權質押和資管計劃等多種杠桿手段。比如旗下鉅盛華最近通過7個資管計劃舉牌萬科，其中動用兩倍資金杠桿，自己充當劣後級，其他外部資金充當優先級等。這些資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線。

　　寶能係杠桿收購行動要想取得成功，一個關鍵因素就是萬科股價保持不跌。一旦遇到股價回挫，就可能觸及平倉線，為寶能係提供融資的各類市場主體，也許會撤資或要求寶能係提供兌付保證，而寶能係自有資金畢竟有限，很容易由此引發風險。

　　事實上，《上市公司收購管理辦法》第66條規定，收購人聘請的財務顧問需要針對“收購人的收購資金來源及其合法性，是否存在利用本次收購的股份向銀行等金融機構質押取得融資的情形”發表明確意見。

　　也就是説，監管制度框架對收購者的資金來源、合法性，以及是否存在資金杠桿高度關注，而寶能係買入萬科股票使用了多種杠桿，且其中引入的優先級等杠桿資金來源也有待澄清。監管層理應對此加強監管和風險控制。

　　正如萬科總裁鬱亮所説的那樣，公司需要向相關各方、投保買萬能險的人、金融機構以及證券市場的投資者提示風險。如果説管理團隊跟股東之間有重大分歧的話，會影響公司團隊穩定和業績表現，進而影響股價。

　　在筆者看來，如果為了稀釋目前寶能係持股比例，萬科未來發行股份規模可能會比較大，其成長性想像空間將下降，可能引發股票價值重估。另外在收購與反收購的攻防戰之中，萬科可能會利用各種策略，加上其未來可能出現的人事變動，這都會影響萬科股票價值，容易由此引發股價波動。而股價下跌風險又可能倒推引發相關提供融資的金融機構的風險。

　　針對寶能係收購萬科一事，證監會新聞發言人表示，市場主體之間，收購與被收購是市場化行為，在符合法律法規的前提下，監管機構不會干預。

　　筆者認為，監管部門對於市場主體在制度框架下的合法博弈當然不應過多插手，但對於其中的杠桿手段應該有足夠的重視。此前證監會花了很大精力來清理場外配資、為市場降杠桿，現在寶能係採取高杠桿收購，但誰也不能保證萬科股價不會下跌，由此或許會産生類似風險，其負面影響不容小視。

　　美國上世紀80年代盛行發行垃圾債券來進行杠桿收購。杠桿收購是否會創造價值還存在諸多爭議，但彼時這種收購模式被大量複製、最終導致垃圾債市場崩盤，並購企業破産事件接連不斷，監管層對過度的杠桿化採取了一定的制約措施。

　　筆者建議，A股市場應儘快完善杠桿收購的有關規則，要對過度杠桿採取一定限制，不能放任過度杠桿投機賭博。監管部門要針對收購中的攻防違規行為進行監管稽查，要儘量引導上市公司收購對管理層産生有效的激勵約束等正面作用，同時要防範杠桿可能産生的市場大幅波動風險。

　　(作者為資本市場專業評論人)