房地産一頭連著經濟，一頭連著民生，在我國實體經濟構成中佔據著舉足輕重的地位。今年以來，在政策的持續向松調整利好下，房地産行業呈現出階段性復蘇態勢。但受行業自身發展規律和社會財富配置調整的綜合作用，預計中長期內房地産行業總體增長減速，步入相對平穩的發展階段。

　　□夏 丹

　　政策環境寬鬆為樓市穩定回升創造條件

　　1.貨幣政策和財政政策提供流動性支撐

　　今年以來，我國在總體上保持穩健偏松的貨幣政策和適度積極的財政政策，為房地産行業提供了充足的流動性支撐。從貨幣政策看，2014年11月起的五次降息、四次降準為市場注入了較強的流動性，同時商業銀行存貸比考核指標淡化也在一定程度上釋放了銀行信貸的投放空間，M2增速已連續三個月回升。去年以來，積極財政政策的力度加大，赤字率由2.3%擴大至2.6%;下半年可用資金明顯增多。房地産行業作為資金密集型行業，將從中直接受益。

　　從開發商的角度看，寬鬆的資金環境有利於降低上游開發融資難度，在行業整體利潤率下行階段緩解開發企業資金鏈壓力，房地産開發企業到位資金于年中同比轉為正增。從購房者的角度看，去年11月以來的五次降息使購房成本有效減少，20年和30年期個人按揭貸款月供相比本輪降息前分別下降10.7%和12.7%，實際購房能力的提高直接激發了需求入市的積極性。

　　隨著近期央行[微網志]啟動匯改，人民幣貶值對流動性格局、進而對房地産行業資金面的影響值得關注。在人民幣兌美元長期升值時期，流入的大量避險外資都是以持有房産的形式存在的，因此人民幣貶值預期對於地産的效應通常是負面的。

　　考慮到央行在大幅矯正匯率後，可能會應對市場變化動態調整並進行對衝操作，因此若人民幣貶值未形成長期趨勢，匯率保持雙向波動下基本穩定，則人民幣匯率波動對房地産市場的影響偏中性;若貶值持續，外資流出明顯大於流入，則房地産市場將受到負面衝擊。

　　2.房地産行業政策保持寬鬆基調

　　除宏觀政策外，今年起中央和地方層面出臺了各類直接指向房地産行業的信貸、財稅政策，為需求端持續去杠桿。接下來無論從中央穩增長的角度，還是地方土地財政的考慮，行業政策都將保持寬鬆的基調，後續可能還會出臺鬆綁政策。

　　商業貸款方面，目前五年以上貸款基準利率已處歷史低位，留給銀行的折扣空間已非常小，加之存款利率上限不斷放鬆，房貸9折幾乎已是極限。進入下半年，受額度安排限制，銀行對房貸審批放款速度減慢的現象或將逐漸顯現。公積金貸款方面，近期政策下調了公積金二套首付比例，而貸款額度上還有鬆動空間。多數城市的家庭公積金最高貸款額度還在80萬元以下，若地方公積金管理中心餘額充足，可通過提高公積金貸款額度上限來刺激需求入市。

　　稅費減免方面，上半年涉及交易稅費減免的僅為營業稅，而契稅和個稅仍存在與現行標準不協調之處，即便年內無動作，今後也是一個調整方向。如契稅和個稅“唯一”的概念與當前支援改善性需求的出發點尚不相一致，個稅“滿5年”的標準可與“滿2年”相配套。

　　限購政策方面，一線城市顯著的集聚與虹吸效應使得短期內幾乎沒有取消限購的可能，而限外政策已如預期逐漸放開。由於外籍人士主要的聚居地為仍實施限購的一線城市，其在一線城市的購房條件實際上並未發生變化，且中國樓市對外資的吸引力已明顯下降，因此限外令解除對於樓市總體格局産生的影響將不明顯。

　　無論是作用於宏觀經濟的貨幣政策和財政政策，還是直接作用於房地産行業的信貸政策和財稅政策，總體來看，多重寬鬆政策的疊加作用為房地産行業週期性的企穩復蘇提供了動力與支撐。

　　房地産業呈現短週期復蘇態勢

　　1.行業或正處於短週期復蘇過程

　　從國房景氣指數的歷史變動情況來看，我國房地産行業發展通常3年左右為一個短週期。並且在過去近20年的週期波動形成過程中，政策起到了至關重要的觸發作用。2003年貨幣政策由寬鬆轉為收緊，房地産行業也由之前的一路上行轉而向下;2007年全球金融危機下我國樓市出現了明顯下挫，並在隨後一系列強勁的政策刺激迅速回升;2010年宏觀政策轉為緊縮，同時樓市開始了新一輪嚴厲限購，行業景氣逐漸下降;2013年“國五條”出臺也使本在小幅回升的行業景氣再度走向低迷;本輪宏觀和行業政策的雙重刺激則將托起行業景氣重新回升。

　　按此趨勢，行業自2012年三季度開始的上一個短週期已於今年二季度結束，當前行業正處於拐點後的新一輪小週期起點，逐漸進入景氣回升通道。這意味著，今年內房地産行業將確定性的小幅復蘇，且復蘇行情或將至少延續到2016年中期。同時在房地産行業長期下行、利潤率縮窄的背景下，拐點後總的回升幅度可能較為有限。

　　2.成交穩步提升，區域分化顯著

　　隨著政策實質性放鬆，房地産成交自二季度以來得到明顯提振，銷售面積和銷售額增速均在二季度實現同比轉正。前8月商品房銷售面積69675萬平方米，銷售額48042億元，同比分別增長7.2%和15.3%。7、8月為傳統淡季，但銷售增速繼續走高，表明當前的市場熱度相比去年同期仍有很大提升。

　　東中西部地區房地産銷售情況差異巨大。1-8月東部地區商品房銷售面積33560萬平方米，同比增長10.1%，中部、西部地區銷售面積分別同比增長4.2%和5.2%。銷售額的差異更為明顯，東、中、西部地區銷售額增速分別為22.2%、7.4%和4.3%。其中廣東、福建銷售面積增速均超30%，而部分地區成交情況仍然堪憂，遼寧、寧夏、山西、黑龍江商品房銷售面積較去年同比降幅均超過15%。

　　房價與成交變動方向類似，8月70個大中城市新建商品住宅價格環比算數平均為0.19%，其中一線、二線、三線城市增幅分別為2.25%、0.22%和-0.07%，一線略有放緩，二、三線城市較上月均有提升。同比來看房價算數平均增速為-3.3%，降幅較上月縮窄1.3個百分點，其中一線城市同比大漲11.0%，帶動作用較大;官方公佈的同比綜合平均為1.7%，為近一年來首次轉正。

　　預計9月起新盤上市量加大，淡季後購房者看房熱情也會提高，下半年第一個交易高峰將在“金九銀十”出現，房價向上提升動力將增強;年末開發商為衝刺業績優惠力度通常會加大，也可能出現一個小高峰。然而下半年不會再出臺類似“3·30”的強力政策刺激，井噴式的瘋狂較難出現，考慮基數效應，商品房成交量將以既定步伐穩步提升，房價同比年內有望轉正。

　　去年以來，去庫存持續推進，近期全國的庫存增長速度明顯放緩。截至8月末，商品房待售面積66324萬平方米，比7月末增加65萬平方米，其中住宅待售面積減少194萬平方米。從城市來看結構性差異明顯，18個典型城市中僅成都、徐州、西安去庫存時間較去年拉長，其他城市均有不同程度的下降。其中，合肥、深圳出清週期較短，特別是深圳相對去年出清週期減少較快，顯示供給緊缺的形勢比去年更加嚴峻;青島、西安出清週期超過20個月，呼和浩特、錦州更是高達70月以上，呼市相對庫存改善效率較高，出清週期較去年減少了一半。

　　在出清週期圖b中，近西南坐標方向的城市面臨供給不足且庫存下降速度加快的問題，房價上行風險增大;而越靠近東北坐標方向的城市去庫存難度越大，在庫存高企的同時去庫存效率卻較低。加快去庫存的方法除了來自開發商方面加大優惠力度促銷外，地方政府也可以通過購買商品房作為保障房的方式，既化解庫存難題，也解決保障房房源問題。

　　3.投資低速運作，年內可能企穩

　　今年以來房地産開發投資呈現持續低迷的特徵，目前增速仍在下滑。1-8月，全國房地産開發投資61063億元，同比名義增長3.5%，增速比1-7月份回落0.8個百分點。其中，佔房地産投資比重高達67%的住宅投資同比增長2.3%，增速下降0.7個百分點。

　　開工低迷與地市冷清對房地産投資形成了制約。1-8月房屋新開工面積同比下降16.8%，降幅雖然比去年有所收窄，但兩位數的降幅依然很大;加之去年的低基數，當前總體開工情況並沒有出現明顯改善，對緩解庫存亦作用有限。土地市場交易冷清，1-8月房企土地購置面積和成交價款同比去年大幅度滑坡32.1%和24.6%。土地成交冷清，既有房企拿地策略保守的因素，也有官方有意控制土地出讓的因素。而新開工面積更能反映開發企業自身的意願，結構性庫存高企較大程度地限制了房企擴大開工的動力。

　　然而也不乏支撐房地産投資趨穩的有利因素。隨著銷售端確定性回暖，房企資金面逐漸改善，其中一大部分將轉化為投資，熱度將向前端開發傳導。9、10月是傳統旺季，開發商推貨量和二手房掛牌數都將提升，單月銷售情況將好于7、8月。在一二線城市持續熱銷下庫存減少，開發商也將産生在這些城市的補庫存需求，9月也是房企啟動拿地的黃金期，“銷售熱開工冷”、“房熱地冷”的局面將有所改觀。

　　此外，房地産投資是穩經濟的重要操作標的，若開發投資數據依舊低迷，政策面將持續給予支撐，投資不起、政策不止。由於銷售對投資的傳導效應具有一定的滯後性，時滯通常約為兩個季度左右，而銷售額與銷售面積同比分別於5月和6月轉正，照此節奏開發投資四季度“解凍”的可能性較大。

　　長週期看房地産行業將進入穩定成長區間

　　我國商品房市場歷經十餘年的高速增長，一度出現過度繁榮。從當前客觀環境與行業發展規律來看，過去的高增長難以重復，房地産行業已步入相對平穩的增長階段。從上市房地産企業的中期業績來看，盈利空間明顯收窄，平均凈利潤進入個位數時代，凈負債率卻為近年高點。

　　1.行業生命週期揭示中國房地産業正進入平穩發展階段

　　通常一國房地産業有其發展的生命週期。世界銀行及其他學術研究報告顯示，每人平均GDP與房地産業發展具有一定的相關性，在每人平均GDP達300美元、600美元、1300美元時、8000美元、13000美元時，該國房地産業分別處於起步階段、高度發展階段、快速增長階段、平穩發展階段和衰退階段。中國房地産行業發展歷程已經過前三個階段，大體符合二者的對應特徵。

　　照此規律，按近三年的平均增長速度，2015年中國每人平均GDP有望突破8000美元，房地産業進入平穩發展時期;按中國每人平均GDP到2020年達到10000美元、2016-2020年的年均增速5%來看，每人平均GDP達到13000美元至少要到2025年。

　　同時，根據世界銀行和學術報告對城市化與經濟發展水準關係的研究成果，中國與其他國家相比，單位城市化水準所承載的經濟發展水準過高，即每人平均GDP與城市化率的比值高於發達國家以及國際平均水準，表明我國城鎮化空間較大，房地産市場空間高於同一每人平均GDP水準下的國際標準;但囿于前一個時期部分地區房地産無序擴張遺留下的巨量庫存問題，繼續開工和投資將受到一定限制。綜合來看，我國房地産行業的平穩發展階段也有約10年左右。

　　2.經濟轉型與需求放緩擠壓房地産業成長空間

　　從外部環境來看，房地産業在我國經濟構成中佔據了舉足輕重的地位，宏觀經濟增長與房地産行業發展之間通常互為影響，當前經濟轉型意味著房地産業也進入增速換擋期。而更重要的是，房地産行業內部供求關係也發生了深刻變化。近五年來，包括城鎮戶籍人口自然增長、原農村戶籍人口城鎮化以及非戶籍流動人口在內具有潛在購房需求的城鎮人口增長速度均在放慢，行業增長動能減緩，今後住房需求空間並非無限擴張。

　　當然，仍可以從中尋找一些穩定的支點。宏觀經濟新增長點的形成和培育尚需時日，為保證經濟中高速增長，政府將繼續為房地産市場的穩定發展提供有利條件。新型城鎮化除了滿足農村到城市的轉移人口帶來的新增住房需求，還有一部分城市功能升級帶來的舊城改造和住房改善更新的需求。

　　3.投資渠道逐漸拓寬將引導社會財富配置重定向

　　在投資渠道受限的情況下，大量中長線資金流向房地産這一抗跌保值的慢資産。而長期來看，金融市場的開放以及投資渠道的擴展，國民財富配置將産生新的偏好，今年以來社會資本已有向股權、股票以及其他金融資産領域流動的趨勢。

　　同時，樓市呈現的顯著分化特徵使得具備投資價值的城市往往面臨限購、房産稅等較高的準入門檻或持有成本，限制或減少了投資性需求流入;而房地産行業面臨長期下行趨勢的市場預期，則加劇了投資性需求向其他領域的分流效應。根據福布斯的調查，2015年中國大眾富裕階層在房地産領域的投資配置比例首次下降至第四位。

　　4.長效機制建立需時日，作用釋放緩慢

　　房地産稅體系建設是對與房地産經濟運動直接相關稅種的重定義和綜合管理，旨在將徵稅重點由交易端向保有端歸集，從而起到減少囤房行為、釋放存量房源的作用。這一項長效機制落地進展與實施效果受幾個因素影響:立法進程、配套支撐、頂層設計和經濟形勢。

　　首先，徵稅合法化是實施前提，而立法週期通常需要至少兩年時間。近期房地産稅法被補納入五年立法規劃，進度在預期之內。其次，房地産稅的覆蓋面廣，關於稅基、稅率、收繳方式的頂層設計還需針對不同群體、不同城市形成可行方案。再次，住房資訊遲遲難以聯網，完成不動産登記至少要到2018年以後，這些配套技術的不成熟都將拖遝房地産稅開徵進度。第四，若經濟形勢不容樂觀，高層推進房地産稅制改革的動力將相對不足，以房地産稅替代土地財政的做法也會在地方層面受阻。綜上看來，房地産稅很有可能延遲推出，其影響或低於市場預期。

　　(作者係 交通銀行 金融研究中心高級研究員)