自十八屆三中全會後，歷時22個月的等待，國企改革頂層設計方案終於落地，扣動了中國經濟體制改革的關鍵一環。

　　據新華社13日消息，中共中央、國務院近日印發《關於深化國有企業改革的指導意見》（簡稱《指導意見》）。“國企改革頂層設計方案凸顯了資本市場對於本次改革的重要意義。”多位接受上證報記者採訪的國企改革專家表示，其中尤以力推商業類國企整體上市、國資管理體制改革、發展混合所有制經濟等方面與資本市場聯繫最為緊密。“對企業而言，預計未來央企層面的改革將全面加速，可能會涌現央企並購重組浪潮。而地方國資改革在得到中央定調後也將加速推進。”

　　據記者統計，央企及地方國資旗下上市公司中，目前已有逾110家因重大事項停牌。

　　上市潮：力推商業類國企整體上市

　　在國企分類改革中，力推處於充分競爭行業的商業類國企“整體上市”將是一項重要工作。國資國企改革專家認為：這凸顯了資本市場對於本輪國企改革的重要意義

　　國企改革，分類先行。從《指導意見》的排序也可看出，緊隨在“總體要求”之後的便是“分類推進國有企業改革”。根據《指導意見》，國有企業最終將被劃分為“商業類”和“公益類”兩種類型。其中，商業類國企又分為：主業處於充分競爭行業和領域的商業類國有企業，以及主業處於關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類國有企業。

　　在國企分類改革中，力推處於充分競爭行業的商業類國企“整體上市”將是一項重要工作。國資國企改革專家認為：“這凸顯了資本市場對於本輪國企改革的重要意義。”

　　《指導意見》指出：主業處於充分競爭行業和領域的商業類國有企業，原則要實行公司制股份制改革，積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現股權多元化，國有資本可以絕對控股、相對控股，也可以參股，並著力推進整體上市。另一方面，對主業處於關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類國有企業，則要保持國有資本控股地位。

　　不僅如此，《指導意見》在“推進公司制股份制改革”部分進一步提出，要加大集團層面公司制改革力度，積極引入各類投資者實現股權多元化，大力推動國有企業改制上市，創造條件實現國企集團整體上市。

　　國資國企改革資深專家張喜亮對上證報記者表示：“各級國資委設立以來，大部分國有企業都實現了公司制改革，目前尚有少數企業還沒有實現股權多樣化，根據需要和實際將有序進行股份制改革，但是也不必定一刀切。對整體上市問題，一方面是集團層面的股權結構問題，一方面是業務板塊問題，這些方面的改革任務還是比較重的。”

　　也有券商人士認為：“可以預見，未來央企集團公司對上市平臺的資産注入以及IPO甚至借殼（借道）上市的現象將不斷涌現。同時，若要‘創造條件’實現國企集團整體上市，正需要儘早實現股票發行註冊制，讓投資者在一個自由供求的市場來選擇是否購買國企的股份。”

　　據上證報記者統計，目前，在111家央企中，尚有約25家央企沒有上市平臺，這些央企包括：中國建築設計研究院、中國儲備糧管理總公司、中國商用飛機有限責任公司、機械科學研究總院、中國建築科學研究院、中國林業集團公司、珠海振戎公司、中國冶金地質總局、中國煤炭地質總局、中國民航資訊集團公司、中國航空器材集團公司、中國儲備棉管理總公司、中國鐵路物資（集團）總公司、中國國新控股有限公司等。

　　“這些暫無上市平臺的企業，預計未來要麼將被清理退出，要麼將被其他國企吸收合併，要麼就是獨立進行改制上市。”券商人士對上證報記者表示。

　　記者了解到，在上述央企中有的已經啟動改制並擬定了上市時間表。以中國建築設計研究院為例，2014年7月底，中國建設科技集團股份公司（簡稱“中國建科集團”）正式掛牌成立。該集團由中國建築設計研究院作為主發起人，持股85%為控股股東，註冊資本27.08億元。中國建科集團承繼了中國建築設計研究院的資産，主營業務涵蓋建築與市政工程勘察、設計、服務、工程承包等，計劃未來擇機在A股IPO。

　　對此，有國企改革專家對上證報記者表示：“建築行業門檻較低，企業較多，當前建築行業是國企改革的重點領域。在此背景下，中國建科集團的成立本身是一種增資擴張，並且未來還將上市，這傳遞出一種信號，預示著轉型升級、由低門檻向高科技含量過渡，得到國家鼓勵與支援，科技含量高、轉型升級好的企業將成為整合主體。”

　　此外，在擁有上市平臺的央企中，尚有多家尚未完成公司制股份制改制。例如：北京有色金屬研究總院（有研新材大股東）、北京礦冶研究總院（當升科技、北礦磁材大股東）、電信科學技術研究院（高鴻股份、大唐電信大股東）、武漢郵電科學研究院（烽火通信、光迅科技、長江通信大股東）等。有券商人士認為：按照“加大集團層面公司制改革力度，積極引入各類投資者實現股權多元化，大力推動國有企業改制上市”的精神，這些尚未完成公司制股份制改革的大股東未來有望加速改制，併為上市公司資本運作帶來更多想像空間。

　　重組季：首要目標“做強”與混改

　　“做強”重回國企改革首要任務，而前期備受關注的“發展混合所有制經濟”依然是本次改革方案濃墨重彩的部分

　　除了充分競爭領域的商業類國企整體上市外，國企為“做強做優做大”而進行的重組整合以及混合所有制改革等，同樣離不開資本市場的支撐。而在通過資本市場實現國有資本形態轉換，將變現的國有資本用於更需要的領域和行業等原則的指導下，近期A股上市公司國資股東“退位讓賢”已經暗流涌動。資深國企改革專家表示：“預計未來央企層面的改革將加速，可能會涌現央企並購重組浪潮。”

　　值得注意的是，《指導意見》在“總體要求”部分，“做強”重回國企改革首要任務。從2013年底的“做強做優”，到2014年底的“做強做優做大”，再到2015年7月的“做大做強做優”，最後到《指導意見》中的“做強做優做大”，“做強”再次成為國企改革的基礎和首要目標。安信證券首席策略分析師徐彪認為：對於A股市場來説，以“做強”為基礎的國有企業整合與相對單純的合併“做大”相比，無疑對提升企業盈利能力具有更重要的意義，同時也對投資者具有更強的吸引力。

　　以此作為指導思想，《指導意見》在“完善國有資産管理體制”部分提出：改組組建的國有資本投資、運營公司作為國有資本市場化運作的專業平臺，依法自主開展國有資本運作。

　　“（投資、運營等）兩類公司不管企業具體經營決策，那他們做什麼呢？就是搞資産整合和資本運作。一共就三件事：退出賣掉一批公司，重組整合一批公司，然後創新投資一批公司。” 安信證券首席策略分析師徐彪判斷：“被賣掉的主要集中在商業類國企，重組整合主要集中在公益類以及部分關係國家安全國計民生和命脈的商業類，創新投資則主要集中在前瞻性戰略性産業。可以預計，兩類公司試點一旦開展，資本市場將會多出很多話題。”

　　還有券商分析師認為：可從國內和國際兩個方向來梳理央企整合受益標的。在國內方面，有“淘汰過剩産能”和“提高行業集中度”兩類重組，例如煤炭、鋼鐵、有色、化工等重新洗牌淘汰落後産能刻不容緩，通過央企的兼併重組，可減少惡性競爭並提高行業集中度，有效提升經營效率；在外向型國企重組上，有“一帶一路走出去”和“高端裝備走出去”兩項戰略下的央企兼併重組，其中在基建、航運港口、高端裝備等領域尤為迫切。

　　另一方面，在近期的A股市場上，上市公司國資股東“退位讓賢”已是暗流涌動。記者注意到，今年以來，已有包括中海海盛、黑化股份、中炬高新、大橡塑等近十家國資上市公司的實際控制人宣佈讓賢，通過定增或重大資産重組等多種方式將所持有的上市平臺轉讓給民資，引發市場追捧。而且，隨著國企改革風潮漸起，國資上市平臺“易主”案例日漸增多。分析人士認為：易主現象既是市場預熱，也反映了國資在改革上的主動性。

　　此外，前期備受關注的“發展混合所有制經濟”依然是本次改革方案濃墨重彩的部分，同樣與資本運作密不可分。

　　《指導意見》提出：首先，我國將鼓勵非國有資本參與國有企業改革；同時，在石油、天然氣、電力、鐵路、電信、資源開發、公共事業等領域，向非國有資本推出符合産業政策、有利於轉型升級的項目。其次，國企改革過程中，我國也將鼓勵國有資本入股非國有企業，通過市場化方式，以公共服務、高校技術、生態環保、戰略性産業為重點領域，對部分具有發展潛力的非國有企業進行股權投資。鼓勵國有企業通過投資入股、聯合投資、重組等多種方式，與非國有企業進行股權融合、戰略合作、資源整合。

　　記者注意到，上述“石油、電力”等行業並非首次提及，但是小有調整。如今年全國兩會的政府工作報告中曾提出，要“在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開發、公用事業等領域，向非國有資本推出一批投資項目”。對比不難發現，本次《指導意見》提出的七個領域中沒有出現“金融”，取而代之的是“天然氣”行業。

　　值得注意的是，改革明確實行混合所有制，但改革方案是謹慎的，強調“不搞拉郎配，不搞全覆蓋，不設時間表，成熟一個推進一個，杜絕國有資産流失”。

　　重頭戲：國資管理體制改革

　　《指導意見》提出，要“開展政府直接授權國有資本投資、運營公司履行出資人職責的試點。”

　　“其實，國有資産監督管理體制即國資委的改革，才是真正的重頭戲。”有資深國資國企改革專家對上證報記者表示，“國資管理體制改革對於資本市場和實體經濟的影響都是極大的，是本次國資國企改革的本質。雖然絕對的淡馬錫模式並不適合中國，但是國資委從‘管人管事管企業’向‘管資本’轉變是必要的。”

　　《指導意見》關於“完善國有資産管理體制”的表述也被不少機構視為最大亮點。《指導意見》提出：以管資本為主改革國有資本授權經營體制。改組組建國有資本投資、運營公司，探索有效的運營模式，通過開展投資融資、産業培育、資本整合，推動産業集聚和轉型升級，優化國有資本佈局結構；通過股權運作、價值管理、有序進退，促進國有資本合理流動，實現保值增持。國有資産監管機構依法對國有資本投資、運營公司和其他直接監管的企業履行出資人職責，並授權國有資本投資、運營公司對授權範圍內的國有資本履行出資人職責。國有資本投資、運營公司作為國有資本市場化運作的專業平臺，依法自主開展國有資本運作，對所出資企業行使股東職責。發揮國有資本投資、運營公司的作用，清理退出一批、重組整合一批、創新發展一批國有企業。

　　值得注意的是，《指導意見》還提出，要“開展政府直接授權國有資本投資、運營公司履行出資人職責的試點。”對此，張喜亮告訴上證報記者：“各級國資委並非是對國有企業全口徑監管，即尚有數倍于國資委監管企業的國有企業由政府各職能部門管理。開展政府直接授權國有資本投資運營公司履行出資人職責試點，應當是深化國有企業改革的一項作用工作。”

　　那麼，國有資本投資、運營公司（簡稱“兩類公司”）的定位是什麼？“兩類公司”與國資委的關係又是什麼？對此，國研中心産業研究部部長趙昌文表示：“2003年成立國資委的主要目的是解決以前的‘九龍治水’和出資人缺位問題，但是隨之而來的問題是國資委管得過多過細過死。現在，就兩類公司來説，越來越多的共識就是它們一定不能成為夾在國資委和國有企業中間的一個管理層次，否則就是第二國資委，對於改變目前國有資本管理體制存在的矛盾是沒有任何益處的。”在趙昌文看來，在新的國資管理體制框架下，這兩類公司更多的是擔任市場化的出資人和國有資本的投資運營機構，而國資委是代表國家的出資人。可以有兩種模式，一種是國家直接授權這兩類公司作為國有企業的出資人，還有一種是國資委作為出資人代表，然後授權這兩類公司做出資人。

　　去年7月，在國資委啟動的“四項改革”試點中，國家開發投資公司、中糧集團被確定為改組國有資本投資公司的試點單位。社會各界尤其是資本市場對國家層面的國有資本授權經營體制改革，有著極大的期盼。

　　定位於打造國有資本投資運營公司的誠通集團董事長馬正武則認為：“國有資産經營公司按作用不同可分為資産處置型、持股型和産業整合型三大類。在實際操作中，三種方式往往是交叉融合的。從長遠看，資産經營公司都會過渡到有一定産業特點或範圍的投資控股型公司，從資産經營過渡到資本經營，通過資本經營參與佈局、結構調整和企業重組。” 近年來，誠通集團還積極參與企業改制上市，先後參與的項目包括中國北車、中國通號、中國國藥、華能新能源等中央企業，及中國農業銀行、光大銀行、東興證券等。馬正武表示，參與企業改制上市，是誠通集團未來發展的重點。“將來通過資本運營平臺進行央企IPO，既是戰略行為，也是經濟行為。”

　　其實，在頂層方案出臺前，地方上的國資管理體制改革已悄然破繭。包括上海、北京、廣東、重慶、黑龍江、江西、湖北、遼寧、吉林、貴州、湖南、江蘇、河北、河南、山西等十余個省市均明確今年將推進組建“國有資本投資、運營公司”。據上證報記者統計，目前已在國有平臺公司開展實質性股權運作的地方包括上海、廣州、遼寧等地。例如，遼寧省國有資産經營有限公司被定為省國資委履行出資人職責的國有獨資有限責任公司，8月中旬獲得遼寧成大集團100%股權。上海以上海國盛（集團）有限公司、上海國際集團有限公司作為平行的兩大國有資本流動平臺。兩大集團的模式將類似于淡馬錫，均由上海國資委全資持股，控股多家上市公司，但都不會向上市公司派董事和監事，不干預上市公司經營，僅是代表上海市國資委行使名義上的股東權益。

　　處女地：探索國家特殊管理股

　　《指導意見》在“推進公司制股份制改革”中提出：允許將部分國有資本轉化為優先股，在少數特定領域探索建立國家特殊管理股制度

　　“説實話，有些問題在《指導意見》出來後，相關部門還在探討甚至爭論如何落實。”據某央企高管透露，“其中，如何設置優先股以及國家特殊管理股制度就是一個爭論熱點。一種擔憂是，由於特殊管理股早期被廣泛運用是在上世紀七八十年代英國撒切爾夫人推行的國有企業私有化運動中，如果我國也採取特殊管理股可能會被一些人聯想為國企私有化。”

　　當然，更多的國資專家認為該制度值得借鑒，例如國務院國有重點大型企業監事會主席季曉南曾對上證報記者表示：在放大國有資本功能方面，一些發達國家為了保證國家利益或公眾利益不受損害，對某些特定行業的企業規定了經營的範圍和行為，並設置了具有一票否決權的“黃金股”來保證國家對這些行業的控制或影響。國家不直接參與和干預企業的一般決策，但如果企業違反規定，國家則可以動用一票否決權。這種做法值得我們研究和借鑒。

　　本次《指導意見》在“推進公司制股份制改革”中提出：允許將部分國有資本轉化為優先股，在少數特定領域探索建立國家特殊管理股制度。

　　那麼，什麼是“國家特殊管理股制度”？此前，由十八屆三中全會起草組編寫的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》輔導讀本是這麼描述的：“設置特殊管理股是通過特殊股權結構設計，使創始人股東（原始股東）在股份制改造和融資過程中，有效防止惡意收購，並始終保有最大決策權和控制權。具體是將公司股票分為A類股和B類股兩種，二者擁有同等的經營收益權，但創始人股東的股票（B類股）具有特別投票權，包括董事選舉和重大公司交易的表決等。這種辦法為國外很多公司所採用。”

　　張喜亮則認為：“優先股也好，黃金股也好，這都是深化改革的探索。從國內外既往的實踐看，除黃金股，尚沒有什麼特殊管理股的形式。優先股或黃金股的設置，主要還是從發揮國有資本控制、帶動、影響力和抗風險力的角度考慮的。我們必須清楚，國有企業屬於全民所有，任何試圖削弱國有資本作用的企圖，都應當不被允許，有鋻於此，創設中國特色的國家管理形式、方法、手段、措施，都應當是在情理之中的。”

　　在歐美等成熟資本市場中，以雙重股權結構為代表的特殊管理股制度已經在傳媒、網際網路等行業得到了廣泛應用。2002年美國《標準公司法》和2006年英國新《公司法》，都允許實行“類別股份制度”，特定股東在股息、表決以及清算等方面享有特別權利。在傳媒領域，英國的《每日郵報》、《每日電訊報》及美國的《紐約時報》、《華盛頓郵報》、《華爾街日報》等上市報企，都採取了特殊管理股制度。同時，谷歌、臉譜、伯克希爾公司及我國的百度、58同城等高科技或網際網路公司在美國上市時都採用了雙重股權結構，公司的原始股東持有大部分的多權股，基本控制了公司重大事項的投票權，公司普通股東持有再多的股票也只能是收益權多、發言權少。

　　我國在這一制度的探索上以文化傳媒企業作為試驗田。2014年2月，《深化文化體制改革實施方案》把在傳媒企業實行特殊管理股制度試點列為2014年工作要點。

　　不過，我國現行的《公司法》明確規定：“股份的發行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利。”但值得注意的是，《公司法》同時規定，“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定，”這也為特殊管理股制度留下了政策空間。對此，中國新聞出版研究院研究員龐沁文表示：“只有國務院制定出實施特殊管理股制度的有關文件，特殊管理股制度才有可能大面積推廣，特別是對於新聞出版類上市公司而言，如果沒有相應的法規出臺，證監會很難在上市新聞出版企業中實施特殊管理股。因此，相關立法工作必須儘快展開。”