自上週五避險情緒發酵，以及對於央行維穩釋放流動性的預期推動，債券市場開始反彈。本週初，債市繼續強勢拉升，做多情緒爆棚，然而週三債市卻上演了“過山車行情”，原因在於A股暴跌引發的流動性風險。我們認為，短期流動性衝擊尚未發生，但情緒上會連累債券市場。

　　債市振幅創近期新高

　　本週伊始，流動性較好的10年期國債150005收益率已經從原來3.56%的水準下行20bp左右，最低觸及3.36%，10年期國開債150210收益率也從4.12%的水準最低到達3.83%的水準，下行幅度達30bp。在現券的積極帶動下，週一T1509繼續增倉放量上揚，延續反彈，週二雖有短期獲利拋壓，但仍然單邊上行。而一級市場也大幅回暖，週二招標的國開行1年期、3年期、5年期、7年期和10年期固息金融債，中標利率分別為2.6101%、3.3222%、3.6439%、3.94%和3.8944%，較上一交易日分別下行10bp、13bp、18bp、12bp、13bp。長端投標倍數分別都在5倍以上，一級配置掃貨力量強勁。週三招標的7年期固息國債中標利率為3.30%，雖然招標倍數不理想，但利率仍低於市場預期。

　　然而好景不長，週三債券市場卻上演了過山車行情，中國銀行間債市上午買氣充足，10年期國開債等收益率繼續下行6-7bp，午後突現的拋盤進一步衝擊現券，收益率快速反彈並較上日收漲，反彈幅度超過15bp，獲利盤快速出逃。

　　週三期債市場也受連累。早盤高開後高位橫盤，午後伴隨前期獲利盤拋壓涌出急轉向下，帶動一波殺跌，盤中巨震1%，尾盤小幅反彈但依然無力回天。截至週三收盤，5年期國債期貨主力合約TF1509收盤價96.470元，下跌0.700元，跌幅達0.69%，振幅為1.920元，成交16715手。10年期國債期貨主力合約T1509收盤95.800元，下跌0.480元，跌幅達0.45%，振幅為1.640元，成交8839手，較上日增加5603手，持倉18139手，減倉1326手。T1509和TF1509成交加倍放量，持倉減少。振幅創近期新高。

　　A股巨震引發避險情緒

　　從6月27日央行降息降準開始，近期政策救市力度不斷升級：放寬融資強制平倉限制、拓展券商融資渠道、降低市場交易費用、暫停IPO、21家證券公司1200億救市、25家基金救市、中央匯金公告申購ETF、央行為證金公司提供流動性支援、中金所提高股指空單保證金比例等等。週三，證監會稱加大購買中小市值股，央行亦盤中緊急聲明給予充分流動性，允許銀行業金融機構對已到期的股票質押貸款與客戶重新合理確定期限。

　　儘管救市還在積極開展中，但效果發揮需要時間，A股斷崖式下跌有效企穩還為時尚早。場內資金出不來，場外無人接盤，之前機構打新基金退回後，涌向傳統領域，高等級信用債迎來利好，同時也帶動了債券市場整體的配置需求，因此本週初現券和期債共振，做多積極。但是，由於某些基金為應對股市暴跌引發的流動性壓力，只能拋售流動性好的標的，包括債券，引發市場獲利盤出逃而使期債反彈行情如同過山車。我們認為，A股當前引發的流動性風險，遠非股市下跌過快的問題。短期流動性衝擊尚未發生，但情緒上會連累債券市場。

　　資産再配置將驅動債券反彈

　　當前流動性整體充裕，A股不會引發真正的流動性危機，暫停IPO後打新對貨幣利率的衝擊將消失。債券供給方面，本週利率債供給壓力有所減弱。央行當前也在多種場合表明，通過各種工具，維護資本市場的穩定，貨幣環境只會更為寬鬆。週四公開市場操作不偏不倚，但不排除央行已經在接下來的時間通過降準和其他定向工作來釋放流動性。在國內外歷次救市中，央行都發揮了重要的作用，提供充足的流動性，債市下行多達100bp左右，直接受益。

　　在未來幾天，如果A股有效企穩，但短期市場風險偏好依然難以提升，債市在受避險情緒提振外，資産再配置力量將驅動債券反彈。作為打新的主力，今年以來混合型基金和打新基金專戶規模增長迅速。據統計，截至今年上半年，混合型基金資産凈值超過2萬億元，除了公募基金以外，打新基金專戶也通過管理型或結構化配資的方式參與打新市場，這部分規模可能在5000億元左右。那麼，市場上打新資金規模或在2萬億元以上，以往打新基金除打新股票外，配置主要以存款和債券為主，後續大資金的動向值得市場關注。根據以往經驗，IPO的暫停短期確實會增加機構資金的債券配置需求。