股市救市政策出臺後，債券收益率快速下行，10年期國開債下行20BP左右。究其原因，一方面是因為短期市場避險情緒推動，另一方面也有資金回流債市的因素，比如打新基金等資金的配置力量。短期來看，債券市場會比較樂觀一些，存在交易性的機會，主要品種可以關注流動性較好的高等級或中短期債券。但是從中期的角度分析，債市投資仍需謹慎。

　　在資金面依然寬裕的情況下，隨著企業盈利的改善，未來權益類仍將是大類資産中表現較好的資産，而且IPO也只是暫緩，資金短時間內不會從股市大量轉向債市。另外，資金從股市向債市切換的時間也不確定：目前資金最充裕的打新基金往往會有優先端鎖定期的條款，而且也設定了不同的贖回費率，資金能否很快切換進入債市並不確定。因此，分析債市走勢的核心決定因素還是要關注基本面和政策面。

　　基本面方面，下半年經濟有望企穩。地方政府並不缺少項目，發改委去年10月以來批復了上萬億項目，政府也確定了七大工程包和四類新工程包，隨著債券資金和財政資金加速補充地方政府的項目資本金，下半年投資增速會逐漸回升。第三産業表現可能會持續好于第二産業。2010年以來，第二産業對GDP貢獻度下降，第三産業貢獻度提升，統計局服務業PMI、第三産業用電量等指標都説明目前第三産業的增長還比較好。因此，預計下半年GDP會逐步回升，全年實現7%左右增長的壓力較小，CPI也將回升。明年上半年經濟和通脹還將進一步回升。

　　政策方面，目前貨幣政策的力度已經足以支援經濟的企穩，沒有進一步放鬆的必要。資金利率處於低位，貸款利率已經是1989年以來的新低，企業投資動力也有望逐步恢復。根據央行的研究，貨幣政策時滯約5-9個月，財政政策時滯約5個月，今年下半年和明年上半年將是政策效果的集中體現階段。管理層多次表達了對不希望強刺激而引發高杠桿風險的態度，6月底的定向降準和降息主要是應對股市風險，所以，未來政策主動大幅放鬆的可能性不大，政策重點會轉向疏導政策傳導渠道。另外，中國經常賬戶順差佔GDP比重已經下降至2%附近，説明人民幣匯率已經處於均衡水準附近，預計人民幣會維持與美元的相對穩定，在資本部分自由流動的情況下，央行需要放棄部分貨幣政策主動權，因此美聯儲的加息會制約國內的放鬆空間。

　　預計下半年債券收益率整體會有所抬升。首先，從短期債券收益率看，2003年以來，下半年的資金利率大多會出現抬升，資金利率季節性的小幅抬升可能會促使短期債券的收益率出現波動。但是在政策仍維持偏寬鬆的情況下，資金利率上行幅度不會很大，短期品種仍能獲取一定的持有期收益；其次，中長期債券收益率在經濟企穩預期和供給增加的衝擊下將出現一定幅度的反彈。原因是：經濟、通脹和貨幣等主要經濟指標將會持續好轉，地方政府置換債券規模不斷擴張，城投債發行標準明顯放寬，下半年債市的供給也會明顯增加。

　　建議下半年採取短久期、低杠桿的策略，獲取短期品種的持有期收益；中長期品種保持謹慎，關注做空機會。信用債依然以城投類債券為主，産業債需要規避過剩産能和經營不善的行業或企業。

　　□國海證券 范小陽